马鹏程：中国股市实现全流通的多赢解决方案

　　马鹏程

　　曾经在懵懂少年时参与过国内A股市场，对中国新生的股市有一定的了解，后来致力于海外个人发展，在2001年也耳闻中央进行国有股减持讨论，欣慰中国证券市场终于能健康发展。03年11月回国，却发现证券市场问题依旧，流通市值大量蒸发，中国股市陷入了前所未有的困境。中国证券市场出现的问题受制度制约，问题是全方位的，不光是市场的设计，监 管有错漏；整个资本市场的建设还不达标，体现在法规不健全，投资主体的投资理念的不成熟等等方面。新兴市场出现问题不可怕，可怕的是出现了问题没能解决。

　　在bbs上看到不少贴子说不必急于解决全流通的问题，诚然并不是说解决了全流通的问题就解决了证券市场的所有问题，从另外的角度看经济和上市公司怎么样发展更加重要，但今天中国已经加入了WTO，加入了全球竞争，缺乏健全高效的资本市场，民营资本缺少正当投资和融资渠道，国内资本的大量外流已经是不争的事实；另一方面，随着国外公司到中国证券市场融资准入时间的越来越逼近，留给管理层解决问题腾挪的空间就越小。可以这么说，拖延解决全流通问题是中国国内资本资源的极大浪费，体现为市值蒸发对持有高价流通股的投资者来说也不能说是负责任的行为。

　　仅仅为了保留表面高溢价融资效果不错实际融资功能低下表面成本和隐性成本都极高的机制，错误地耽误历史的发展机遇将成为中华民族的罪人。参考了大量资料，苦思了几个晚上，想了三个要点：

　　1、全流通是个相当复杂的系统工程，要做到面面俱到是不现实的，能行的通的只能是利益妥协的折中方案，也就是所谓多赢方案。

　　2、中国证券市场从无到有，问题是历史遗留的，全流通作为证券市场发展急需解决的问题，解决方案是否可以跳脱现有的法规框架，只要能解决问题，利国利民，法规从后跟上。

　　3、方案的设计应在公平的基础上把市场的承受能力放在第一位，简单的减持无论是按净资产还是别的方式，在市场资金供给中体现为净输出也就是抽血的方式是不可取的。由减持造成股市下跌，越减越低相信也不是政府愿意看到的。

　　中国证券市场的根本问题在于发展初期的设计不合经济规律，造成目前的股权分裂以及先后暴露的种种问题的根源在于国内新股上市IPO制度的不合理。简单的说就是和国际通行先钱后股的方式相反，中国采取的是先股后钱的方式，在公司的设立过程中中国股票市场的惯例先不谈双方出资的问题，而是在股份制公司设立发行的时候，一开始先分股票。

　　由于有历史意识形态的制约，国家要占绝对控股地位，这样国有上市公司大股东分得70%的股权即700股，社会流通股东分得30%的股权即300股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元，共出资700元。由于国有股不流通掩盖了存在的问题，社会流通股东高溢价出资，每股5元，共计出资1500元。因为是股份公司所以公司各个股东的资产应该合到一起，也就是将社会流通股东出资的1500元和国有大股东出资的700元合并到一起，这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本，2200元的总资产。

　　由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产，这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产：国有大股东占70%的股份，所以占总资产2200元的70%计应该是1540元；社会流通股东应该占有总资产2200元的30%共计660元。至此我们看出了这其中的问题所在，社会流通股东的1500元资产，在经过上面的先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的所谓“股份制”的IPO股票发行过程，国有股大股东轻而易举的就将社会流通股东的840元的金钱划分到自己的名下，几乎是完成了两者的资产置换。原来出钱700元的大股东现在一下子增值拥有了1540元，原来出钱1500元的流通股东却只剩下660元的股东权益。如果所谓国有资产增值就是通过这种方式实现，无疑违背了公平原则。

　　基于以上问题和观点，在目前的市场环境下，有没有一个秉承三公原则，可以较为妥善地解决全流通问题的多赢方案，同时对A股市场资金面不会有太大压力的解决方案？答案是有，关键在于政府有没有决心以纠正错误的态度在真正公平的基础上解决这个历史痼疾。

　　一、停止新股IPO发行，休市一段时间以实施全流通解决方案。

　　二、国有股，法人股按实际出资情况比照流通股出资缩股。

　　简单举例，1000股总股本中国有股占500，法人股占200，社会流通股300。实际出资情况是国有和法人都是每股1元即500和300元，流通股每股5元出资1500元，按实际出资情况国有股和法人股缩为100股和40股，总股本调整为440股。有配股和增发新股同样按流通股东和非流通股东实际出资情况计，这里不再详列算法。

　　有人提出H股的问题，其实解决方法很简单，有H股的公司缩股之后再按原总股本拆细，维持原总股本和净资产值不变就行了。国有资产流失的说法也站不住脚，公司经过上市募资发展，国有资本的增值应该通过分红和二级市场的股价来体现；不公平的侵占流通股东权益历史还原的过程不应被称为国有资产流失。还有股票发起人溢价发行股票的权益在本方案中没有得到体现，决策层是否应注意到由于初期市场发展的不规范，也由于中国的特殊国情，公司上市前国有资产评估部分是否有事实已经高估的成份呢？

　　三、本方案的关键所在，是流通股东和非流通股东双方利益妥协所在，同时也是解决因缩股造成股权结构混乱的解决方法。非流通股东按原持股比例向流通A股股东按休市前20交易日平均股价回购部分流通股，允许非流通股东以权证形式转让该部分回购股份的认购权。非流通股在一年后才能上市流通，回购部分不在此例。

　　简单举例，还是1000股总股本中国有股占500，法人股占200，社会流通股300。实际出资为1元和5元，缩股后股本结构为国有股100股，法人股40股，流通股300股。缩股后流通股东按比例冻结超出原持股比例30%的168股供非流通股东按市价回购，其中国有股有认购120股的权益，法人股有认购48股的权益。由于缩股提高了现有股票的内在价值，非流通股的认购权益可以现金认购保持控股地位或以权证形式在市场上转让达到减持目的。

　　还有几个问题需要说明：

　　(1)、非流通股东回购资金问题。这可以通过开拓创新金融品种，以专项定额企业债券，专项抵押贷款等形式解决。非流通股东还可以以权证形式转让减持，方式由非流通股东根据实际情况自行决定。

　　(2)、非流通股东放弃或部分放弃回购权益，该部分股权则相应全部或按比例返还流通股东。鼓励非流通股东以方案实施为契机，向境内境外投资者转让股权。

　　(3)、清理整顿非流通股东的金融行为。本方案实施中最大的难题所在，由于非流通股东往往有以持有的非流通股向银行抵押贷款或提供担保等金融行为，缩股将造成银行经营和回收款项上出现麻烦，表面上看来似乎是缩股造成的。

　　然而深入分析一下，出现恶意欠贷和乱担保现象由来已久，而这恰恰是由于制度缺陷非流通股东“合法”不合理侵占流通股东权益，一股独大造成的；缩股全流通，按实际出资还原股东权益才能在根本的体制上解决问题。金融体系中的问题很多，要完全解决又是一个艰巨的系统工程，建议能协调解决的先解决，不能解决的先搁置冻结非流通股东的股东权益。

　　四、将国有股注入社保基金，解决社保欠债问题。这里不再多说，重要的是以社保基金形式出现，减轻市场资金面中长期所受压力。以上方案建立在三公的原则上，在现阶段推出具有极强的可操作性。非流通股和流通股在公平的基础上找到一个利益妥协点，以动态模式分析该方案非流通股减持所获收益将超过以净资产值配售方式(越减越高与越减越低的区别)。可以预见理顺股权关系大幅提高含金量的中国证券市场，将在面向国际的资产并购重组中迈向世纪之颠。

　　由于时间关系，笔者考虑可能不够周详，不到之处望诸君不吝指正。最后，让我们一起，祝福祖国繁荣昌盛。

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