张卫星：中国股市全景分析与未来展望(七)

　　张卫星

　　中国股市问题的未来解决之路

　　从上面的分析中就已经非常清楚了我们未来整个资本市场的体系与结构应该是怎么样的！而这些长期目标恐怕也不是人力所能阻挡的。我们已经加入WTO了，中国的社会越来越开 放、越来越与世界主流同步。一切怪异而封闭的系统都将被这种潮流所冲毁，封闭的中国沪深A股股市还能继续这样封闭下去几年？WTO协议将对外国的公司、个人国民待遇，谁能阻止外企的上市圈钱，外企一旦上市谁又能阻止其股票的流通？QFII进来了，有来无往非礼也，QDII还远吗？中国大地上多层次股票市场能不建立吗？国有股问题虽然政府暂时搁置了，但又能推延多少时日呢？等等问题无不与中国A股市场息息相关。而这些问题随便哪一个出来几乎将使脆弱的A股市场崩溃。所以我们不得不问A股市场的出路到底在哪里？

　　A股市场宏观上的五条出路

　　一、维持现状

　　在巨大的利益冲突面前，一时找不到调和各方矛盾的办法时，维持现状一般是暂时性的最佳选择。对于当前的中国股市现在的政府管理层正是选择了这条路，但总的来讲“维持现状”不能解决矛盾，只能累积矛盾，当矛盾累积到一定程度反而爆发的更激烈。

　　管理层必须看到，中国股市现在的运行状态是一个非常类似于变异传销的运行机制，管理层若要采取回避中国股市的系统问题的彻底解决，那就要维护这个庞大的传销体系的正常运行，那么就要做到既要新上市公司发行股票大肆圈钱，又要维护二级市场投资者(传销下线)能够长期续接不断膨胀，这样才能保证这个体系不崩溃。

　　似乎现在的有些政策倾向就是这样的，想通过引导各种资金的不断入市了来维持现在的局面，将中国股市的这种游戏继续下去，由此思路提出的社保入市、保险资金入市、外资QFII等等政策，我们是不是可以理解为将社保发展为下线、将保险资金发展为下线、将外国人发展为下线呢？或许这样看可发展的下线的数量很多，但新的传销产品(新股)不断的上市吸纳下线的资金，那么严重偏离价值的流通股股价能够维持住吗？

　　可以讲这样结构的市场参与进来的人越多，发行出的股票越多，积累的问题就越严重，以后的爆发就越激烈。所以维持现状只是暂时的。我们必须看到，如果维持现状最大的利益获得者无疑是1000余家上市公司群体，最大的经济利益受损者必然是几千万投资者，而连带的责任必然由政府来承担。所以维持现状是没有出路的。

　　二、推倒重来

　　2001年某著名海归派代表人物提出了震撼性的中国股市问题解决方案：“推倒重来”。“推倒重来”论其本质上只是将中国股市的流通股市场推倒，将几千万普通投资者的利益推倒，不惜用崩盘式的股灾来降低中国流通股市场的市盈率和市净率等指标。就是将中国股票市场的股权分裂的扭曲，由几千万投资者用他们的血汗钱被彻底洗劫为代价来承担后果。那么从中国股票传销市场的角度看，就是维护现在市场结构已经获得既得利益的上线---上市公司的圈钱成果，而不惜牺牲整个下线--投资者的利益，让下线崩溃自己消化巨额的损失。

　　“推倒重来”这一理论的影响深远，一些人不遗余力的推行着，近期又有人打着为“13亿人的利益而不惜牺牲几千万投资者的利益”的口号。对此思路我不想过多评述了，在过去的两年中已经谈论的太多了。是不是将流通股市场彻底推倒，就能解决问题呢？是不是彻底牺牲掉了几千万投资者的血汗钱就能出现一个完美市场呢？推倒了就一定能重来吗？

　　恐怕问题不会那么简单，中国股市不是推倒到1000点就能干净与完美的，就是股指爆跌到500点又能解决什么问题呢？反而我们要看到一旦中国流通股市场彻底崩盘，将会产生金融系统的连锁反应，中国股市出了问题，整个中国金融体系呢？而金融危机的发生发展过程中,各方面的连锁反应到何种程度是无人能控的！那不是好玩的事情！

　　三、渐进式过渡

　　对于渐进式改革，许多人从内心深处是非常赞同的，毕竟这条思路符合中国人的性格--中庸之道，最好谁也不得罪，你好我好大家好，慢慢来慢慢改。现在提出的几乎所有的“国有股减持”类型的方案都是渐进式过渡的方案。但我们又发现一个非常令人失望的现象，在中国股市国有股问题大讨论以来，直到现在没有人提出一个完整的可操作的渐进式改革的国有股问题过渡方案，现在提出的众多渐进式改革方案中都存在重大缺陷而根本无法实施。而且实践中已经明确的证明了，渐进式过渡无法实施，已经失败的两次(或三次)国有股减持其实都是“渐进式过渡”的解决方案，但结果有目共睹。

　　中国股市经过两年多的爆跌后，市场本身的承受弹性已经非常之弱，留给渐进式过渡的回旋余地极其狭小。因为非流通股的可流通问题是一个无法回避的问题，不管你国有股转让多少次，归根到底还是“非流通性质”，所以非流通股的“可流通”问题就是一个无法“渐进”的过程。实际上股市发展十几年来，非流通股与流通股的比例就丝毫没有“渐进式”缩小差距，就已经证明了“渐进式过渡”是解决不了什么问题的。

　　我们看到股票市场对非流通股的“可流通”问题相关政策的极端敏感，而过去的两年中相关股市的政策明显减少，大量的其他改革措施几乎都陷于停顿状态。而这正是股票市场与其他市场、其他行业非常不同的一点。股票市场的交易的快速反应，会对其不利的因素做出急快的和放大的市场反应。所以，任何类似方案的设计者可能有多种“渐进”的设想，但市场不会是听话的羔羊同样“渐进”，它会做出超常的快速反应的。

　　中国股市除了核心问题--国有股流通问题外，整个金融市场的指导思想与制度完善，上市公司、券商机构的体制机制问题，加入WTO外部环境因素对我们的冲击等等，这些问题都相当严重而且刻不容缓，我们无法想象一个“渐进式过渡”大政策能够在今天这样多变的国际、国内环境下，被严格执行十年、二十年。所以这些众多因素都证明着中国股市“渐进式过渡”根本没有实施的条件！那些一搞就是十年、二十年的“渐进式过渡”的方案最终都会演变为中国股市的暴跌，或激化矛盾或中国股市变成死市。

　　四、“温水煮青蛙”

　　“温水煮青蛙”的典故是大家都知道的，青蛙的结局也是众所周知的。本来可以将这条出路归为“渐进式过渡”的章节，但还是因为它的特殊性而单另分类出来。实际上有些专家学者提出的什么“下梯子”、“慢撒气”等理论，与“温水煮青蛙”是同等效果。

　　“温水煮青蛙”的本质是让流通股缓慢的下跌来达到所谓的“价值回归”，在所谓的“价值回归”以前，不解决历史遗留的国有股问题、对股权分裂问题也不解决、到A股价跌到净资产价格附近了似乎国有股就可流通了、股权分裂问题似乎也就解决了。至于是否牺牲了整个二级市场投资者的利益就顾不了那么多了，或者就是有意牺牲股票投资者的利益，换取制度性与结构性问题的解决。

　　“温水煮青蛙”是“渐进式过渡”的“推倒重来”。有些人认为毕竟直接的“推倒重来”太过残酷，对投资者的剥夺直接而快捷，恐怕市场无法承受。所以采用渐进式过渡的推倒重来，把爆跌转化为阴跌，把剧烈的短痛转化为长期的隐痛折磨，本质上就是对投资者的利益的洗劫长期化。

　　“温水煮青蛙”与“渐进式过渡”是不相同的两种方式。“渐进式过渡”毕竟是想寻找到一条合理的办法来解决中国股市的现存问题，前两次的国有股减持失败已经证明了这条路是不通的，但“渐进式过渡”的出发点与态度毕竟都是积极向上的。但“温水煮青蛙”却是用心阴险的，本质上就是“推倒重来”式的对流通股股东的洗劫。

　　“温水煮青蛙”与“维持现状”也完全不同，它是采用“维持现状”的手段来达到渐进式“推倒重来”的目的。在中国股市众多问题暴露出来的今天，股权分裂问题、已经形成高溢价发行圈钱陷阱股票，二级市场投资者购买的股票无投资价值等等问题等等。已经明知问题严重，但却不去解决问题，采用拖延、遮掩、回避的态度，以“维持现状”为借口，而长期不作为。另一方面也还“维持现状”继续发行“股权分裂”的股票进行“圈钱”……。结果就造成流通股股价的价格不断缓慢下跌、已购买了流通股的投资者的利益不断损失，最后造成投资者的利益彻底被洗劫。最终与“推倒重来”是没有什么区别的，只不过这个过程是政府管理层不作为的“维持现状”的渐进式的“推倒重来”而已。

　　“温水煮青蛙”的危害性极大，因为其本质是在“维持现状”的幌子下的渐进式的“推倒重来”。而最终的牺牲品是股票市场上的投资者。希望管理层不是真的在采用“温水煮青蛙”的方法来解决中国股市的问题，把几千万投资者当作牺牲掉的“青蛙”。

　　最后要说一点：温水煮青蛙的水里到底有多少只青蛙呢？也许并不是只有股票市场持股的投资者一只青蛙，其实笔者最担心的是：谁又能保证水里只有一只青蛙呢？而且不是拴在一根绳子上的两只、三只、一串的青蛙呢？……。

　　五、全流通改造重建：

　　“山重水复疑无路”，经过上面的分析，面对中国股市如此复杂的局面，似乎中国股市无解了！其实不然解决中国股市众多重大问题的最优解，就是彻底进行改造重建，而改造中国股市的核心方案就是非流通的全流通改造，关于这一点笔者已经在过去发表了A股市场的改造方案《中国股市非流通股的全流通改造方案》。当然笔者在四年前就形成的这个全流通改造的思路只是一个宏观原理性的方案，实践中还要细化。而整个改造过程应该由政府来主导，将严重不公平的中国股市的市场结构调整过来，化解即将激化的矛盾。而与之配套的方案，就是中国多层次股票市场的规划与建设。建立一个真正的全流通股票市场体系。当然这种改革方案力度会非常大，难度也是最大的、牵扯的利益众多，如果没有政府的强力领导是无法想象的。

　　从宏观角度分析的中国A股市场的五条出路，基本上包括了目前所有的能想象得到的中国股市的未来发展的宏观出路。而这五条出路其中还有一条不是出路的出路，因为“维持现状”是没有出路的，必然要在下面的四条出路中做出选择。而“推倒重来”、“渐进式过渡”和“温水煮青蛙”最终的结局都是类似的，都是流通股股东的死路，本质上都是将A股市场推倒，对于多方因素形成的历史遗留的股权分裂等中国股市的重大问题，最终以流通股股东的利益的极大损失为代价。而“全流通的彻底改造重建”相对能够平衡当前的利益得失，是解决中国股市众多重大问题的最优解。

　　但最优解并不一定是最后被选择的解，这种情况在中国历史上并不罕见。关心中国股票市场未来命运的中国人也许都会问：中国A股市场的出路到底会选择哪条？谁知道？我不知道！让明天的历史告诉我们答案吧！(完)

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