阎会忠：证券市场的症结与全流通解决方案

　　编者注：本文主要探讨了中国证券市场如何化危机为转机的问题。文中提出了全新的解决全流通的方案--回购＋扩股＋权证方案。以非流通股股东为视角，解决全流通问题，完全改变了以往的思维方式。

　　作者：阎会忠

　　伴随着我国经济的高速增长，伴随着一系列大政方针的相继出台，伴随着海外市场的涨声一片，中国证券市场的连绵下跌让人深深的体会到这个市场积多年重疴之后的那种孱弱。我国证券市场正在经历一个非常艰难的时期，这已经是一个不争的事实。有人甚至将中国股市喻为“骨市”，其惨痛程度可想而知。但是，这种局面必须扭转，因为证券市场对我国国民经济的发展正在起着日益重要的作用，证券市场能否健康发展已经成为关系到国计民生的战略性问题。

　　一、中国证券市场的症结

　　首先我们要明确的是中国证券市场的症结到底在哪里？对于这一点，目前已经基本形成以下共识：证券市场的主要症结在于国有股、法人股(以下统称非流通股)不流通的制度安排。有关论述已经很多。例如，韩志国先生在《全流通——决定股市命运的制度性跨越》一文中归纳出以下五点：“第一、非流通股的普遍存在违背股份经济的内在要求。”“第二、非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结构。”“第三、非流通股的大量沉淀造成了股本泡沫的广泛存在与股票市场供求状况的严重失真。”“第四、非流通股的长期延续导致该类股份持有者资产的流失。第五、非流通股的制度化还使得我国经济中风险资本的退出机制难以实现。”实际上，一一罗列下去，还可以再列出许多。但一言以蔽之，问题就是由于不合理的制度安排，使我们的证券市场失去了市场的本来面目——有人曾戏称我国证券市场为“赌场”，更有甚者称其为“经常出老千的赌场”。尽管这种制度安排在当时(1992年)的条件下是符合实际情况的，也为我国证券市场赢得了在姓“资”还是姓“社”的夹缝中发展的空间，但在今天看来，它已经成为阻碍市场健康发展的严重障碍。因为它割裂了虚拟经济与实体经济的内在必然联系。

　　我们知道，产业资本、商业资本和货币资本等资本形态之间存在相互转化的关系，资本市场是将他们紧密联系起来的重要纽带。当预期收益率产生差异时，资本就会在各种不同形态之间进行转换直到重新达到均衡。证券市场的基本功能之一就是将货币资本配置到预期收益率更高的企业当中再由企业将之转化为产业资本或者商业资本等——这就是其资源配置功能。资源配置的依据是证券二级市场上的价格，这个价格既反映了证券市场作为一个整体相对于其他资本形态的价格水平，也反映了证券市场内部的比价关系——这就是其价格发现功能。两者是密不可分的。当证券在二级市场上进行交易时，虽然表面上看，似乎脱离了与之相联系的实体而成为一种虚拟资本形态，拥有其自身特有的运动规律和价格形成机制，并因而被称为虚拟资本，但是，正如前面所说的，虚拟资本最终必须通过货币资本向其他资本形态的转换而与实体经济联系在一起。当资本市场上的预期收益率低于(高于)其他资本形态的预期收益率时，货币资本就会流出(流入)资本市场；当市场内部不同证券之间的预期收益率存在差异时，货币资本就会在不同证券之间流动。与货币资本流动相伴的就是价格波动。证券市场正是通过这样的价格发现功能对货币资本进行配置从而对产业资本、商业资本进行配置，以实现资源的最有效利用的。

　　其中，一级市场是连接虚拟资本和实体经济的桥梁，发挥将市场上的货币资本转变为企业的货币资本从而进一步向其他资本形态转变的功能。但是，在我国证券市场上，一级市场却主要是用行政手段对货币资本进行配置的，政府在事实上形成了垄断，其依据并非二级市场的价格信号。而另外一方面二级市场则又在股权割裂的制度安排下形成了扭曲的价格。其表现就是诸如证券市场与国民经济的发展相背离，经济的晴雨表失灵，资源逆向配置等。虚拟经济与实体经济之间的内在必然联系被人为割裂了。市场既失去了价格发现功能，也失去了资源配置(不是资源利用)的功能，当然就不是真正意义上的市场了。

　　为什么会导致这样的结果呢？如果全面回顾我国渐进式经济体制改革的路径，我们可以发现，我国经济体制改革在市场化的进程中选择的是以产品市场倒逼要素市场的改革路径。也就是说，首先放开产品市场价格，当部分个体在产品市场完成“资本积累”以后(“一部分人先富起来”)，再进一步实现要素市场特别是资本市场的市场化。相比之下，激进式改革选择的则是要素市场和产品市场同时放开的路径。正因为这样一种选择，导致证券市场相对于现有的制度而言，超前发展了，从而导致与原有制度框架产生矛盾冲突。对矛盾进行调和的结果是选择了增量部分流通，原有部分(国有股、法人股)暂不流通的方案。在产品市场上以增量带动存量的这个比较成功的经验被套用到要素市场以后，却带来了相反的结果，因为证券市场上起作用的是人们的预期收益率。一个显而易见的后果就是证券市场上的投资者沿袭一般商品的交易思路，将证券看成是一种筹码进行交易，用在产品市场的方式进行证券交易，在由于非流通股的制度安排而造成的错误的供求关系预期下，二级市场价格出现严重失真。证券市场必然丧失其作为资本市场的本来面目，成为“投机市场”。

　　二、目前是解决全流通问题的最好时机

　　追本溯源，我国证券市场的症结所在已经非常清楚。但何时才是解决全流通问题的最好时机呢？

　　首先，必须认清一点：解决国有股、法人股全流通问题是非常紧迫和别无选择的。讳疾忌医只能越拖越重，更何况是将入膏肓的重症。这种紧迫性大而言之，来自内外两个方面。对内而言，我国市场经济体制正在逐步发展完善，资本市场应该而且必须与之相适应。2003年10月22日正式公布的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出的要“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。”就是有力的证明。对外而言，我国经济正在全面与国际接轨，资本市场也不例外，而与国际接轨的前提则是市场化。证券市场的最基本要求就是同股价、同股同权，这也就必然要求全流通。除了这两方面，还必须强调的一点就是我国金融市场当中间接融资比例过高，银行体系坏账率居高不下已经形成了巨大的隐患，必须及时提高直接融资比例缓解压力，否则后果会非常严重。

　　其次，目前是解决全流通问题的最好时机。简单说来，原因主要有以下几个方面：第一，由于全社会对股权割裂的制度缺陷认识不断加深，形成了解决全流通问题的良好氛围，各方已经基本达成共识；第二，市场自2001年6月开始调整以来，已历经两年多时间，人们的心理承受能力也不断增强，投资者也日趋成熟；第三，股票价格经过大幅回落之后，风险已经大大释放，此时进行全流通对市场的冲击实际上是比较小的；第四，国际上对中国经济的发展越来越认同，香港H股价格大幅上涨，缩小了各种股份之间的价格差距；第五，以基金为代表的机构投资者实力大大增强；第六，国际资本在人民币升值预期下大量流入我国，形成潜在的资金供给；第七，金融机构存款余额快速上升，潜在的资金供给充沛。

　　因此，不能再继续固守目前这种“温水煮青蛙”的政策不变，而应该当机立断，彻底解决全流通问题。

　　三、解决股份全流通问题方案

　　解决全流通问题紧迫而且面临较好的时机，但是，如果没有可行方案，就仍将以失败告终。通过研究，结合了回购、扩股、权证等方案的优点，本文提出了下面的方案。

　　(一)方案内容

　　1、方案的原理：

　　(1)除特殊情况外，所有股份必须统一实施全流通。这是因为如果有先后顺序差异，就会存在套利机会，从而使一部分投资者遭受损失，失去公平性。

　　(2)改变以往考虑全流通时的所谓对流通股股东进行补偿的思路——该方案最大的难点在于流通股股东的决策是复杂多变的，很难协调一致。本方案采取非流通股股东的视角，首先假设流通股股东与非流通股股东互相认可双方价格(非流通股股东认可市场价格，流通股股东认可每股净资产作为国有股、法人股流通价格)，并先由非流通股股东作出适当让步，再由市场对非流通股东进行补偿的思路。从而保证了灵活性和三公原则。

　　(3)上市公司向流通股股东定向回购流通股并予以注销，同时宣布国有股、法人股流通；再在国有股、法人股全流通的前提下向相应的流通股股东定向发行可流通的A股。

　　(4)定向回购流通股以市场价格为基础，定向增发A股以每股净资产(亦即国有股法人股全流通的市场价格)为基础；由于回购和增发过程采取不同的定价模式，因此会产生一定的价格差，而这种价格差将产生扩股效应(与直接扩股的法律基础不同)；由于存在扩股效应，因此，应当向国有股、法人股股东派送认股权证，以使他们能够有机会保持对公司股份的优先认购权和控制权。

　　本认股权证为股本认股权证，它是由上市公司发行的，能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，相当于普通股票的看涨期权。认股权证的标的物为上市公司发行的普通股股票，到期日为发行后两年，交割方式为实物交割，执行价格为计算扩股比率时的A股平均价格做相应除权后的价格再除以扩股比率，认股比例为1，执行方式为欧式执行方式，不能参加现金分红，认股权证可以在到期日之前上市流通。认股权证的发行数量按权证全部执行后能够保持国有股、法人股在总股本中所占比例为原则计算。上市公司控制人在经过股东大会决议通过后可以以评估后的优质资产作价出资按照执行价格认购流通股。通过认股权证执行认购股份时可经证监会批准豁免收购要约义务。原有国有股、法人股股东可以在认股权证期限内任何时间内执行认购，但执行后的股份必须在权证期满后一年后方可流通。

　　(5)但是，为了减少操作过程的费用和节省时间，在实际操作中不实际进行回购和增发，而直接采取相应的扩股操作，但法律基础不变。

　　(6)所有股份的资产价值按照市场价格计算。

　　2、具体操作步骤：

　　(1)统一将上市公司每股净资产与流通A股的市场价格(以收盘价为准)在某一时间区间内(最近20个交易日)内的平均价相比较，得出扩股比率。如果期间存在除权等情况，应当进行相应复权处理。

　　扩股比率＝A股平均价格/每股净资产。

　　(2)按照扩股比率，以流通A股股数乘以扩股比率，从而将其折算成扩股后的流通A股股数。

　　扩股后流通A股股数＝流通A股股数×扩股比率

　　(3)扩股同时统一宣布国有股、法人股一年后某日开始上市流通(参考战略投资者的标准)。

　　(4)扩股同时向国有股、法人股股东派送认股权证并上市流通。

　　(5)认股权证到期后，持有人决定是否执行认股，如果不执行，则退出。如果执行，则缴纳认股款项。但是，如果执行权证的投资者数量小于认股权证的总数的50%或者股东大会不能通过新发行股票的投资议案的，上市公司必须按照执行价格回购所有已经认购的股份，如果是以资产出资的，则应当以相应资产按投入时原价对相应股东进行回购。

　　(6)举例说明如下：某上市公司，原有总股本15000万股，其中国有股10000万股，流通股5000万股，不含B股及H股。假定其过去两20个交易日内收盘价的平均价格为10.8元，每股净资产为3.6元，当期每股收益为0.3元，那么，

　　扩股比率为10元/3.6元＝3倍，

　　扩股后A股股数＝5000万股×3+10000万股=25000万股，

　　扩股后总股本＝15000＋5000×2＝25000万股

　　认股权证数量＝20000万股，

　　执行价格＝10.8元÷3＝3.6元(即扩股前每股净资产)

　　A、如果国有股东到期放弃认购股份，也没有新股东认购股份，则届时公司总股本为25000万股，其中国有股占40%，如果净利润总额不变，则每股收益为0.18元，每股净资产(以上期数值计算)为2.16元，每股价格为3.6元，市盈率为20倍，比原来下降45.5%，市净率为1.6倍，比原来下降46.7%。

　　B、如果国有股股东期初全部执行认股权证(执行价格为3.6元)，公司总股本仍为45000万股，每股收益为0.12元，市盈率不变；每股净资产1.87元，市净率为1.93倍，比原来下降35.7%。

　　C、同理，如果其他投资者购买认股权证，并全部按约定价格行使认购，结果与上述第B种情况相同，不同之处在于公司的控制权可能发生转移。

　　D、如果认股权证被部分执行，结果将介于第A种情况和第B种情况之间。可见，无论那种情况扩股以后，公司的投资价值获得了大幅提高。

　　(二)方案的可行性

　　扩股加权证方案有如下几个主要特点：第一，一次性解决全流通问题，并且符合现有法律法规。第二，由于认股权证是一种选择权，当市场认可了不流通股股东作出的让步后，认股权证自然会具备一定的价值，国有股、法人股股东则可以从转让认股权证中获得补偿。而补偿多少，则由市场决定，不仅可以充分体现各个上市公司的真正价值和差异，而且也是由广大流通股股东自愿选择的(认股权证是一种选择权，市场不认可，其价值为零)。第三，能够缓解供需矛盾。由于认股权证是一种选择权，其价格构成主要是预期未来股价与当前股价的差额部分；同时，采取欧式认股权证，期限为两年，也大大缓解了集中上市造成的资金压力；此外，认股权证是否执行与市场承受能力之间是自动适应的——因为选择权是一种潜在的权力，其初始价格为零，市场需求大其价格就上升，反之则下降。因此，这个方案既具有灵活性，又完全符合现行法律及三公原则，必能实现多赢。

　　1、对于现有A股股东而言，扩股流通是在国有股、法人股先流通的基础上通过对流通股先回购再定向增发的基础上完成的，符合法律法规，也充分体现了公平的原则。扩股流通后，虽然流通股本增大，但是市盈率(对盈利公司而言)、市净率(对于净资产为正的公司而言)均大幅下降，股票的投资价值大大提高了。这从根本上保证了流通股股东的短期利益和长远利益。长期利空得到释放，投资者信心也会增强。

　　2、对国有股、法人股股东而言，(1)在资产的价值并未减少(以市场价格计算)的情况下获得了资产的流动性，长期来看，将会产生流动性溢价，也有助于完善公司法人治理结构。(2)认股权证的设置充分保证了国有股、法人股股东的利益。如果他们希望继续经营上市公司，控制上市公司，可以自己执行认购。如果他们希望引进战略投资者，则可以将部分或者全部认股权证在市场上出售给其他投资者，包括外国投资者。倘若扩股比率对某些公司而言过高，其国有股、法人股股东必然从权证升值上得到应有的回报和补偿。可以预见，扩股流通以后，由于股票的价值提升，真正优秀的公司的认股权证的价格必然上升，国有股、法人股股东将会从中受益。(3)认股权证的执行实际上是增发新股，可以为公司带来新的资金。(4)由于可以豁免要约收购义务的安排，使得上市公司的重组、并购行为真正实现市场化，成本更低。

　　认真分析，其实扩股比率的制定方法对国有股、法人股股东来说也是比较合理的。因为扩股前的每股净资产当中已经包含了流通股股东贡献的“超额创业利润”(因为这是在国家垄断条件下通过过高的发行定价强制得到的)。假设我们前面所述上市公司上市以后从未进行过分红派息(仅仅为了便于说明)，上市前每股净利润一直都是0.3元，发行价为6元(按20倍市盈率计算)，其后股价一直都是10.8元。原有股东以每股1元认购国有股，那么上市后该公司获得的创业利润为[10000×1+5000×20×0.3]÷15000-1＝1.67元/股。如果按照目前国内上市公司在香港市场(全流通条件下的国际化市场)首次发行股票的市盈率8倍为基准计算，该公司在香港发行股票上市后其每股净资产为1.476元/每股，相对于香港市场，其“超额创业利润”为1.2元/股，占每股净资产值的44.9%，占创业利润的71.9%。再以H股在香港市场的过去两年内的平均市盈率8倍计算，该股票市场价格仅为每股2.4元。倘若以这个价格作为扩股基准，扩股比率将达到4.5倍。因此，3倍左右的扩股比率已经比较合理，也就是说，市场已经到达相当低的水平了。

　　3、对管理层而言，这个方案不仅一次性解决了全流通问题，同时还解决了国有股减持(其他投资者买入并执行权证相当于减持了国有股)、上市公司再融资、完善法人治理结构、引进战略投资者、吸引外资等多重目标。而且，最重要的是使证券市场具备了市场化、国际化的基本条件。特别是为外资收购上市公司股权提供了一个客观的定价机制，防止了国有资产的人为流失。

　　4、市场的承受能力问题。按照目前的市场平均价格和平均每股净资产估算，扩股比率应该在3到4倍之间。如果以3倍比率进行折算(这是一个比较保守的数字)，按2003年8月底中国证监会统计数字，国有股、法人股数量占总股本64%、A股(含未流通的转配股、内部职工股、战略配售股份等未流通股)数量占总股本26.9%计算，扩股后，国有股、法人股的数量相当于总股本的41.6%左右，原来总股本为扩股完成时总股本的65.0%，流通总市值增加约为10359.8亿元(以2003年8月底流通市值13063亿元为基础计算)。使市盈率下降约48.6%。假设目前全部流通股市盈率为36倍，扩股后市场平均市盈率将降到18.5倍。这也比较符合政府对IPO发行时所认可的“指导价格”，也就是说对所有投资者而言都比较公平。如果在执行认股权证以后，新增股份能够保持5%左右的收益率，市场平均市盈率将维持在20倍以下。

　　以上数字是将含H股、B股的上市公司全部包括在内计算所得，如果不考虑这部分上市公司的影响，对有关指标会稍有影响，程度可以参考上面所举例子。由于增加流通市值并不会真的在流通之日全部向市场抛售，如果其中10%当日向市场抛售，数量仅为1036亿元。由于认股权证开始时是没有价格的，只有持有人向他人转让时才会占用资金，而这部分资金实际上是未来执行权证时股价的一部分；除了这部分以外，投机炒做权证也会吸引一部分资金。虽然这两部分资金目前均难以比较准确的计算出来，但是因为扩股后股票市场市盈率大幅下降，投资价值凸现，投资者持股心态会更加稳定，不大可能出现分流现有市场资金的情况。对于原来持有流通股股票的投资者而言，如果一直持有股票和买入认股权证并执行是相等的，并无必要抛旧买新进行套利。

　　从资金供给方面看，仅国内投资者的证券交易保证金余额就有3000亿元以上，居民储蓄存款更高达10万亿元以上。只要证券市场真正具备了投资价值，资金供给潜力是非常巨大的。允许一部分上市公司的实际控制人以经过评估的优质经营性资产作价认购股份，也会大大减轻市场的资金压力。并且，由于执行欧式期权，资金压力能够得到分期逐步释放。机构投资者的实力逐步壮大，也将大大提高市场承受能力。

　　从股票指数上看，如果以上海交易所综合指数为1400点为基准计算，扩股后市盈率下降48.6%，那么就相当于该指数实际下降到720点。1996年1月19日该指数最低点为512点，考虑到几年来新股的对指数的贡献，应该说市场已经基本回到了1996年的最低水平。“推倒重来”也不过如此吧。就此而言，也应当是可以被广大投资者认可的。

　　5、由于存在认股权证，并能上市流通，使得上市公司之间的价值差异能够通过认股权证的价值得到体现，从而对素质各异的上市公司提供一个在市场上定价的机制。事实上，任何人为规定的标准都不能代替市场的基础性作用，应当让市场发挥其价格机制的作用。

　　6、对净资产为零或者为负的上市公司，扩股比率的计算存在一定的困难。可以采取暂不流通的方式。待其情况改善，净资产变为净值后再按相同的办法流通。对于存在B股、H股的上市公司，应当考虑将B股、H股价格与每股净资产进行加权平均后作为扩股比率计算的基准。

　　7、对最近两年存在财务造假的上市公司，在计算净资产值时应予以追溯调整。

　　8、上市公司有权根据股东大会决议不按此方案执行。对于不愿意执行扩股方案的公司而言，其国有股、法人股仍然执行不流通政策，之后也不再考虑相应的制度安排。很显然，由于大部分上市公司在执行扩股加权证的流通方案以后，市盈率、市净率大幅下降，并有可能吸引大量资金乃至新的战略投资者，因此，不执行扩股方案的公司将会被市场所抛弃。

　　9、在全流通问题得到解决后，即可以按照新的规则以市场定价方式发行新股，从而根治一级市场和二级市场脱节的缺陷，但在此之前则应该暂停新股发行。

　　10、机构投资者，包括外国机构投资者必然随着证券市场的发展获得一次新的发展机会。由于存在大量新增业务(权证、重组等)和金融创新，证券经营机构也将获得一次难得的发展机遇。

　　由此可见，这个方案充分发挥了市场机制的作用，在现有法律法规允许的情况下，能够在市场承受范围之内一次性解决国有股、法人股的全流通问题，保证了国有股、法人股的保值增值，对各方主体均有好处，是积极可行的。

　　四、结论

　　市场一次又一次的向人们证明了它的巨大力量。市场规律是客观规律，违背客观规律就会受到惩罚。引起人们广泛讨论的证券市场边缘化以及证券市场有效性问题说明不符合市场规律的“市场”是没有生命力的，市场本身否定的并非它自身的规律，而是束缚其发展的不合理的制度安排。因此，表面上看起来是被边缘化的市场，背后却是被边缘化的不合理的制度；表面上质疑的是市场的有效性，背后质疑的却是不合理的制度的有效性。顺应客观规律的要求，积极主动的解决存在的问题，是不二的选择。如前面所述，目前是解决全流通问题的最好时机。经过高达7000亿元的市值损失以后的市场，付出的代价已经足够大了。相反，如果久拖不决，代价必将更加惨痛，因为问题正在不断累积，到时候可能连“骨市”都不是了。

　　结论是很明显的。全流通是非常紧迫的，是必须实现的，也是可以实现的。顺利渡过目前的低迷时期，中国证券市场必将迎来重大转机。可以设想，一旦全流通的问题得到顺利解决，市场成为真正的市场，不仅市场本身会不断健康发展，它对国民经济的支撑作用也会更加突出。伴随着我国国民经济的迅速发展，证券市场也一定能不断成长。我们相信真正的牛市那时才刚刚开始。

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