黄湘源独家文章：比价效应预期几何？

　　黄湘源

　　青岛啤酒H股股价首次超过A股，比价效应犹如神来之笔，一下子揭开了沉寂已久的沪深股市反弹的壮丽画卷。但比价效应究竟预期什么，它的功效真的有那么神奇吗？

　　近期，在中国香港上市的中国内地公司涨势如虹，受到了投资者前所未有的追捧，带 动了香港股市一路走高。香港国企股指数创下近六年来的新高，恒生指数也重回一年半以来的最高点。香港股市的节节攀升，固然显示了CEPA的魅力，但是从香港经济的现状来说，显然还很难用“晴雨表功能”来加以解释。有人试图从美国股市近期显示的强劲走势来证明比价效应的功劳，但港币虽然实行的是同美元挂钩的联系汇率，但港股则同美股风马牛不相及耳，比价效应之说纯属牵强附会。一些著名的国际投资机构的分析师认为，港股是被热钱炒高的。一方面，美国股市现在已经定价过高，流动资金流向相对便宜的亚洲市场，这是一场资本盛宴，也是一场危险的游戏；一方面，前期涌入中国和香港的巨量国际资本炒人民币升值没炒成，炒一下港股，不过是顺手牵羊。

　　过江龙资金固然曾经在我国股市有过辉煌的战绩，例如1994年的“三大利好”行情，1995年的“5.18”行情和1999年的“5.19”行情，但是，不能不看到，内地股市和香港股市的市场环境过去和现在毕竟有着很大的不同。过江龙资金能够在香港如鱼得水，不等于就可以在内地市场得心应手；过江龙资金以往虽然也曾在内地一再得手，但此番则不见得能够如愿以偿地兴风作浪。一个重要原因是，尽管港股本身对QDII的期待极其迫切，但对于此次蜂拥而来的国际游资来说，醉翁之意不在酒，主要目标不是推高H股，而是炒人民币升值。中国央行已经坚决表示不会让逼人民币升值的阴谋得逞，市场寄望过江龙资金“围魏救赵”，炒罢H股炒A股，并不是很切实际的想法。

　　如果按照同股同价的思维逻辑，H股和A股、B股同股不同价，确实存在比价结构失衡的不合理性。但事实上H股和A股、B股不仅股权性质不同，其所在市场也不同，而在市场不统一的条件下，所谓比价结构的问题是否能说明什么问题的本身也不能不是一个问题。历史上H股和B股的价格都远远低于A股。假如人们不是那么健忘的话，所谓比价效应，按照2002年初一种居心叵测的观点，就意味着沪深股市需要推倒重来，结果是造成了沪深股市股价价值中枢迄今为止的大幅度大面积重心下移。不难理解，今天的市场对于青啤H股超越A股价格所引起的激动，反映的其实不过是投资者对于A股市盈率向B股、H股逐步下移靠拢的本能恐惧，是一种逆反心理。这就难怪一旦出现象青啤这样的价格倒挂，人们就不由自主地象抓住了一根救命稻草似的。其实，青啤并非H股和A股价格倒挂的唯一，更谈不上第一。中国联 通A股价格仅及其港股价的不到一半，而A股至今仍在原地踏步。青啤A股本身也未例外。

　　没有必要否认A股、B股或许正在出现转机，正象没有必要对港股尤其是H股的局部牛市视而不见一样。但是，正象比价效应不应是沪深A、B股向下调整的理由一样，它同样也未必是H股顶升A、B股走向牛市的充分理由。

　　对于香港来说，经济的复苏有赖于CEPA的支持，股市的最大希望也是在于对QDII的期待。不过，北水南调可以说是振兴香港股市的路线图，而H股顶升A、B股是否能成为振兴沪深股市的路线图则还是一个问题。因为对于带H股的A、B股来说，一股三市的比价结构调整固然不难出现非市场化的反向调节，但在一国两制的条件下，两地市场的市场环境的不同，并不是短时间内就可以改变的。

　　就此而言，与其说比价效应成为A、B股的风向标，不如说比价效应有时也可能成为一种转势的机会。这次市场主力选择青啤H股超越A股的机会为突破口，无论从心理分析还是形势分析来看，固然都不失为明智之举。但沪深A、B股市场的真正转机，显然还有待于政策环境的明朗化。就此而言，H股的比价效应不过是提供了一个机会，而未必是唱大戏的理由，对此，不宜期望过高。

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