金志明：尝试通过融资或再融资来减持国有股

　　金志明

　　2/3的股份不流通是压在中国股市上的一座大山，一有风吹草动，就搅得股市不得安宁。如果国有股问题不能得到解决，将会严重影响中国证券市场的健康发展。目前已经达成的共识是国有股问题必须解决，但如何解决还无法达成一致。从中国嘉陵、黔轮胎国有股减持试点到2001年通过二级市场减持均告失败，失败的根源在于如何为这部分股份定价。

　　一种观点认为应以二级市场价格来减持，理由是同股同权。这种观点的缺陷在于未充分考虑流通股与非流通股股东持股成本及权益的不平等性。非流通股股东与流通股股东持股成本差距悬殊，而且我们频频可以发现非流通股股东宣布放弃配股，配股成了流通股股东的专利。非流通股股东不掏钱仍然可以坐享净资产升值带来的收益，这显然不符合公平、公允的原则。

　　另一种是以净资产作为减持定价。应该说这种方案比较合理，非流通股股东通过发行新股、增发新股、配股等融资活动已使净资产大幅升值，获得了较好的收益。但反对这种观点的人士担心这个方案有国有资产流失的嫌疑。除上述方案外，还有其他的很多方案，但都无法平衡各方利益而不为市场接受。能否找到为市场所接受的减持办法来摆脱这种尴尬的状况呢？我认为可以通过融资、再融资方式来减持国有股。

　　具体方案如下：

　　1、发行新股时

　　目前发行新股时在原总股本基础上另发行一定数量的社会公众股，发行后总股本增加，每股收益摊薄。新方案是总股本不变，发行新股前按审计后的每股净资产回购与拟发行数量相当的股份作为社会公众股，这样发行后总股本不变，而社会公众股占总股本的比重将会明显上升。以中原高速为例说明：

　　中原高速发行前总股本77000万股，每股净资产2.4551元，新发行社会公众股28000万股，发行价6.36元。

　　新方案：首先从77000万股总股本中按股东持股比例回购28000万股，回购价2.4551元，回购金额28000×2.4551万元=68742.8万元，按持股比例返还给原股东。募资额为28000×（6.36-2.4551)万元=109337.2万元(未考虑发行成本)。发行后总股本仍为77000万，每股发行市赢率仍为15.94倍。流通率=社会公众股/总股本=28000/77000=0.364发行后每股净资产2.982元，原股东资产增殖21.5%。

　　现行发行方式发行后总股本105000万股，业绩摊薄后实际发行市赢率21.74倍，流通率=28000/105000=0.2667

　　2、增发新股

　　以000036华联控股增发为例：

　　发行前总股本：35955.5085万股，流通股：17717.25万股，每股净资产：3.21元，增发价：6.06元，增发数量9000万股。

　　首先回购9000万股非流通股，需资金9000×3.21万元=28890万元，实际募资9000×（6.06-3.21)万元=25650万元(未考虑发行费用)。发行后总股本仍为35955.5085万股，社会公众股增加为26717.25万股，发行后每股净资产3.923元，非流通股股东资产增殖22.22%。流通率=(17717.25+9000)/35955.5085=0.743

　　现行发行方式：流通率=(17717.25+9000)/(35955.5085+9000)=0.594

　　3、配股

　　由于非流通股比例过大，使得绝大多数上市公司非流通股股东纷纷放弃配股，而且仍能保住第一大股东地位并坐享净资产增殖带来的收益。通过配股减持国有股能使非流通股比例快速下降，经过一两次融资后将迫使非流通股股东与流通股股东一样掏钱配股。

　　以000659珠海中富配股为例：

　　配股前：总股本37879.25万股，流通股17130.75万股，净资产3.53元/股，配股比例10：3，配股价6.7元/股。

　　以非流通股股东放弃参与配股为例：

　　可配数量：17130.75×0.3万股=5139.225万股；回购非流通股5139.225万股，需资金5139.225×3.53万元=18141.4643万元，实际募资5139.225×（6.7-3.53)万元=16291.34万元(未考虑发行费用)。发行后每股净资产3.96元，原股东资产增殖12.18%。流通率=(1710.75+5139.225)/37879.25=0.587。

　　按现行发行办法：流通率=(17130.75+5139.225)/(35879.75+5139.225)=0.518

　　4、可转换债券

　　可转换债券与增发类似，只是稍复杂，这里不在赘述。

　　该方案优点：

　　1)、对市场冲击小，时间跨度长，并且只有业绩好的公司才能减持。在减持过程中总股本不增加，直至减持完毕。

　　2)、能达到快速减持非流通股的目的，业绩好的公司通过两到三次融资基本能够完成非流通股转变为流通股。

　　3)、一旦非流通股股东降至不能保证大股东地位将迫使非流通股股东参与融资，能解决非流通股股东不出钱仍能坐享净资产增殖带来收益这种不公平、不公允现象，是市场逐步回归公平。

　　4)、抑制上市公司盲目圈钱行为。由于制度的不完善，大股东多数不参与再融资，使很多上市公司圈钱的欲望非常强烈，圈钱后纷纷委托理财，降低使用效率。降低融资额，迫使上市公司珍惜资金，提高效率。

　　5)、新股发行制度的改革，为减持非流通股提供有利条件。新股IPO融资额限定在发行前净资产的两倍以内及首发市赢率不超过20倍，势必造成很多新股以较低的价格发行，对已上市的新股价格产生向下的牵引。可以修改为扣除回购非流通股所需资金后发行前净资产的两倍以内及首发市赢率不超过20倍。

　　国有股减持是一个非常敏感的话题，稍有不慎，就会对市场产生不利影响，以上观点谨供探讨。

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