阎海琴：换一种新的思路--心平气和话减持

　　阎海琴

　　一、

　　先看这样一组数据：

　　1)、至2003年8月：在我国证券市场中发行家数：A、B共计1268家；其中A 1127家；B 24家；AB同发87家；AH同发29家。

　　2)、同期，共筹集资金9363亿元，其中，A股筹集4969亿元，A股配股筹资2147亿元。在12年半的时间里，平均每年筹资749亿元，每月筹资62亿元，每个自然日筹资2亿元。

　　3)、同期，股份总数6239亿股，其中，已流通股2210亿股，境内上市人民币普通股1657亿股。未流通股4017亿股，这其中又包含了2939亿国家股和690亿法人股。

　　4)、同期，市价总值40305亿元，流通市值13063亿元。去年底，两项指标分别是：38329亿元和12484亿元。

　　以上数据除第二条后半段根据计算所得外均出自中国证券监督管理委员会网站。

　　二、

　　2001年度曾经发生过一件令证券界大为吃惊的事情，这就是把当时成立不足两年的“烽火通讯”以二级市场21元的价格将其法人股转让出局以期抛砖引玉。当时的理论依据是喂足社保、逐年消化。其实，根据以上数据明眼人稍加算术就可以得出如下结论：按当时非流通股市值30000多亿算，以每年消化750亿的进度计，大概需要460年的时间。如果再加上不断的发行、不断的以成两倍的速度增加非流通股，这种龟兔赛跑大概需要一千年以上的时间，而且这种距离还会越拉越大，这显然是管理层领导股民打了一场永远都打不完而且也根本不可能打得赢的股民战争(见2002年1月29日新浪财经《阎海琴：对国有股减持的再思考》。)这场减持闹剧终于在几个月的哄闹声中草草收场。显然，当时的做法是非科学的、想法是非理性的、出发点则是瞒天过海遮人耳目愚弄股民的，结论必然可定义为是一种缺乏战略眼光的短视行为。

　　三、

　　由此，净资产减持的方案应运而生。还是以上述数字为依据。至今未流通股4017亿，假定按每股净资产2.5元计，合计非流通股价值10040亿。仍以每年750亿的进度消化，则需要13年多的时间。这是按750亿的速度消化，如果还要继续增新发行，那750亿这个数字就会打折扣，进度就会放缓，时间也就会随之推移，这同样是一个简单的算术问题。如果仅仅对其中的2939亿的国有股进行减持，其他非流通的法人股先不考虑，(这种做法实际上是在违法的基础上继续从事着违法的事情)非流通部分的国有股价值仍有7300亿，同比例消化也还需要近10年时间。所以，即使按净资产转移，尚需要一定时间，肯定不可能在一夜之间通过某种科学的方法就能将其一下子解决干净。

　　四、

　　还是那句话，一些事情在小的时候暴露不出其缺点和矛盾，一旦放大就会量变到质变。初级社到高级社到人民公社在小范围内取得了好的效果，一旦推广矛盾顿生。国有股减持的前沿理论认为在1999年做过一些减持试点是成功的，如申能股份、长春高新、云天化的国有股减持就曾经拉动了股价的上涨。殊不知这种小规模的、突袭性的游击战和后来发动的大规模的、常规性的正规战争是不可同日而语的，然而正是这种天真的、纸上谈兵的想法从未间断的折腾着我国的股市，使得这种想法和做法在后来的实行中也就注定了它的失败。配股伊始，股民趋之若莺，但现在呢？增发新股，始于门庭若市，现在却门可罗雀；继而又改头换面的转债发行，开始也是争先恐后，到后来还不照样是令人唾厌。这就是股市的规律。

　　国有股减无论以什么价格计算，它只要不是一揽子一次性解决，先期流通上市的股价价格的变动就一定会直接影响着拟进场交易的非流通股的价格。这种价格走向的趋势不用说也会按照上述的股市规律向下滑动，当这些股价滑落的时候，届时持股人手中的股价走向不也就不言自明了吗？那些热衷于提供方案的人是真的没想到这一点还是想到了不愿意说透这一点，不得而知。但是，如果稀里糊涂的再匆忙行事其结果肯定又将会套牢更大的一族人，而且还可能使这一工作再次陷入僵局。

　　五、

　　净资产说到底它仅仅是公司的一块资产而已，它仅仅是公司未来发展的条件之一，是一个必要条件而不是充分条件，显然仅有这样一个条件公司是不可能发展起来的。拿一个公司发展的条件之一去推销给股民也显然不可能保证受让者只赚不赔，所以也就没有理由死抱住净资产的价格不变。以净资产的价格转让就以为国家是在吃着亏、在忍痛割爱，一些学者也纷纷证明以此价格转让的合理性、合法性、合乎逻辑性，其实，这种做法类似于送你一汪水就好像注定会给你带来财富一样，他们不知道这种财富还要取决于对这汪水进一步的投入和经营和竞争等因素。

　　退一步讲，如果真的按净资产减持就果然会被抢购一空吗？答案也是否定的。一颗熟鸡蛋不足一元钱，相对比价挺便宜，那是不是人人都去买呢？不见得，虽物有所值，但更重要的是物有所用才行。我国的小汽车从20多万降到了20万以下，后又下降至15万以下，现在有些已经降至10万元以下，难道人们在抢购了吗？没有，促销队伍的增长速度反而远远快于了购买人流的流速，一是不断增长的生产能力与相对固定且稳定的购买能力形成了新的矛盾，二是不见得人人都需要一部小汽车过过瘾，三是人们还有等待观望继续降价的抄底心理。这种状况一定也会发生在一相情愿的国有股减持的进程中，发生了这样的情况其后果也一定是再次套牢一批新的投资者。试问，那些设计这类方案的人是不是哪天国家真的批准以净资产减持的时候，难道这些人就真的会不惜一切代价砸锅卖铁的去抢购吗？用现在的比价眼光想象未来的价格显然是不客观也不合理的。所以，千万不要再犯曾经犯过的目光短浅的错误了，也不要再在客观上愚弄一把善良而始终充满希望的股民了。

　　六、

　　其实，国家也不需要为这一块国有股过分担忧，它毕竟曾经用一份的股权控制过三份的股份，而且还曾经用一元的投入运作了十元的资金，在它的历程中起到了它曾经起过的作用、解决了它力所能及解决的问题。所以，抛开净资产以讨价还价确定的价格减持应该是一个比较好的思路，但是，这需要时间。如果想要缩短这一进程，考虑到人们的心理和实际承受能力，那就一定要降低价格，价格越低，解决的时间就越短。然而即使这样，由于购买能力的相对低下，也绝不会像一些人想象中的那样出现一抢而光的局面。由于这种减持不仅仅是非流通股的流通，而是非流通股在证券交易场所的合法交易，所以，只要不是一揽子一次性解决，先期流通上市的股份价格的变动就会直接影响着拟进场交易的非流通股的价格。这种情况在决策之前，一定要想得到。因为再也没有机会和理由出尔反尔、破解协议、实行又暂停、暂停复又行的反复无常了。

　　七、

　　国有股减持说到底是一个甲、乙双方对原有协议的一个修改。先提出修改协议的一方一定要同时拿出一套较为成熟、合理、双方都能接受的方案，现在似乎是甲方首先提出协议修改的建议而乙方在积极的拿方案；而且，在这种试探性的方案讨论中，很多方案不是在客观的评判、建议，而是在迎合甲方的笑脸，或者故弄玄虚，这真是咄咄怪事。其实说穿了这就是一个讨价还价的工程。比如高速路上卖鸡蛋的，一块钱不行就八毛钱，再不成交就五毛钱，碰到前两天八达岭堵车就五块钱，这就是市场的真髓。如果你要给卖蛋者一个需求函数、供求函数、心理函数等，保证他或她一个蛋都卖不出去，如果再告诉她或他成本曲线是怎么一会事，成本均衡点在哪里，那他们只能把鸡蛋烂在、臭在自己手里。在市场中，失去了讨价还价、平等交易，那就不叫市场了，过分强调自己的成本拐点，那实际也是在排斥市场，近期提出的保值增值的做法就不是市场的做法，是违背市场规则的。

　　八、

　　自认为代表国家利益方的一些人把国有股减持这一简单的工作故意复杂化了，越想保值到头来可能就越不值钱，捂到黄花姑娘老了以后再去出嫁可就今非昔比了。而且，趁机在这有意或无意拖延的过程中越想多发新股的想法和做法可能或已经越事与愿违了。自认为代表股民投资方的一些人把这一朴素的工作无意神秘化了，动辄西方经验，举手理论模型，搞成了一场阳春白雪，亮的一般老百姓难以插足入场，一些津津乐道的理论方案在实践中却根本无法实行。这两股力量的大动干戈真的把这一工作演绎成了一把悬挂在股市上的克里达摩斯之剑。需要的时候拿出来晃一晃，不需要的时候再收回去磨一磨。各有各的目的，自有自的想法，但是股市却在这把剑之下被折腾苦了。

　　所以，这场旷日已久的讨论战可以休矣。要么就痛痛快快的以市场认可的价格结束这一工作，要么就几年内不许再提此事，待到条件成熟时再做计议。那种又想这又想那的小脚女人的做法怎能担负起改革的重任？？

　　九、

　　前面反复提到的750亿不是凭空杜攥出来的数据，它实实在在代表了十余年来证券综合投资的行为能力，这个数字会有一定的变化，但变化肯定不会太大。90000亿的居民存款不是全部用来做投资的，更不是全部用来做股份公司的投资的，它们还要负责生活、生存、生育、购物、养老等，这不是一个简单的数字，而是用劳动和汗水堆积而成的具有社会意义的资产，谁又能说这些资产不是社会的资产呢？所以，我们所做的应该是公正的、客观的保护和尊重国有的和民众个人的财产，唯此，才能真正国泰民安。请不要再将股民引入到永远打不完也打不赢得战争中去了，也不要再将酷爱理论的学者们引入到永远争论不清也争论不明的论战中去了，打的赢就打，打不赢就走，换个思路或许会更好些，司马光就是换了一种思路把缸一砸救出了一条人命，所以流传千年，我们也想一种新的思路吧，不要缠来绕去在一些枝节问题上了。

　　十、

　　从去年底至八月份，又累计发行364亿，其中伴有非流通股179亿。按每股净资产2.5元计，今年又增加了500亿的待消化非流通股份。事实上，新股发行的每股净资产肯定是远远高于2. 5元这一价码的，所以，越是拖延，今后减持时的负担就会越重。每推延一年，就要在停发新股的情况下用一年的时间消化这上一年的剩余。因此，限制新股发行，是解决非流通股流通的根本条件，同时约束二次融资，是提高市场质量的保证。在证券市场上，不是要开源节流，而是要开流节源，这个简单的道理，不是不明白、不是能不能够做得到而是看愿意不愿与去做它。我国的股民和我国的足球球迷一样，充满了耐心，也充满了委屈，不期寄我国的股市尽快的长大，但真希望她早日成熟，少走弯路，健康的成长。

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