韩强：一次生动股权教育课--评招行股东大会

　　韩强

　　10月15日招商银行2003年第一次临时股东大会上，包括发行不超过100亿元可转换债券在内的4项提案在非流通股东的大力支持下全部获得通过。以基金、券商为代表的部分流通股东也针锋相对地在会上对招行的议案提出质询和否决提案，但最终因股少“势薄”未被采纳。这个结果并不出人意料，因为谁都知道非流通股掌握大多数股权，流通股是无能为力的 ，出现“中远航运”发行可转债被股东大会否认的情况是奇迹。在此之前，人们也曾希望招行股东大会能够出现“奇迹”，但是“奇迹”并没有出现，人们还是觉得是在意料之中。

　　(一)“一股独大”的充分表演

　　为什么招行这次股东大会引人注目，各方媒体纷纷报道呢？原因是大家关注的是A股市场股权结构分裂能否出现转机，如果非流通股真心实意地考虑流通股的利益，那就会出现奇迹，如果非流通股大股东把自己的利益摆在流通股利益之上，那么流通股就仍然处在弱势地位。即使象基金、券商这样的机构投资者也会被边缘化。

　　据报道：可容纳300多人的招商银行大厦5楼会议室几乎座无虚席,47只基金的代表罕见的悉数到齐。在我国证券市场,可能还没有哪一家企业的再融资行为受到过市场如此多的关切,牵动了这么多投资者的心。联合发布声明的有47家基金公司,以及社保基金106组合和世纪证券有限责任公司。经不完全统计，本次表决至少有3.3亿股以上的流通股股东对发债议案投了反对票。这一方面说明了流通股维护自己权益的高度觉悟，另一方面也说明了在现行“一股独大”的局面下，流通股的无奈。

　　结果是什么呢？不仅是对招行流通股股东的沉重打击，也是对整个证券市场流通股股东信心的沉重打击。流通股只有为非流通股溢价发行新股做贡献的份，只有为非流通股再融资做贡献的份，只有在二级市场上搏差价的份，无论是股民，还是机构投资者都只能如此。所谓“价值投资”在A股市场上只是一种理想化的说法，因为流通股与非流通股的成本差距很大，分红时非流通股可打着同股同权的旗号分得同等的现金，表决时仍然是一股一票。真正的“价值投资”体现在非流通股身上，以最低成本获得最大利益。

　　正如《部分流通股股东对通过招行发债议案联合声明》所说的那样：“在中国目前股权割裂的制度缺陷面前，招商银行股东大会通过此次可转债发行是中国全体流通股股东的悲哀；如果招行议案通过监管层批准并予以实施，将是中国证券市场的悲哀。此次事件已使市场深刻认识到“股权割裂、一股独大”已经到了必须要解决的时候了！”

　　这个声明反映了A股市场投资者的觉悟。如果新股发行仍然沿袭60%的股票不流通的老路走下去，那么流通股就仍然处在边缘化的地位。其实，股权分裂本身早已经把流通股的利益边缘化了，只不过在行情火爆时时没有明显地表现出来而已，应该说2001年国有股高价减持把这个问题充分暴露出来了，某石化公司以4.22元人民币发行A股，大大高于1.60元港币，某通讯公司要发H股，以及这次招行股东大会非流通股占绝对优势，把A股市场的股权割裂充分暴露出来了。

　　过去有人说，证券市场为国企改革服务，后来有人提出要考虑民企，所以就有了上市公司的国有非流通股的“一股独大”，民企非流通股的“一股独大”，有股民戏称：A股市场是为非流通股“一股独大”服务，是让全体流通股做贡献。话虽说的尖锐，但却指出了A股市场中的缺陷。如果这个缺陷不解决，那么增强投资者信心岂不是一句没有内容的空话，保护投资者利益不也成了空话吗？

　　(二)发完新股就变调

　　9月12日“招商银行2003年中期业绩交流会”上，基金经理们对拟发行100亿可转债提出质疑时，招行行长马蔚华说“方案不可能顾及所有方面的利益！”曾经引起舆论哗然，黄湘源先生写了一篇《“圈钱”没有共同利益》，文章说，所谓“方案不可能顾及所有方面的利益”，不仅意味着把法人股的利益摆在流通股利益之上，而且，作为圈钱者，虽然口头上也说“理解流通股东对利益的要求”，但实际上根本不可能真正“顾及所有方面的利益”。就此而言，可转债似乎也只不过是圈钱者的自由市场而已。对于容易轻信的投资者来说，还真的感谢马蔚华说了实话。

　　其实，这次股东大会，我们还要感谢马蔚华说了实话。马蔚华首先表明了态度，对招行可转债方案引起市场各方的大讨论、大批评表示理解。马蔚华不讳言招行可转债方案暴露出现行制度的问题。但他认为，“任何一个融资方案都会反映制度内部的问题，但银行的发展不能等待制度完善。”所以只能在现行的制度体制框架内寻找融资方案。(《招行股东大会收场发行可转债等4项提案获通过》国际金融报2003年10月16日)这些话与口头上说“理解流通股东对利益的要求”，实际上根本不可能真正“顾及所有方面的利益”，有同工异曲之妙。

　　您想啊！现行制度安排是非流通股低成本控制60%的股权，流通股高溢价得到40%的股权，就算你40%全票反对也没有用，干嘛要等到现行制度变化了再发行可转债，如果变成了全流通，或者流通股60%，非流通股40%，那么大股东的方案还能顺利通过吗？所以才有“银行的发展不能等待制度完善”的说法。

　　如果我们回忆一下当初招行新股发行的时候马蔚华的豪言壮语，确实感到是当“上帝”的心情。马蔚华表示：“招行作为新锐银行，是不会辜负广大投资者的期望的。”然而，投资者当“上帝”只是在见到《招股说明书》时才有这样的心情，一旦您买了股票，您就当不成“上帝”了。仅过了一年多，马蔚华就说：“方案不可能顾及所有方面的利益”，“只能在现行的制度体制框架内寻找融资方案”。其实，我还是认为马蔚华是讲实话的，真实地说出了非流通股大股东的心态。

　　为什么呢？在A股市场上，新股已经发行完了，一级市场、二级市场的股票您已经买了，您就别想掌握自己的命运了，这时候非流通股登台亮相了，想配股，您得买，不买就无法摊低成本，想发可转债，您也得留神。您不愿意，想到股东大会上发言，到时候轮得上您还是轮不上，那还不一定。就算轮上，也不会有人当回事，您投票反对，没用！胳膊拧不过大腿。非流通股永远占多数。唯一的选择就是“用脚投票”——卖出股票！这可能要赔一大笔钱。

　　所以，在我们A股市场上的流通股投资者，只能搏差价，一不小心被套住，那就进入怪圈。想分红吗？非流通股大股东占优势，想表决吗？非流通股还是占优势。想配股吗？不让您配股让谁配股？非流通股是不会掏钱配股的。

　　流通股何时才能得到平等的权利呢？

　　(三)投资者的知情权哪里去了？

　　据招商银行内部人士透露，2003年4月18日招行第五届董事会在北京召开第十八次会议，“有一项议题没有对外披露，那就是资本充足率问题。该人士说，2002年招行上市筹集资金107亿元，资本充足率抬高到17%；但当年新增贷款约1000个亿，一下子又把比例拉低到12%左右；今年一季度增加200多亿贷款，再吃掉一个百分点，资本充足率降至11%。按照这样的增长速度，全年一般性贷款增量将会超过1000亿元，如果不募集资本金，到年底资本充足率将击破8%下限，下降到6%左右。“如果这样，香港分行很可能被摘牌，”该人士说，“招行的发展将陷入十分被动的境地。”(《热点聚焦：招商银行100亿可转债的幕后博弈》2003年9月22日《21世纪经济报道》)

　　这是一个非常严重的情况，这项议题没有对外披露。

　　现在，我们从中金公司的为招行斡旋中也印证了这个严重的情况：中金公司人士说：“我们的判断是，如果没有新的融资，2004年招行资本充足率将降低至6.8%，发行100亿元可转债，能使招行资本充足率在2007年年底前维持在8%以上。”他强调，招商银行的融资规模是考虑到未来数年的资金需求而制定的。(《招行百亿可转债融资基金反对中金出面斡旋》《财经时报》2003年9月27日)

　　广大投资者不禁要问：我们的知情权哪里去了？产生严重情况的原因是贷款速度太快，从2001年12月31日，资本充足率10.25%到2002年上市筹集资金107亿元，资本充足率抬高到17%，充分说明广大投资者用自己的血汗钱，为招行创造了发展的有利条件，招行应该采取稳步经营的战略方针，但是新增贷款约1000个亿，一下子又把比例拉低到12%左右；今年一季度增加200多亿贷款，再吃掉一个百分点，……按照这样的增长速度，到年底资本充足率将击破8%下限，下降到6%左右。如果不是基金经理与招行的辩论，不是中金公司为招行斡旋透露出的消息，广大中小投资者能够知道这些“内部情况”吗？

　　这还不是问题的全部。招行与中金反复辩解说，100亿可转换债券是为了保持“资本充足率8%”，中金的人士说“发行100亿元可转债，能使招行资本充足率在2007年年底前维持在8%以上”。但是细心的《中国证券报》记者蒋柏根据招行发布的公告指出：此次发行转债所募集资金的50%左右用于支持优质企业的贷款项目，其余投资于国债或其它金融产品。在满足中国银监会有关规定的前提下，作为次级资本纳入资本充足率计算。转股后，所对应的资金将全部用于补充公司一级资本。转股增加的资本金将用于拨付新设机构的营运资金、信息系统建设以及购建固定资产，其余部分参与公司的资金营运。《招商银行百亿转债发行遭遇基金质疑》2003年9月16日)

　　原来发行100亿转债“募集资金的50%左右用于支持优质企业的贷款项目，其余投资于国债或其它金融产品”，还是要向外贷款！那么，我们请问：“募集资金的50%左右用于支持优质企业的贷款项目”也可以叫做提高“资本充足率”吗？“投资于国债或其它金融产品”，也叫做提高“资本充足率”吗？世界上哪一家银行采取“支持优质企业的贷款项目”来直接提高“资本充足率”？难怪基金经理们测算出，招商银行要扩张到2005年年底，保证满足央行对商业银行资本充足率达到8%的要求，需要融资37亿元即可。

　　为什么会出现打着“资本充足率”的旗号发行100亿可转换债券的事情呢？基金经理分析，招行发债将有三方获益，一方受损，而获益三方分别为：招行非流通股股东，他们可以通过净资产提升资产溢价，还可以通过配售可转债获取额外收益；招商承销商中金公司，它可提取近1亿元承销费率(按照百分之一的费率计算)，并可将可转债配售给中金的客户，从而维持客户资源；第三方是新投资者，他们的收益主要来源于上市溢价、稳定收益和上市后获取转股利润。惟一的受损方就是原流通股股东，“所以原流通股力量十分薄弱。”(《招行可转债余波基金逼宫大股东将维权进行到底》2003年9月28日《经济观察报》)

　　现在，问题就更清楚了：发行100亿转债所募集资金的50%左右用于支持优质企业的贷款项目，其余投资于国债或其它金融产品，再剩余的的充实资本金。不仅如此，而且招行非流通股股东获益，可以通过净资产提升资产溢价，还可以通过配售可转债获取额外收益；承销商中金公司可提取近1亿元承销费率。所以在“资本充足率”旗号下，是招行和中金的直接利益。如果按照基金经理的测算“招商银行要扩张到2005年年底，保证满足央行对商业银行资本充足率达到8%的要求，需要融资37亿元即可”，那么，“招行非流通股股东可以通过净资产提升资产溢价”就要减少，“承销商中金公司可提取近1亿元承销费率”也要减少。

　　一位基金经理人说：“如果我是招行的管理层，我也会选择将企业的规模最大化，所以不可能靠企业去自觉地约束自己，只可能通过制度来约束企业融资行为。”(《招行可转债余波基金逼宫大股东将维权进行到底》2003年9月28日《经济观察报》)这可以说是点到问题的实质。早在9月12日“招商银行2003年中期业绩交流会”之前的9月5日《京华时报》有一篇《上市银行边圈钱边放贷揭开“绩优”的面纱》的文章分析说：

　　4家银行在资本充足率指标上都是呈持续下降态势。民生银行2001年资本充足率为10.1%，2002年下降到了8.22%，现在为7.11%；深圳发展银行2001年的资本充足率为10.57%，2002年下降到了9.49%，2003年6月底降到了8.62%；4家银行中，只有招商银行的资本充足率在2002年底时高于2001年，当年招商银行上市融资上百亿。到2003年中期，招行的资本充足率下滑到10.56%。

　　“利息回收率”反映银行的盈利情况。通过对4家银行2003年中报和2002年年报相比较可以看到，4家上市银行中，只有浦发的利息回收率出现了上升。招行的利息回收率从2002年底的97.31%下降到了现在的94.24%；民生银行从2002年底的95.44%下降到94.54%；深发展从2002年底的88.13%下降到了82.94%。

　　请注意！这些分析点出了上市银行的经营方式，“当年招商银行上市融资上百亿。到2003年中期，招行的资本充足率下滑到10.56%”这句话，正好印证了招行内部人士的分析：“2002年招行上市筹集资金107亿元，资本充足率抬高到17%；但当年新增贷款约1000个亿，一下子又把比例拉低到12%左右；今年一季度增加200多亿贷款，再吃掉一个百分点，资本充足率降至11%。”也就是说，中期报告显示：经过二季度“招行的资本充足率下滑到10.56%”。这正是“上市银行边圈钱边放贷”的结果。那么，上市银行是不是应该控制经营的风险呢？投资者是否有知情权和建议权呢？

　　世纪证券副总裁胡猛认为，中金公司的方案并不能保证招行达到补充资本金的目的。他介绍，按照央行的有关规定，五年期可转债并不能马上记入资本净额，因为如果届时公司股价跌幅较大，投资者可能不会选择转股。(《招行发债风波：世纪证券直斥中金方案水平低下》《深圳商报》2003年9月27日)

　　如果真的是这样，“按照央行的有关规定，五年期可转债并不能马上记入资本净额”，那么“补充资本金”岂不是一句空话？更何况谁又能保证招行不会重演“当年上市融资上百亿，到2003年中期，招行的资本充足率下滑到10.56%”的戏呢？如果发行转债到期后投资者不选择转股，怎么办呢？那样一来资本金不仅得不到补充，反而会出现大幅减少。所有这些风险最后要落在谁的头上呢？

　　我们需要知道的是：如何控制风险，保障投资者的利益。

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