杨晟：用新的发展凝聚人心 用大的发展解决矛盾

　　--在发展中解决问题的可操作建议

　　天一证券 杨晟

　　党的十六届三中全会为资本市场的大发展指明了方向，宏观经济的发展开始进入新的快速增长期，可与之出现明显反差的是中国股市继续在历史的底部区域阴跌徘徊，大盘市值 迅速缩水，股市资产加快流失，投资者套牢亏损日甚一日。应该说积弱以久的股市边缘化趋势仅靠市场本身已经难以改变。时至今日，改变市场颓势需要的是组合性举措和全方位改革，笔者经过长期思考，形成了一些粗浅的想法，提出一个坚持、二个明确和十项措施的组合性建议。

　　一个坚持：坚持以科学的发展观来指导股市的改革与创新

　　《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》重点阐述了科学的发展观，对证券市场发展具有重大的现实意义。《决定》强调了全面、协调与可持续的发展观，证券市场的改革和发展也必须遵循这一基本指导思想。而目前证券市场发展极不平衡，与宏观经济发展不相协调，并且由于股票发行的制度性缺陷导致市场的后续发展难以为继，也与可持续的发展观相违背，正在逐步远离科学发展观的轨道。突出体现在三个方面：

　　一是市场层次单一、市场结构单调和投资品种稀少与社会主义市场经济的全面发展不相配备，所以十六届三中全会提出了建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品；二是为市场发展作出重大贡献的广大中小投资者普遍损失惨重与市场规模快速壮大发展极不协调，股市投资大众是中国股市历史的创造者，在十几年的发展中一直承担着为股市供血的重要机能，而从股市参与各方的盈亏情况看，大多数时候表现出中小投资者与政府、上市公司、券商等中介、基金等机构投资者一亏多赢的局面，直至近两年中小投资者为市场转型和结构调整付出惨重损失之后，在供血严重不足情况下，各种问题矛盾争相暴露，市场长蹶不振，积重难返，呈现出参与各方共输的局面，市场的进一步发展面临严峻挑战；三是在我国经济发展一枝独秀、周边股市持续活跃的背景下国内股票市场长期低迷，股市反映宏观经济的晴雨表功能严重缺失，这与十六届三中全会提出的大力发展资本市场的战略要求大相背离。

　　由上不难看出，中国股市的发展与创新只有在科学的发展观的指导下，解放思想，实事求是，在继承中发展创新，与时俱进，用新的发展凝聚人心，用大的发展解决矛盾，在发展中解决问题，股市才能真正走出困境，迈向未来。

　　二个明确：明确存量部分游戏规则不变，明确增量部分全流通发行时间表，实行“一市两制”，在发展中解决历史问题

　　1、明确规定至今已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　过去十二年来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十二年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，因此，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　上述非流通股完全可以在主板以外的市场以转让、拍卖、竟价等多种方式按政府有关规定向包括外资、民企、流通股东在内的各类投资者出售，但要明确规定永远不再通过主板二级市场上市流通。

　　实际上去年6月23日国务院决定，对国内上市公司停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。已经明确了停止通过国内证券市场减持国有股、国有股不在证券市场上减持套现的政策，在此无非是把范围扩大到所有非流通股、把时间推到永远以彻底杜绝这一长期困扰市场最大的不确定性！2、明确2004年起按全流通模式试点限量发行上市新股，非社会公众股部分三年后可上市流通。

　　在我们所有人都已明了股票发行的制度性缺陷是阻碍市场发展根本问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，实践证明，全流通问题带给市场的惯性恐慌已经不以是否谈论或是否澄清亦或是否承诺为转移，给各类投资者造成的心理阴影也无法抹除，投资者已经为此付出了惨重的代价，不管股权分裂问题是否着手解决，股价结构内源性地朝着想象全流通模式股价水平自然并轨不可逆转。

　　因此，必须尽快明确新发行上市股票全流通发行的时间表，2004年起新股发行上市采用低价低市盈率全流通发行模式限量试点发行，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行50%以上向二级市场老股流通市值配售，非社会公众股部分赋予流通权，三年后可上市流通。2004年试点新股全流通发行必须从源头上保证上市新股的质地，保证一定的业绩稳定性与成长性。发行价以市盈率15倍上限与市净率1.5倍孰高原则认定，在融资额度的限制上以不高于净资产两倍为限，发行后要求每股平均收益摊薄达到0.2元以上。

　　当然，新股全流通发行时，出于对全流通的过敏性惧怕，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。但是，在理清一些关键问题认识误区之后，并且由于在方案实施同时辅之以必要的配套措施，实际上在政策方面已对老流通股股东在非流通股永不通过二级市场流通的情况下进行补偿和照顾，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，先起到稳定目前市场的作用。全流通发行新股非公众股在未来一定时期内分期、分批流通以及全流通发行后仍然会有三分之一以上股份不会抛出的现实，将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。

　　投资者对新股全流通发行的恐慌主要是认为新发股票一定会定位很低从而带动老股的下跌，这是较为片面的想法。下面我们简单分析预计2004试点全流通发行新股的价格定位。

　　1)、基于国外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20-25倍左右，我国经济高速发展，股市作为新兴市场，平均市盈率定位在30-35倍应属正常,按平均每股收益0.2元计，据此全流通发行新股上市后算术平均股价预计定位在6元-7元；

　　2)、基于股市今年来流通盘与股价负相关系数大幅缩小的客观实际(按10月30日收盘价计，两市流通股本在5亿以上的26家股票加权平均价为6.14元，非常接近当日两市总体加权平均股价6.79元)，我们认为全流通发行新股上市后算术平均股价定位于5-6元左右应可预期，还应该有上涨的想象空间，则其对老股的冲击也相对有限，同质上市公司新老股票的价格差异也不会很大，且老股流通市值还长享新股低价发行配售溢价收益，因此当前情况下老股抛售压力不会如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于总规模较小，质地不错，没有股权分裂后遗症，在庞大的场外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的。况且，新股全流通发行不等于新股全流通上市，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；而且，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于最大不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，已进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决上市公司全流通问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式全面介入我国证券市场之后，再在股指低位推出全流通方案，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，2004年应是推出全流通方案非常成熟而恰当的时机。

　　当又一市场最大的不确定性彻底消除之后，场外丰富的资金还有什么利空可等呢？

　　十项措施：

　　1、叫停老制度下的新股发行审核，已过会的新股后期分批择机上市，为2004年新股全流通发行作好准备，广开渠道加快资金面的扩容，引导合规资金入市，培育超常规机构投资者。

　　继续按老制度发行新股无疑是知错不改，必须叫停，此前已通过发行审核的新股今后根据市场情况择机分批上市。同时市场资金扩容的步伐应适当超前，在具体措施上，现阶段可推出个人股票质押贷款，放宽社保资金、三类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，大力培育超常规的机构投资者。主要可从以下六条渠道进行：1、支持基金继续扩容，打造超大型基金群体；2、支持券商发债和再次增资扩股，扶持一批航母型品牌券商；3、进一步加大QFII引进力度；4、加快国内社保基金入市节奏；5、放宽保险、信托资金直接入市限制，6、开放合理的渠道让银行资金合法进入股市。

　　2、将上市公司公积金中由流通股东带来的增值部分的适当比例(如30%-50%)向流通股东转增红股，补偿流通股东利益。

　　从现实情况看，流通股股东已经为市场转型和结构调整付出高额成本，而非流通股东在长期坐享控制权价值同时还长期超值占有上市公司在高溢价IPO发行、配股、增发、发行可转债等过程中形成的由流通股东奉献的净资产与公积金的非正常增值，二级市的价格风险完全由流通股东承担，非流通股东只赢不亏，流通股东亏损累累，这种情况必须改革和纠错，在补偿流通股东利益渐成共识情况下，可考虑将上市公司公积金中由流通股东带来的增值部分的适当比例(如30%-50%)采用转增红股的方式向全体流通股东送股，达到在每股收益摊薄不明显的情况下有效降低股价市盈率，以非流通股股东稍微的获利回吐体现对流通股东的安慰性补偿，同时也是对制度缺陷情况下造成的严重的非流通股东与流通股东利益不公的拨乱反正。

　　3、承诺新股配售方案长期实行，配售对象仅限于老股流通股东，降低股票交易成本，单边征收印花税，同时针对老股改革涨跌停板制度承诺

　　长期实施新股社会公众股的发行按50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。由于市场转型过程中不可避免地会对老股形成冲击，对相关投资者带来一定的损失，因此我们建议，在今后长期承诺只对老股流通市值进行市值配售，体现对老的流通股东的补偿。

　　印花税偏高也是我国股市的一大特色，可改革为投资者买入股票不收印花税，卖出股票时收取0.2%印花税，降低投资者交易成本。与此同时，我们建议在系列改革方案推出之日起，对老股目前的涨跌停板制度进行改革，在原股票涨跌停板制度框架下，对老股涨停板10%限制不变，在前六个月对老股跌停板改为1%限制，接着连续六个月跌停板改为2%限制，再连续三个月跌停板改为5%限制，之后涨跌停板恢复正常。新全流通发行股票上市实行目前的涨跌停板制度。

　　4、对已发行上市老股原则上停止增发、可转债发行，限制配股实施，引进流通股东认同率制度，提高流通股东表决权含金量。

　　增发不但严重损害老股的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功案例寥寥无几，一批上市公司难以摆脱“圈钱”的嫌疑。另外，对于可转债，也应加以限制，当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，我们倡导今后的老股融资应以低价配股、发行企业债券为主，原则上禁止增发与可转债发行，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面作出全新的规定。

　　在股权割裂制度下，增发实施过程中股票价格的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在增发决策中应有较大的发言权，而且流通股东的特别话语权不应仅局限于增发，可延伸到如股权转让、购买大股东资产等重大事项的决策上。

　　5、修改相应法规，放宽基金与QFII等机构投资者对老股持股比例限制在新股全流通发行时，我们建议修改基金与QFII对老股的持股限制(对新股原则不变)，具体如下：

　　对于《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条中1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%改为不得超过该净值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%改为20%。

　　对于《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第二十条，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十改为百分之十五；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十改为百分之三十(但若投资行业属国家限制外商投资类的，仍不得超过20%)。而且该条款也提到中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

　　6、加强上市公司诚信建设，重击造假；狠抓“一市两制”情况下的公司治理；把好发行的质量关，改革相关制度，加大对新股发行参与方的监管力度，提高违规成本。

　　从现阶段来看，由于受到各方面因素的制约，目前沪深两市上市企业在诚信方面确实存在不足，上市公司造假、滥增发圈钱、大股东无偿占用资金等不良现象时有发生，导致投资者对沪深股市的投资信心遭到了严重的挫伤。因此要严厉处罚一些已上市公司中的造假行为，轻者令其倾家荡产，重者让其受到严厉的法律制裁，最终达到不断提高上市公司整体质量的目的。同时，下大力气整治上市公司内部人控制的问题，扭转很多企业上市只为圈钱但经营管理机制落后的弊病。“一市两制”情况下的公司治理将更为重要，要专项研究落实。

　　本文特别在此强调重点把好新股发行的质量关，具体来说，在新股发行环节，要低价限额发行新股，提高发行门槛，改革发审制度，引入保荐制度，应加强对大股东历年财务状况的审核，加强主承销商的承销责任，加大违规查处的力度，出大问题应追究大股东、承销商及相关中介、人员的刑事责任与民事赔偿责任。从源头抓起，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市。

　　7、各级政府要大力支持上市公司的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其在我国加入WTO后，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。从有关省市支持并购重组实施的情况看效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也异常活跃。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展作出新的贡献，国内各级政府应大力支持企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以政策、人力、物力、财力等全方位的支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃，这也是政府变相给股市投资者的一种回报和让利。

　　8、证券法律、法规体系的改革和完善必须与时俱进，尽快对《公司法》、《证券法》做适当修改

　　在现有市场环境下，对《公司法》、《证券法》修改的呼声日益高涨，而在新股全流通背景下，对公司法与证券法的修改更是迫在眉捷。我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，从制度上保证证券市场的高效运作和稳定发展，这对于我们的证券市场乃至国民经济发展都是至关重要的。

　　9、适当放松政府监管，切实加强行业自律

　　在处于发展中国家的新兴市场，往往是先强调政府监管的重要性，然后随着市场成熟度的提高自律组织获得一个较为广阔的发展空间。在新兴的证券市场上，市场发展速度很快，法律、法规的制定往往跟不上市场的步伐，从而导致监管体系不可避免地出现漏洞；另外，新兴市场的主要特征是金融工具和金融制度的创新速度较快，这就使以法律为主导的监管体制不能满足各种创新的要求，从而制约了新兴市场的快速发展。而行业的自律性管理在一定程度上就可以避免这些问题的发生。

　　我国证券市场十多年来的证券监管一直是采用政府监管主导的集中型管理模式，这种监管模式为证券市场十二年来的快速发展取得的伟大成果奠定了基础，对于新兴证券市场从无到有的发展是十分必要的。但随着新的发展阶段的来临，适当放松政府的监管，切实加强自律组织在监管中的作用，两者相互协调与配合，良性互动，共同促进证券市场稳定、有序的发展，这既是新时期证券市场发展的内在要求，也是我国证券监管与国际接轨的必由之路。

　　10、立足国情，实事求是，承认中国新兴证券市场阶段特点，正确看待中国股市所处的历史阶段，树立中国股市自身特色，在市场转型过程中切忌拔苗助长、急于求成，不应盲目追求全盘西化的投资理念，在规范诚信基础上，容忍市场的适度泡沫，允许投资过程中的适当投机。

　　应该承认我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得的显著成绩，客观冷静地面对存在的不足。十六大报告中也已明确提出要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。我国国民经济近几年持续保持了8%左右的增长幅度，可见与之相配备的虚拟经济的大发展已刻不容缓。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场适中的投机行为不但应允许，而且是必要的。

　　用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性会将市场引入歧途，过于理性的价值投资理念使市场难有大的发展。最近一个典型案例就是在美国上市的中国网络股，股价从二年前低谷的不足一美元升到了最高的六十美元以上，不算投机吗？而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢？“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市场发展的人士不原看到的结果。

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六届三中全会精神指引下，在国务院的正确领导下，我国证券市场发展一定会取得新的更大的成绩，进入新一轮的辉煌发展时期。广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。如果各方都以诚信、规范、自律、爱心来对待和参与市场，凝聚每分爱，中国股市就没有迈不过的坎！

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