阎海琴：关于“国有股减持”不得不说的话

　　阎海琴

　　一

　　将这个使用了若干次的例子再复述一遍：假定一个公司原有非流通股股本7000万，假定净资产7000万，每股预期利润0.5元，又发行了流通股股份3000万，发行价以20倍市盈率定 ，即为10元，结果新募集资金3亿元。这时总的净资产3.7亿元。非流通股的净资产由于流通股的加入陡然增加了1.89亿元，即由原来的7000万一跃而变成为2.59亿元，流通股每股净资产由每股1元变为3.7元；流通股的净资产则总共计为1.11亿元，每股净资产同为3.7元。

　　十年来我国上市公司净资产增长率为40%，按照这一比率进行计算，这3.7亿则会增值到5.2亿。这时，非流通股股东7000万的净资产就会值3.64亿，流通股股东3000万的净资产则会值1.56亿。可见，当时非流通股东出资7000万，按实际净资产的增值率计算，一旦按净资产价格减持成功，他们就会净赚2.94亿；在这2.94亿当中，净资产由于经营而增值了2800万，其余的2.66亿则是由流通股股东议价补充进来的。另一方面，流通股股东当时已经掏出了3个亿，现在还要再掏3.64亿即共掏6个多亿才能取得这5个亿的净资产。可见在这种情况下，上市公司净资产的增加很大程度上是通过募集资金来完成的，这其中流通股股东贡献的净资产占总净资产的80%。

　　换句话说就是，你出7000万我出3个亿共同组建了一个公司，得到的净资产按股权比例划分，分配的结果是你的权力比我还要大，你的利益比我多。所以，客观的讲，在国有股减持的过程中，以上述例子计算，非流通股东拿回7000万算保本，按照上市公司的十几年来的客观增长速度；再多拿回2800万算回报；超过这一数字的收益算额外回报，换句话说，每股净资产按每股1.4元收回是客观的，但即使如此，能否抵消掉当时默认的不上市流通的诺言还很难讲，但至少1.4元这个数可以设定为一个可讨论的轴线。这显然是一个回避不了的问题，全国人民都在算着这本账，干脆把他说清楚或许对解决问题会起到更积极的作用。回避实质性的问题，事以至此了反而泛泛而谈“一视同仁”肯定就会引起人们的反感，几天来股市的闻风滑落就再次证明了这一点。

　　二

　　近期有文章认为，投资者对国有股减持不必谈虎色变。关于这个问题应该客观公正的看。从历史的角度讲，当前对新概念的“误读”尚受先期一些概念的影响，这就是在最早提出国有股减持时便留下了上市流通的影子。在当时公告的《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》时明确指出：

　　第二条--本办法所称减持国有股(包括国家股和国有法人股，下同)是指向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司(包括拟上市公司，下同)国有股的行为。

　　第五条--国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；

　　第六条--减持国有股原则上采取市场定价方式。

　　这里所指的转让对象和转让方式和转让价格就是当今投资者谈虎色变的根源，正是因为当时已经说清楚的原因同时因为今天没有说清楚的原因，所以股市此时也就选择了向下滑性，这又有什么值得大惊小怪的呢？这个问题一天不说清楚或着一天说不清楚，那人们就会心存余悸一天。

　　还有不少文章认为此次股市下滑是对有关领导讲话的“误读”。其实，市场不是对有关领导讲话的误读，而是对至目前为止还在为发现这样一个概念而欢呼雀跃的这种行为的不热情。本来国有股减持和流通和全流通就不是一码子事，但自从李主任讲话以后，各大媒体纷纷转载，其中用醒目的标题渲染着高层对国有股减持又有了新见解，即国有股减持不等于国有股全流通也不等于国有股要全卖。看着这些似乎发现了新大陆而兴奋起来的消息，我真的有点不以为然，用了几年把股市折腾成这个样子、把全国投资者的热情都掀翻了，难道到这时才悟出这个道道来吗？难道到现在才明白这两个概念的区别吗？难道现在才到了该澄清两个概念的时候了吗？不然为什么说国有股减持又有新见解呢？

　　如果说这个概念的创新是一种进步的话，那这个进步也真是太慢了一点。为了佐证这一判断，有必要对当年《国有股减持方案阶段性成果----折让配售方案及配套措施》的公告进行一番回忆。记得在当年的公告中就将股权转让和竞价发售混为了一谈，即在第二条第一款中，《成果》明确指出，非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售。

　　由此，当时笔者曾攥文于2002年2月3日在新浪财经频道发表了题为正确区分竞价发售和股权转让的文章，在此有必要转述其中部分内容：

　　竞价发售和股权转让是根本不同的两个概念，“首先，股权转让其总股本不会发生变化，而股份发售的结果是总股本增加；其次，股权转让是股份之间的经济交易行为，发售则是在现有股本的基础上额外发行新增股份的经济行为；再次，无论股权怎样转让，其公司质地不发生任何变化，任何包括经济指标在内的各项指标均不发生改变，而发售以后的情况则会由于股本的增加而使每股单位指标都会发生改变。

　　将出售与发售混淆的原因之一是对国有股减持和非流通股全流通概念的混淆。国有股减持，按当时的定义是一部分国有股份在新股发行的同时进行出售的一种经济行为。非流通股全流通，是指现有未在证券交易所上市交易的股份在未来某一时期可在交易所上市交易的行为。前者强调的是国有股的股权转让，后者强调的是股权转让的方式，这是两个不同的概念，如果这两个概念一直混杂期间，那么，国有股减持问题就永远也扯不清。上市公司之所以称之为公众公司，一是股权复杂二是股东众多三是在交易所交易，国有股减持其实就是借助于交易所这一特殊场所出售所持部分股份的交易行为，而它之所以能在交易所申请上市流通，也是因为它是上市公司的一员。

　　但不管怎么说，两者围绕的问题始终是一个，这就是股份权利的转让，或者说是股份权利的出让或出售。可见，明明是股份转让，非要将其称之为发售，岂不是自己为自己设置羁绊吗？在这一系列概念的混淆中，怎能做出科学而合理的国有股减持方案？建议在方案设计时，准确的界定各种概念和原则才是真正的当务之急。”

　　令人难过的是，那时的概念就是个糊涂概念，从那时到现在已经接近两年的时间了，居然到现在还在为刚刚搞清楚的概念欢欣鼓舞，这真的会令广大投资人苦笑不得。此外，近来一些文章甚至还认为是广大投资者不但误读了这一概念的新界定，而且还指责投资人不懂市场的游戏规则，这实在是不应该的。

　　三

　　自此，有必要对相关的概念再做一澄清：

　　1)、目前的上市公司中包括流通股和非流通股：

　　2)、流通股是指自上市之日起至目前为止一直在证券交易所流通的股份；

　　3)、非流通股是指自上市之日起至目前为止一直未在证券交易所流通的股份，这部分股份包括：a.国有企业独家发起设立股份公司时形成的国有股；b.作为发起人的国有法人股；c.也作为发起人的一般法人股。

　　4)、国有股减持是指国资委减少在上市公司中国有股份的比重或绝对额。减持的方式可能是通过二级市场，也可能不通过二级市场。这是问题的核心。按照现在约定俗成的理解，通过二级市场减持的行为叫流通，不通过二级市场减持的行为仍为非流通。

　　5)、非流通股全流通，是指现有未在证券交易所上市交易的股份在未来某一时期可在交易所上市交易的行为。

　　所以，按照上述的概念，对国资委领导讲话的完整理解应该是：目前提出来的国有股减持是指：上市公司中非流通股中的国家持有的股份将不通过二级市场进行转让的行为。

　　但是这里又留下了四个悬念：一是减持的价格没谈二是何时申请流通也没谈三是届时申请分步流通还是申请全流通还没谈四是最后到底申请不申请流通更没谈，面对这种悬念的迭出，市场只能无所适从、绵绵激荡。这就是股市无力反转的根本。

　　这还是悬念的一个方面，从另一个方面看，如前所述的另一个与之并列的悬念是，国资委领导仅仅代表国家股做了个表态，而实际上现在构成我国上市公司股本的主体主要有三部分组成：流通股、非流通的国家股和非流通的一般法人股。即使国家股和流通股达成了一致那一般法人股呢？

　　笔者曾在2002年2月2日新浪财经栏目也曾发表了类似的另一篇文章，题为：要正确区分国有股和一般法人股。文章认为：提醒今后新方案的制定者，国有股持有者和一般法人股股东不是一个概念，是属于不同性质的法人实体。在解决非流通股的流通问题时，必须分而治之。解决国有股减持，不能将其他非流通股缠绕其间。国家财政部能够代表国有股持有者作为甲方讨论历史中所形成和约的修订，但是，任何单位和个人均无法代表非流通股中的全部非国有股股东说话，也无权对其指手画脚，因为它们是一个个绝对独立的法人实体，在市场经济中它们的经济行为由它们自行决定，国家对它们的股权转让只能起指导或引导作用，一般法人股股东不会按部就班的先发行再配售再送股。因此说，公告中的这种方法在理论上站不住脚，在逻辑上不通顺，在具体操作上难以实施。

　　正是从这个意义上讲，我们可以慎重的认为，解决国有股减持问题就够难得了，解决非流通股全流通问题就更难，这里涉及到千千万万个独立的具有法人资格的实体，它们的股份约占非流通股4000万股的四分之一高达1000万股。所以，讨论全流通就必须正视这一股力量，把解决全流通的重头戏押在解决国有股上实在是把这一问题简单化了，更不能够轻信用一两个公式就可以把这以极其复杂的社会问题线性化的解决掉，那样的话就大错特错了。

　　四

　　本文的观点：

　　1)、解决任何问题概念必须清楚；清楚的概念是不容反复的；义无反顾的做法深得民心；证券市场最具吸引力的是留有悬念，但这种悬念超过了一定的度就一定会产生不可逆的负面作用；

　　2)、流通股和非流通股实际上是三方会谈：国家股股东法人股股东和流通股股东，不能撇开任何一方把复杂的问题简单化，也同样不能把简单的问题复杂化，否则就会按下葫芦浮起瓢；

　　3)、国资委应痛快一点，确定一个价格，之上就卖之下就不卖，价格谈妥就进一步讨论申请流通的问题，价格谈不妥五年之内再不提及此事，不要老拿个价格探来探去的；(能否流通不是国资委说了算，而需要证监会直至国务院审批)

　　4)、确实不要把国有股减持和非流通股全流通混为一谈，所以一些热情的学者不要轻易把连自己也没搞明白的方案献给决策层或者匆匆在各大媒体发表，以免误导了善良而远离决策层面的百姓。

　　5)、科学、合理、合情、平滑的解决国有股问题是对解决其他非流通股全流通问题的探索和榜样，即使最后它顺利被解决了，也顶多是对其他非流通股的正面影响，而其他非流通股股东是否会尊此实施仍是一个未知数，因此，一定要接受以往的经验，不要再为了解决目前的国有股问题而给其他问题埋下无穷的后患。如果国有股解决了1000万一般法人股的问题还没有解决，那还不是不能全流通吗？

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。