阎海琴：净资产指标和减持方案和边缘化问题

　　阎海琴

　　假定一个公司原有股本7000万，假定净资产7000万，每股预期利润0.5元，；又发行了3000万，发行价以20倍市盈率定，即为10元，结果新募集资金3亿元。这时总的资产3.7亿元，每股净资产3.7元。非流通股的净资产由于流通股的加入陡然增加了1.89亿元，即由原来的7000万一跃而变成为2.59亿元；流通股的净资产则总共计为1.11亿元。可见在这种情况下 ，上市公司净资产的增加很大程度上是通过募集资金来完成的，这其中流通股股东贡献的净资产占总净资产的80%。换句话说就是，你出7000万我出3个亿共同组建了一个公司，得到的净资产按股权比例平均分，分配的结果是你的权力比我还要大，你的利益比我多。

　　根据统计数据，我国至2002年底共有上市公司1222家，总的净资产为14635.02亿。同时我们还知道，同期我国的证券市场筹资额为8772亿元。我国十年来对拟上市公司的要求是，发行后的注册资本不低于5000万，实际上发行前绝大部分公司的注册资本平均在5000万以上。假定按照上市前平均每个公司几乎最低注册资本6000万计，这1222家公司在上市前就已经有净资产大约是1222*6000万的730亿。所以在截至去年底的14600亿的净资产中，原有的资本金大约有800亿，新募集资金大约9000亿，两者占14600亿的70%，其中，原有股本占总净资产的5%左右，流通股股东提供的近9000亿现金占总的净资产的60%多。这种从时点的角度对此进行计算，有一定的局限性，但是不妨碍对这以问题的实质性分析。把上述实际数字换句话说就是，你出了近千亿，我出了9000亿，咱们拿这近万亿共同打造了14600亿的净资产。

　　其实这种说法并不准确，因为不是拿着10000亿创造了14000亿，而是拿这10000亿创造了4000亿，而且更准确地说应该是，在拿出10000亿的基础上又借了26900亿才共同创造了4600多亿的净资产。(至去年底，我国上市公司总资产41539亿，总负债26904亿。)会计制度中的负债比率是用负债总额除以资产总额，我国上市公司十多年来按此计算的负债率几乎在55%左右徘徊，也就是说，我在你近千亿的基础上给你投了9000亿，而你又必须在这两项和的基础上再继续借27000亿进行经营，否则，连6%左右的收益率可能都达不到，如果不是这样的推断那负债50%干吗呢？换句话说就是，你出20元，我再给你投资100元，你必须在这期间再借250元用于经营或者其他才有可能给我6元的回报；如果借不来这250元那我的6元钱的回报就有可能没有了保障；问题的关键还在于：如果因某种因素损失了这370元中的120元，那首当其冲承担损失的是我们，因为我们是投资行为，此时我们就会血本无归，这时我将损失100元而你则损失20元。所以，表面上看来只有50%的负债，其实只要总的亏损三分之一，那投资方就损失怠尽了。

　　第一段所举的例子，按照前述的以实际增殖率的比率计算，举例中的3.7亿就会增值到5.2亿。这时，非流通股股东7000万的净资产就会值3.64亿，流通股股东3000万的净资产则会值1.56亿。假定按照净资产出售解决国有股的办法，那流通股的股东就只有再出3.64亿才能将其他股份买回来，这还是一些学者设计的恩赐给老股东的办法，否则连这点优先权都不会给老股东的。由此可见，当时非流通股东出资7000万，按实际净资产的增值率计算，一旦按净资产价格减持成功，他们就会净赚2.94亿；在这2.94亿当中，净资产由于经营而增值了2800万，其余的2.66亿则是由流通股股东议价补充进来的。另一方面，流通股股东当时已经掏出了3个亿，现在还要再掏3.64亿即共掏6个多亿才能取得这5个亿的净资产。这就是某些学者设计出来的净资产减持方案的原理。还是请问设计方案的这些人，假如那一天国家真的按净资产的价格减持，你们是否真的会向鼓动别人一样自己也会砸锅卖铁趋之若鹜的去抢购呢？根据上面的测算你们扪心自问你们提得此类方案真的能够实现吗？如果不是这样你们为什么喋喋不休的建议这种明明无法实现的方案呢？所以希望不要在这脆弱的市场中再增加不确定性了。根据上面的分析，本文还是认为按净资产价格转让是一相情愿的事情，停留在理论假说可以，在实际上行不通，也不应该这样去设想和探头探脑的试探着实行。

　　上面的分析还向我们揭示了，上市公司给投资者的回报实在是太少了。在10年来4000亿的增值中，动用了投资者9000亿，而且还举债了27000亿，从这个意义上讲，投资者承担的风险大于了收益的可能。10年来每股利润从0.35元滑落至去年的不足0.15元；同期，净资产收益率从14%降至5.69%，而且每年的分红派现基本以人民币中的最小计量单位来派发。在国家经济形势一片大好的情况下，上市公司却随着募集资金的增加、发行数量的增多而屡屡降低着自身的收益，这使得它在国民经济中扮演的角色越来越受到质疑，其作用也受到了越来越严重的挑战。所以，证券市场尤其是股票市场“边缘化”是别人造成的还是上市公司自己也有原因不就是不言自明的事了吗？

　　结论：

　　用净资产价格做减持的依据其方案不可行，对流通股股东损伤太大；证券市场边缘化与上市公司年年下滑的收益率以及对投资者少得可怜的回报和漫无止境的圈钱募资有着直接的关系。

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