张卫星：中国股市全景分析与未来展望(二)

　　张卫星：中国股市全景分析与未来展望(一)

　　张卫星：中国股市全景分析与未来展望(三)

　　张卫星

　　多层次市场结构被普遍忽略

　　在上面分析中我们还会发现，如果大家的目光只是关注于市场中交易的买方卖方和宏观上的供求关系，还是无法全面的找到中国股市的症结所在。其实在现实生活中的普通“市场”，都是“多市场结构”，也就是说一个宏观大市场是由许许多多的功能相同的商店和农贸市场组成，这些众多市场本身也构成了一个多元的市场机制的结构。这种众多市场的多元结构在宏观上形成“市场”和“市场价格”的过程中是非常重要的，而这一点在中国现在的经济理论界讨论中往往被忽视。

　　在分析中国股市存在的问题中，多层次的股票市场的作用一直被严重忽略。对此笔者认为国务院发展研究中心的郭励弘老师与张承慧博士在这一问题上有充分的研究，他们的研究成果对笔者的思考有很大启发。笔者从这个角度研究了美国股票市场的发展路线图，对比中国股市就更清晰看到了市场的症结。

　　中国股市与国际股市的发展历史对比

　　如果我们分析一下国际股票市场的发展史，再对比中国股市的简短历史后，就更加清楚的看清了中国股市的症结是如何产生的。由于中国是一个人口众多、地域辽阔的大国，并且中国股市的成长过程中是相对非常封闭的内部发展，所以对比股票市场的发展上，相比较而言只有美国股票市场有对比分析的价值。其他国家不是因为地域太小就因为是附属于以美国为主的大市场环境中的一个局部小市场而没有多少对比分析的价值。

　　比如说中国香港市场，虽然离大陆最近，虽然有众多国际机构参与其中，虽然是一个向世界开放的市场，但其只是一个城市市场，只是一个在世界整体市场结构中的局部小市场。所以单纯分析中国香港市场的发展史与市场结构，以此为经验来揭示中国大陆股票市场的问题并提出解决办法，没有多大的实际意义，因为实在是差别太大了。

　　而且实践也证明了这一点，过去两年中，上届政府高官从香港聘请了原香港证监会的官员史美伦女士与梁定邦先生，本来想指望通过他们充足的国际化市场经验来解决中国大陆股市的问题。但两年多的实践中发现简单的香港经验明显的在大陆股市遇到了水土不服现象。香港经验并不能解决中国股市的问题，尤其是大的宏观结构性问题。其实根本的原因在于香港这种城市市场的经验对于中国大陆这种封闭性的、极特殊发展环境下产生的国家大区域市场，作用是极其有限的，弄不好反而会引发更多的问题。

　　中美股市的发展路线图对比

　　从世界角度来看，美国股市无论从市场发展历史、从地域、从人口数量等，对中国股市更具备对比分析的价值，更有利于对比发现我们市场的问题所在，因此让我们首先看一下美国股市的发展路线图。

　　1、美国资本市场发展路线图

　　a、资本主义诞生

　　b、产权、股份概念诞生，开始出现产权交易、股份流通

　　c、经纪人、交易商诞生，地点露天广场和咖啡馆等，全美多处存在大量的类似组织

　　d、少数几个经纪人与交易商签定了“梧桐协议”，后来这个私人组织渐渐被称作纽约证券与交易委员会。与此同时，众多类似私人组织的证券交易所在全美国各地产生。

　　e、股份的融资性诞生

　　f、运河热、淘金热、铁路热、钢铁热、石油热等等

　　g、出现大量债券和催生了融资性股票发展，股票市场开始快速发展。

　　h、经过长期兼并整和，逐步形成现在的美国多层次的资本市场体系：

　　全国性大市场：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ；三个全国性市场其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。

　　区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场；主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。

　　“未经注册的交易所”：由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所(OTC)，主要交易地方性中小企业证券。

　　2、中国股票市场路线图

　　a、1990诞生了孤立的沪深股市，在政府管理层的控制与引导下发展到今天

　　(没有自发孕育过程，没有地方性的多市场)

　　b、“宏观”“微观”发展方向性上的重大差异

　　对比中美股市的发展史，就能马上发现中国股市发展路径的症结所在。从发展史看美国是民间自然诞生，多个地域同时诞生并存在众多小型地方市场，随经济发展这些小市场相互竞争而不断整和兼并，从小市场自然发展为大市场，最后出现了全美大型股票交易市场，这是微观到宏观的自然壮大的过程。而这个过程中美国政府的作用是极其有限的，并不是政府在主导，而是民间自发在运做，市场自我发育成长，而到了市场发展的关键阶段，政府给予恰当的引导与规范。

　　在这个过程中，我们会清晰的发现市场机制从一开始就存在，在漫长的发展期间市场机制与供求关系一直发挥着调节作用。从股票市场诞生以来这一自由交易的规则就没有改变，任何人开设的公司都能自由在市场上进行股权融资与股权交易，只要设立的公司符合相应交易所的上市条件，任何人都可以买卖市场中交易的股票。所以美国股市的发展体现的从微观到宏观的路线非常清晰。

　　但是我们的媒体和经济理论界的人士在以前介绍美国和其他国家的股票市场时，总是有意无意的忽略这个发展过程，亦或是不知道？对于美国以及其他国家的多层次市场结构，众多多层次市场之间的相互作用总是视而不见的态度，眼睛里总是盯着长大后的纽约市场与纳斯达克市场，仿佛那就是美国的股市的全部。

　　当有了这种从中国人思维方式出发的狭隘的角度看美国市场后，我们就不难理解为什么中国股市一开始就以孤立与垄断市场的面目出现，没有股份制在民间的微观孕育过程，没有民间的多市场发展过程，突兀地就将少量上市公司面对全国的投资者，供求关系一直处于严重失衡与扭曲的垄断状态，而流通股与非流通股的市场分裂制度加剧了中国股市流通股股价的严重高企。原因就是中国股市相比美国股市是走的完全相反的路线，从宏观到微观，即先设立股票市场再组织上市公司。完全搞反了！

　　举个例子来比喻说明，美国股市的300多年的发展历史，就象是先从幼儿园、再到小学、再到中学、再到大学，这样一个学院及学历的不同层次的渐进发展历史。而一个高学历的人的产生必然要经过这些逐步发展的历程。当我们模仿国际股票市场时，我们只看到了美国的大学教育的优势，就急急忙忙设立了一个国有翰林院，当然能进翰林院的指标是由政府来选择与审批，这种审批必然带来诸多的问题，结果选择来的人实践中发现有人不合适，于是要退，就又模仿开始设立了一个大学，发现还缺结构，又想设立中学……。实际上中国资本市场体系结构性欠缺的东西是非常多的，今天我们刚发现少了大学这个层次，就来建立大学这个层次，明天就会发现还少中学这个层次，就要再建立中学这个层次，后天就会发现更缺乏小学这个层次，还要赶快建立小学这个层次……。

　　因为中国的体系建设完全采用了相反的路径。如果中国经济理论界关于资本市场整体思路与认识不改变，中国资本市场体系的建立将不断的在犯错与改错的轮回中进行下去。

　　纳斯达克市场与二板市场风波

　　当我们从中国股市与国际股市的发展史的对比分析中，看到了真正的问题所在后，再看看这几年一直炒做的沸沸扬扬的二板市场问题。二板市场的启发来源于美国纳斯达克市场的成功，纳斯达克(Nasdaq)是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文缩写。在30年不到的时间内，纳斯达克发展成一个上市公司总数和成长速度超过纽约证交所的股票市场，其成交额和市值等指标也与纽约证交所不相上下，其中诞生了像微软这样的世界级大公司，而在1999年的科技网络股疯狂中，纳斯达克更是金碧辉煌令人顶礼膜拜。

　　于是这几年一直有一个非常强的声音就是要在深圳设立二板市场，从媒体上不难看到中国经济理论界最著名的一批经济学家也是积极的倡导者，还有就是锲而不舍的广东省地方官员。地方官员对二板市场的倡导是因为地方利益的原因还好理解，而众多大牌经济学家学者众口一词地对设立二板市场的积极推崇却总让我百思不得其解。因为其推荐的理由无外乎是中小高科技企业融资场所、风险投资退出渠道等等，难道股票市场就是融资的场所吗？就是套现圈钱的市场吗？那么市场结构问题呢？那么投资者的利益呢？缺少一方利益的“市场”还是市场吗？

　　1、纳斯达克的发展史

　　我们有必要从市场机制与多层次市场结构的角度来看看纳斯达克的发展史，看看这种“建议”如何在犯又一次的“东施效颦”。早在纳斯达克创立以前，美国就有众多的场外交易证券市场(OTC市场)，即一些不能完全满足纽约证交所或美国证交所上市条件的小公司，投资者通过经纪人与交易商之间的电话、直接交易等方式买卖股票。而这种形式的股票交易最早可以追溯到十八世纪以前，是股票在西方诞生以来最普通、最简单、最古老的一种交易方式的延续。时至今日，这种民间交易非上市公司股票的方式在美国、英国等西方国家仍然大量存在。

　　1961年，美国国会委托美国证券交易委员会对这种大量存在的场外证券市场进行调查，以改进对证券业的监管。

　　1963年，美国证券交易委员会发表调查报告，认为场外交易市场太过分散，数量也过多，许多场外交易市场发展已有一定规模，各市场间的股票交易需求增大，并建议众多交易商走场外交易市场合并的道路，并借助电子工业的迅速发展向交易系统自动化方向发展，同时责成全美证券商协会予以实施。

　　1968年，场外交易系统自动化工程开始启动，形成了全美证券交易商协会自动报价系统的雏形，也就是我们今天广泛谈论的纳斯达克市场。

　　1971年2月8日，纳斯达克市场的自动化电子交易系统开始了正式的自动报价运行，此一天也就被后来确定为纳斯达克市场的诞生日，在纳斯达克市场的诞生日自动化电子交易系统中约千余家公司(具体数字没有查到，但千余家是有的)的股票价格被展示在自动化电子交易系统中。分布于全美的50多家原来场外交易证券市场的交易商的电脑终端同位于康涅狄格州特兰伯尔镇的纳斯达克中央电脑大厦连接起来。

　　而后的三十年就是纳斯达克市场的高速发展史，从创造了微软等一大批高科技公司、直至5000点网络神话的破灭，纳斯达克市场的辉煌暂告一段落。

　　2、二板市场的“东施效颦”

　　所以，了解了纳斯达克市场的这段历史后，再看我们国家一些大牌专家学者提出的在深圳设立二板股票市场的建议是多么的“东施效颦”，若政府按这种建议实施二板市场工程，不过是再一次的“南橘北枳”事件而已。

　　请问我们存在广泛的民间股票交易吗？我们有大量的股份已经民间交易的股份公司吗？我们有大量的场外交易市场吗？都没有！要知道美国纳斯达克市场一开市就有千余家上市公司的股票可以交易了，并不是设立纳斯达克市场新发2000多家公司圈钱多少多少亿的资金！

　　股票市场是一个产权交易的市场、是一个资源配置的市场、是一个投资者获得投资回报的市场，并不仅仅是一个企业融资的市场！而我们却总是从“圈钱”的角度来理解股票市场，总是想先设立市场再计算发多少公司圈多少多少钱。从二板市场的风波中我们很悲哀的看到中国经济理论界一些代表人物对股票市场的精华理解只有两个字：圈钱！

　　二板市场忘了它吧

　　对于这几年经济理论界的一些大牌经济学家与学者，以及一些地方政府官员对二板市场的鼓噪，我更愿意相信他们的原始出发点是良好的，只是文化差异使他们产生了思维偏差，而不是因为“利益”的因素。

　　如果我们又一次犯文化思维差异的错误，又一次是先设立市场架子，后再往里装填上市公司的思路，我们总是采取宏观到微观的思路，总是想先设立股票市场，再发行股票，甚至第一次上市多少家公司，圈钱多少多少亿都有人“计划”的好好的！那只是学了纳斯达克市场的外表！！那我们绝不是在搞一个什么股票市场，而是在搞另外一个“圈钱”市场而已。“照猫画虎反类犬”失去了灵魂的空架市场将是沪深A股市场的一个再翻版。

　　好在政府高层敏锐的察觉出这里面存在问题，目前已经停止了在中国开设二板市场的工作，已经要上马的“二板市场工程”在最后一刻被停止了，一个变异的二板市场终于没有在中国大地上诞生出来！

　　如果我们真想从国家长远利益出发建立一个纳斯达克市场，那就建议中国的经济学家们，应该建议政府：中国的二板市场应该从纳斯达克市场最基础的形式学起，放开民间的股权交易、债券交易，设立全国范围内的众多相互独立的场外交易市场(OTC)，让时间与市场自然孕育出一个中国的纳斯达克市场吧。

　　(待续...)

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail],或致电：[phone]转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。