张卫星：中国股市全景分析与未来展望(六)

　　张卫星

　　中国股市重大问题的产生脉络已经清晰

　　在谈到中国股市的问题时，也有一些人不以为然并谈到美国股市的投机性，尤其是美国那斯达克市场中的现象。但这些人总是忘了，这是发生在美国股市历史长河的二百多年后 ，要知道美国股市前200多年的孕育发展中，市场中投资者(为分红持有)与投机者(博取股票差价)的比例一直是投资者占绝大多数，市场中的股份稳定性(年换手率远远低于中国市场)，虽然经历了多次的股灾，但大多是良性的调整，整体看市场投资者的利益与美国经济的发展紧密相连。

　　但中国股市确是在它刚诞生的前十年就出现了目前这种非常奇怪的现象，通过上面的分析中，我们用基本经济学理论分析中国股市，并与国外股市整体宏观对比分析，以及一些市场现象的佐证分析。整个中国股市重大问题的产生发展的脉络就清晰了，我们就会清晰地发现在中国股市路径选择与制度设置上我们存在问题。

　　路径选择、制度设置存在的问题以及为国企脱困的政策导致今天的危局

　　对于股票市场这种其他文化的外来物的引进，我们省略了相当多的不该省略的步骤。我们没有民间的股权交易，没有民间的市场孕育，而是政府主导突兀的设立了面对全国人民的沪深股市，屈指可数的几只股票一下子面对全国性的缺乏投资渠道的资金，严重的供求失衡以及股权分裂的制度设置因此产生的股市的赢利效应导致了市场的失控性爆涨，这是92、93年的牛市产生的主因。我们回想一下，看看当年认购新股的疯狂和认购新股权证的炒卖的种种事件，那时的买股票是投资吗？认购它们是因为有投资价值吗？不是！只不过是拼命挤到传销结构的前列，想将这些好不容易认购到新股以更高的价格“传销”给后来者，因为谁都看到了还有更多人拼命加入进来，还有更多的“下线”没有发展起来呢！

　　疯狂的结局就是崩溃，而中国股市第一次崩溃后的熊市运行了长达三年多时间，当时众多的股票爆跌到只剩高潮时五分之一、十分之一的价格，运行在其净资产价格附近。市场各方人士一直都有一个看法，94、95年是解决国有股流通问题的最好时机，如果以牺牲第一代股民利益为代价，换取一个健康的完善的中国股市体系，或许是一个不错的选择。

　　但管理层错过了这个时机，其实主要原因是中国股市一直缺乏长期规划与设计，而资本市场的制度性与结构性的研究更是几乎没有。那时整个中国对外部世界的了解还是非常少的，也没有太多的书籍全面介绍证券市场。而对于当时的牛市与熊市大家似乎都认为股票市场应该是那个样子。全国范围内在一片“摸着石头过河”的理论指导中摸索前进，管理层没有意识到股票市场的危险性，而国有股不流通问题的危害当时还没有显现出来。

　　但是92、93年股票市场牛市的狂热中的资金狂潮到是引起了政府将此资金来解决现实问题的关注，并在以后的岁月中加以利用。

　　“为国企脱困服务”成了股市的主要目的，几乎一切金融政策都围着这个目标来转，财政在支持、银行也在支持，而股票市场成为其中的一个金融工具也就理所当然了。

　　反思“关闭地方股票市场”的政策

　　而此期间许多的配套政策现在看来更是有趣，为了集中可圈钱的资源，行政命令的方式关闭了几十家地方性股票交易市场和柜台市场，使得孕育中的中国多层次市场彻底夭折了，沪深A股市场更加突兀的矗立在中国大地上。形成了全国范围内的各种资金千军万马只许走沪深股市两根独木桥的局面。

　　而关闭这些市场的最重要的理由是“不规范”和防范金融风险。而管理层眼中比较规范的股市只是沪深A股市场，这种“规范”与“不规范”的定义本身就非常耐人寻味。

　　其实许多地方柜台市场中的投资者至今都怀念这些“不规范的市场”，这些市场中的股票当时的价格低廉，投资价值高，市场换手率比较低，许多投资者买入股票后并不为投机炒做，每年的分红收入就收益非浅。其实这些市场中也有国有股法人股，但这些国有股法人股如果上市流通交易并不存在多大的价格与心理的障碍。在这些“不规范市场中”，很少庄家恶炒现象，没有亿安科技、银广夏事件，当进入了这个“规范的沪深股市”后，这些投资者反而发现“规范的A股市场”黑幕重重，反而开始亏损累累了。

　　国有股减持打开“潘多拉魔盒”

　　96年开始的牛市是中国股票市场彻底变异的一个分水岭，此时国有股不流通问题被暂时搁置了，制度建设和长远规划更是被政府束之高阁。现实的牛市、现实的资金狂潮、现实的需要解决国企融资问题等等，多种现实需求的结合。开始了政策通过股市为国企融资，股权分裂、国有股不流通、高溢价圈钱等等中国股市的异化得到了强化和加深。

　　以至于最终形成了一种非常类似于变异后的非法传销的市场运行机制，上市公司是上线，申购资金主力是第二线，而广大的普通投资者是下线。由于庞大的传销潜在下线的存在(几万亿的民间存款与13亿人口)及政府管理层的一些错误政策的明示和暗示，这个系统又运行了一个“牛市”。于是更多的投资者拿着血汗钱加入了进来，更多的“产品”被高价传销了出去……。

　　直到2001年的一个财政部主导的国有股减持充实社保基金的政策击中了这个市场结构的软肋，潘多拉的盒子被打开了，中国股市出现了大幅爆跌……。

　　中国股市现存如此多的问题，按下葫芦起了瓢，纷乱繁杂的一时令人理不出头绪来该怎么办，困扰我们的不单是一个国有股问题，全流通问题，还有众多的制度性设计需要完善。到底应该做什么、怎么做，最终目标是什么？我们不妨先从两个假设开始。

　　第一个假设：假设中国股票市场如果能够重来应该如何建设。

　　在我们对股票市场拥有了现在这许多的知识，也了解了我们所存在的一些问题，如果历史容许我们重新建立中国的资本市场体系，我们应该遵循怎样的步骤呢？首先应该分步建设中国资本市场的整体结构，而一开始就建立全国性股票市场并逐步发行上市股票是绝对错误的选择。

　　第一步，进行中国国有企业的股权与股份制改造、民间的股份制公司的设立。

　　第二步，不急于进行股份的转让、交易等试点。先让广泛沉淀于民间的股票对股票的表决权、产权、分红权等深入理解。

　　第三步，建立全国范围内的众多的地方性股票交易所，将大量存在于民间的股份逐步上市流通起来。暂不要搞全国联网交易，先完成股票本地化、投资者本地化，交易市场本地化，监管本地化。

　　第四步，在各地的股票交易所，实施新公司的融资性的股票发行，也就是类似于现在的新股IPO，但前提是全流通。

　　第五步，在全国各地股票交易所发展到一定程度后，在政府的引导与市场机制的相互作用下建立全国性的大型股票市场，将各地交易所中的运作规范的、优秀中大型上市企业，集中到全国性的股票市场中，全国联网面对全国的投资者，此时可以在全国市场中IPO发行一些大型上市公司。

　　如果我们采用了这样的发展路线图，那我们的整个资本市场体系将是健康的、完善的，现存的沪深A股市场的众多制度性问题将不复存在。我们先让股票的基本权利深入我们文化，而后开始股票的流通(此时绝不会出现遗留至今的国有股不流通的问题)，再开始IPO发行新股(不会出现现在的高溢价垄断圈钱)，最后建立全国性大型股票市场(市场分裂问题以及全流通问题都将不复存在)。实际上是将美国用了300多年才发育完成的整个资本市场体系，我们在十几或几十年的时间里压缩模仿过来。

　　第二个假设：假设我们在未来建设了健康的中国资本市场体系，它到底应该是怎样的结构呢？

　　我们孤立的沪深股票市场已经是现在这样一个扭曲的市场体系，存在如此多的重大结构性问题，要进行重大改革是无可质疑的，先抛开改革的具体路径是什么。但这不妨碍我们探讨，未来在整个中国金融体系中一个健康的、完善的中国股票市场结构与体系应该是怎样的？我们要达到的长期目标是什么？中国资本市场的整体结构是怎样的？

　　全流通市场结构是必备条件，而未来健康的完善的中国股市体系应该是一个多层次股票市场架构体系：

　　1、全国性大市场---沪深股票市场

　　2、有多家地方性的区域股票(证券)交易市场。

　　3、省会城市和一些经济发达的主要城市建立一般股权、企业债券交易市场或柜台交易市场。

　　沪深股市面对全国范围内的投资者与上市企业，地方性区域性市场定位于中型的国有、民营企业。而基础级的城市股权交易市场或柜台市场，定位为一般中小民营企业的股权融资，地方中小企业的债券融资等。而在这些众多阶差的交易市场中，都是全流通市场是勿庸质疑的。如果有了这样的资本市场整体体系，则中国股市的市盈率、市净率等重要指标都将显示出中国股市极有投资价值。

　　而与此同时多层次股票市场和改造后的全流通A股股票市场接纳更多更新的有投资价值的全流通股票，对十万亿的民间储蓄转化为直接投资将有极大的促进作用。更可以促进这种良性循环。根据国外的数据看，一般中等发达国家的股票市场占GDP的比例在50%以上，美国更是达到了100%以上。若考虑到中国经济的高速发展，所以经过一段时间后，中国全流通结构的多层次股票市场的总市值达到5万亿、甚至10万亿以上是完全可以预期的，中国股市与中国经济的健康互动发展将长期进行下去。

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