薛定盛：全流通试点乃当务之急-一新颖方案

　　非流通股的流通定价根据每股净资产与流通股市价差距的大小来确定，流通市价越高非流通股定价越高，对于此定价与全流通后的除权市价的差额，向流通股股东作出股票补偿，然后可以按限额在二级市场抛售

　　安徽 薛定胜

　　目前我国股市遇到了前所未有的问题，从2001年春开始就一直处于下跌之中，流通市值损失巨大，投资者亏损严重，证券行业运行困难，也令证券监管领导颇为头疼。应该说，原因是多方面的，但是最根本的原因还是由于市场游戏规则出了问题：由于市场上约只有三分之一的股票能流通，流通股票一上市就高高在上，脱离正常的投资价值，而我们的投资者越来越理性和成熟，他们会逐渐远离这些缺乏投资价值的股票，所以导致了近两年的股市的长期阴跌，这是股市低迷的根据原因。

　　就目前的上证指数点位来看，具有投资价值的股票仍然屈指可数，所以即使现在实施了QFII制度，外国投资者仍然拒绝购买我们的股票！所以，若不从游戏规则上入手，实施全流通改革，虽然股市可能会出现一些反弹，但从总的趋势来看，目前股价还将会继续阴跌下去，一直跌到真正具有投资价值为止，比如市场平均市盈率跌到10—20之间，这样包括QFII在内的理性的投资者才会大量进场，股市才会止跌，但那样的话，对于现有的投资者来说，将是灾难性的后果！不仅普通的投资股市的百姓损失血汗钱，大量的机构投资者和券商也将会破产，甚至引发金融动荡，给国家的经济发展和社会稳定带来极大的负面影响！

　　虽然国有股减持问题也是一大难题，但实际上根源也是出在全流通上，如果能实行了全流通，国有股持有者则同样可以在二级市场上减持，所以解决了全流通问题，国有股减持也就自然解决了。所以，当务之急是实施股份的全流通，这也是搞好股市的第一步骤！

　　目前很多人士提出了以净资产价格向流通股股东配售非流通股，甚至按国有股、法人股的原始成本配售的方案，由于价格过低，而且仍不能有效解决全流通问题，非流通股持有者包括政府显然都无法接受。针对这个难点，我经过反复的考虑和研究，设想出一整套我认为具有全新创意、令市场各方包括政府都容易接受的方案。

　　该方案的核心内容为：非流通股股东依据每股净资产与流通股市价的差距大小，向流通股股东作出股票补偿，然后就可以取得流通资格，在二级市场抛售。步骤为：

　　1、制定一个既定的每股净资产修正系数。

　　2、根据该系数，依照股价与净资产的比价(市净率)，确定一个不低于每股净资产的假定配售价(以下简称配售价)。

　　3、计算配售价与假定全流通后的每股市价的差价，再乘以非流通股数量得出差价总额。

　　4、非流通股股东向流通股东补偿上述差价总额的股票。

　　5、非流通股股东取得流通资格，并可按规定的限额在市场抛售。

　　6、实施此项政策后的上市新股，宣布实行全流通，非流通股东也无需向流通股东补偿。

　　7、国有股直接在二级市场按限额分批减持。

　　现将方案详述如下：

　　一、非流通股股东确定一个不低于每股净资产的配售价参与市场流通。这样，在不损害非流通股股东利益的情况下，保护流通股股东利益，流通股股价将下降，有效降低投资风险。

　　二、非流通股的配售价以每股净资产值为基础，结合流通股价与每股净资产的比价，即市净率确定。对每股净资产与市价差距较小的，直接以每股净资产作为配售价；差距越大的，配售价越高于每股净资产值。

　　本人设想，同前方案，以市净率3为起点，每0.5倍市净率为一台阶，设计了一套非流通股的每股净资产修正系数，乘以每股净资产，即得出配售价。比如，当市净率小于3时，以每股净资产为配售价；若市净率为3与3.5之间，以1.2倍净资产为假定配售价，依此类推。具体修正系数如下：

    市净率（m）           修正系数              假定配售价（n）
    m < 3                   100%                  100%n
    3≤ m < 3.5             120%                  120%n
    3.5≤ m < 4             140%                  140%n
    4≤ m < 4.5             160%                  160%n  
    4.5≤ m < 5             180%                  180%n
    5≤ m < 5.5             200%                  200%n
    5.5≤ m < 6             220%                  220%n
    6≤ m < 6.5             240%                  240%n
    6.5≤ m < 7             260%                  260%n
    7≤ m < 7.5             280%                  280%n
    7.5≤ m < 8             300%                  300%n
    8≤ m < 8.5             320%                  320%n
    8.5≤ m < 9             340%                  340%n
    9≤ m < 9.5             360%                  360%n
......

　　对于上市后现金分配额超过募资额50%的公司，其修正系数上浮20%；超过100%的公司，其修正系数上浮40%，以奖励该公司的现金分配行为。(为防止控股股东财务作假，每股净资产以调整后每股净资产代替；为防止流通股股价被操纵，流通股股价以其三十日均价代替。)

　　由于目前香港H股股价逐渐上涨，可以将含H股的A股修正系数再次上调，以达到一个公正的水平，但这种办法仅限于含H股的A股。

　　举例说明：假设某公司总股本15000万股，每股收益0.20元，其中国有股及法人股为10000万股，流通股为5000万股；其调整后每股净资产为2元，流通A股的30日均价为8元。则：

　　市净率：8/2=4修正系数相应为160%配售价为：2*160%=3.2元即其非流通股参与流通方式为：以3.2元的价格，假定全部定向配售给其流通A股股东。这样考虑配售价的理由为：

　　1、非流通股股东在股票的发行、配股及增发中已实现了一倍甚至几倍的升值。同时多数股票的投资价值应在其净资产值附近波动，故本方案的配售价仍以每股净资产为基础制定。不以市盈率为准制定配售价，是因为市盈率波动较大。

　　2、不少人建议一律以净资产值作为配售价向流通股股东配售，这样过于激进，也无法体现不同公司的不同投资价值，所以是不合理的。而现有的流通股股价，是市场投资者对其公司股票在国有股、法人股股票不流通的情况下的一种价值认同，在一定程度上是合理的，流通股股价越高，非流通股的价值也应越高，故本方案将配售价与流通市价相结合，流通股市价越高，配售价也越高于其每股净资产值。

　　3、有人可能觉得定价低了，但我国现有的国有、法人股权转让是以接近每股净资产的价格转让的，我国海外上市很多股票市价经常低于净资产，所以这种定价并不低，还盘活了国有资产！《福布斯》对中国富豪100强持有的法人股是以市价的四分之一评估的，亦低于本方案的配售价。

　　4、为保护中小投资者利益，维护证券市场稳定发展，非流通股的配售价不能定高。如果觉得非流通股股东的股东权益减少了，那也只是象溢价发行新股一样，是资产在本公司股东之间的转移(新股发行时，流通股股东以较高的溢价认购却仍只占有较少的权益)，所以是合理的，况且流通股股东已经付出了太多的代价。

　　5、根据市场状况，该修正系数可予以调整，如向下将起点调整为2.5，或向上调整为3.5及以上。

　　三、计算非流通股假定全部定向配售给流通A股股东后的除权后市价，非流通股股东将配售价与除权后市价的差额以股票方式补偿给流通A股股东。如上例：

　　该公司流通A股市值为：8元*5000万=4亿元；

　　非流通股的配售价市值为：3.2元*10000万=3.2亿元

　　假设该非流通股全部配售给流通股东后的市值为：4亿元+3.2亿元=7.2亿元

　　则除权后每股市价为：7.2亿元/15000万股=4.8元

　　这样做的意思是：非流通股的股东只能按照3.2元的价格实现全流通，故他们是不能直接向二级市场抛售的，而只能以全部配售给流通股股东的方式实现全流通。

　　但是，这里又出现了一个问题，各非流通股股东要根据自身经营战略的需要，来决定减少股份，甚至还有可能增加股份，所以不可能这样全部一次性出售给流通股股东。怎么办呢？我们可以通过一个数学转换方法，将其非流通股转换为流通股。在这里，非流通股只能以3.2元的配售价参与流通，而全流通后的价格为4.8元，因此应将这每股1.6元，总额为1.6亿元的差价总额补偿给流通股股东，然后非流通股即可流通，其结果同一次性全部配售是相同的。

　　或者这样说，在全流通后，该公司每股除权价值为4.8元，而非流通股股东的配售价是3.2元，在这里，非流通股每股产生了：(4.8-3.2)=1.6元的升值，升值总额达到：1.6*10000=1.6亿元；而流通股股东则产生了每股：(8—4.8)=3.2元的损失，损失总额达到：3.2*5000=1.6亿元；流通股东的损失额与非流通股股东的升值额正好相等，所以非流通股股东应将这1.6亿元补偿给流通股股东，然后即可具有流通资格。计算公式分别为：

　　1、流通股市值=流通股市价*流通股数量

　　2、非流通股配售市值=配售价*非流通股数量

　　3、除权后市价=(流通股市值+非流通股配售市值)/总股本(剔除B股及H股)

　　4、应补偿价总额=(除权后市价-配售价)*非流通股数量

　　但非流通股股东很难拿出这么多现金，因此可采取赠送自身持有股票的办法补偿。

　　5、应补偿股票量=应补偿价总额/除权后市价

　　上例应补偿股票量为：1.6亿元/4.8元=3333万股，所以非流通股股东应掏出这么多股票补偿给5000万股流通股持有者：应补偿量3333万股/流通股量5000万股=0.666，即每1000流通股可得补偿666股，各非流通股股东按持股量比例分别计算补偿量。

　　补偿后的流通股股价将除权降为4.8元，比8元的流通价降低了40%，市盈率从40倍降到24倍，投资风险大大降低，投资价值凸现。而非流通股股东剩余6667万股股票即可取得流通资格！总比死守一堆不能流通的股票好多了，也减少了股权质押行为，更提高了非流通股东经营公司的责任心和积极性，经营的好，其股价将会升值，而且也能流通了！

　　当然，非流通股股东也可以用现金方式补偿，以保持控股权。

　　实例说明：

　　1、大盘股600016民生银行：其总股本336273万股，流通A股68022万股(不含转债)，6月30日每股净资产1.98元，调整后为1.90元，截止9月26日其30日均价为8.47元。

　　市净率：8.47/1.90=4.46；对应修正系数：160%；配售价相应为：1.9*160%=3.04元。

　　除权后市价：(3.04*268251+8.47*68022)/336273=4.14元

　　应补偿价总额：(4.14-3.04)*268251=295076万元

　　应补偿股票量：295076/4.14=71274万股，71274万股/68022万股=1.047，即流通股每1000股补偿1047股。其中期业绩为0.19元，市价由8.47元降至4.14元，年市盈率将由22倍降至不足11倍，投资者将会大举买入该股，因此其非流通股的股票也会大幅升值！当然，该公司的转债持有者是公司的准股东，转债也应同比例向下修改转股价。

　　2、中盘股600628新世界：总股本31890万股，流通股13937万股，净资产2.76元，调整后2.75元，9月26日其30日均价为6.50元。

　　市净率：6.5/2.75=2.36；修正系数相应为：100%；配售价即为净资产值：2.75元。

　　除权后市价：(17953*2.75+13937*6.50)/31890=4.39元

　　应补偿价总额：(4.39-2.75)*17953=29442万元

　　应补偿股票量：29442/4.39=6706万股，6706万股/13937万股=0.481即每1000股补偿481股。

　　3、小盘股及最高价股600588用友软件：其总股本12000万股，流通股3000万股，中期每股净资产8.96元，调整后假定为8.91元，9月26日其30日均价为38.48元。

　　市净率：38.48/8.91=4.32；修正系数相应为160%；配售价为：8.91*160%=14.26元

　　除权后市价：(14.26*9000+38.48*3000)/12000=20.31

　　应补偿价总额：(20.31-14.26)*9000=54450万元

　　应补偿股票量：54450/20.31=2680万股，2680万股/3000万股=0.893，即每1000流通股补偿893股。其中期业绩0.34元，年市盈率将由56倍降至30倍，投资价值凸现。

　　四、为保持市场稳定，对非流通股股东取得流通资格后的售股行为暂时予以限制，待数年后市场稳定时再放开。本方案设计了以下办法：

　　总股本2亿元以下(含2亿)的公司月售股上限为非流通股数的6%

　　总股本2亿—5亿(不含2亿，含5亿)的月售股上限为非流通股数的5%

　　总股本5亿—10亿(不含5亿，含10亿)的月售股上限为非流通股数的4%

　　总股本10亿元以上(不含10亿元)的月售股上限为非流通股数的3%

　　非流通股各股东在限额内，可以在二级市场抛售股票，当月未出售的，不累计到下月出售。如上例：

　　假设在上例非流通股股份10000股中，有三个股东，持股量分别为5000万、3000万、2000万，则该公司三股东均可以按6%的比例抛售股票，月售股上限分别为：5000*6%=300万股，3000*6%=180万股，2000*6%=100万股，合计一个月接受最高600万股的抛售，该公司股价是能够承受的。当然，交易所需要设计相应的交易系统来执行这个售股限制。相信市场是能够承受的。若无法承受，也可以向下修改抛售限制比例。

　　五、配套方案：

　　1、可先选择10家规模不等的公司进行试点，如果市场反应良好，试点成功，则可以分3到5年的时间，根据各上市公司上市时间的顺序予以分批补偿流通，由证监会核准，交易所组织实施。

　　2、实施此项政策后的上市新股，宣布实行全流通，即根据法律规定，发起人持股满一定时间后即可上市，有利于抑制过高的二级市场定价。

　　3、对ST股暂不实施，待其脱帽及每股净资产在面值以上时再实施；

　　4、非流通股含有外资股的，各股东协商一致再实施，若无法协商一致的，可以暂时搁置该股全流通。或者以境外市场的流通市价代替本方案配售价进行补偿计算。同时，本方案只在非流通股与流通A股之间实施，若含B股或H股，应予剔除再计算。

　　5、对特大型钢铁、石化、汽车、运输等公司暂不实施，如中国石化、宝钢股份等，但可算出配售价少量向流通股股东配售。

　　6、政府可规定，对取得流通资格后的国有股，可划转一定比例如20%至社保基金，全流通的新上市公司亦作此要求，以扩大社保基金来源。这样，就可以在二级市场稳妥实现国有股减持，也不会对市场造成冲击。

　　五、本方案的难点：

　　本方案最大的难点在于，若要求非流通股股东将部分股份补偿赠送给流通股股东，缺乏一定依据，对此，笔者设想了以下办法：

　　1、证监会先出台上市公司非流通股转换为流通股转换试点办法，内容即为按照规定的办法，非流通股股东向流通股股东作出补偿后，取得流通资格。程序可规定为：非流通股股东召开董事会，按照规定的办法向流通股股东提出补偿协议，并提请召开股东大会，大会审议通过后，所有非流通股股东都应遵守，并报请证监会核准实施。就如同，一财产持有人向另一人主动赠与财产，法律上是允许的。所以，本着权利与义务相等的原则，一公司的非流通股若想上市，须主动向流通股东补偿，完成义务后，证监会即可核准非流通股上市。

　　2、对实施全流通后的公司实施政策倾斜，如在增发或配股上放宽政策，以引导其他公司非流通股实施全流通措施。

　　3、可由国资委发文，要求各国有股持股人必须将其持有的股份转换为流通股(极少数特大型公司除外)，以盘活国有资产。

　　总之，股票交易实施全流通，是我们无法阻挡的必然趋势，证券市场也才能更好的运行，许多证券监管的问题也能迎刃而解了。但除了类似于本方案的办法，即利用低成本的非流通股向流通股股东补偿外，很难找到其他有效的办法来解决全流通问题！我们的市场拥有庞大的低成本的非流通股，这是我们解决全流通问题的一大优势和资源，应该加以好好利用。这种方案也有很多优势如：容易操作；将会引导市场对蓝筹股的投资，因为蓝筹股更具投资价值；有利减少股权质押行为；有效减少上市公司的再融资行为；有助股票价值回归实现软着陆；为实行股票期权、股票回购及AB股合并打下基础；有效缩短我国股市的新兴阶段等！

　　我国现有大量公司等待上市融资，目前股市低迷，新股只能少量发行，这也是证券监管领导十分头疼的问题。若按照本方案，许多股票投资价值凸现，我们可以乐观的见到，社会资金将大量进入市场，市场将能承受住较多的甚至大盘的新股发行，因为影响投资者投资决策的是投资价值而非流通盘大小。因此，这种方案对市场来说是一个中长期的重大利好！

　　所以，为了广大人民群众的利益，希望有关领导和专家审阅、研究这份方案，若可行，或经国务院批准可予以试点。如果需要我解释的话，可以通知我。我想，如果试点的话，将是一条重大利好，市场将绝对比以前稳定和繁荣！

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