黄湘源文章：换股合并的意义在于整体上市

　　黄湘源

　　TCL换股合并方案的主要意义其实并不在于母公司吸收合并子公司，而是针对上市公司吸收合并并取而代之整体上市。

　　作为吸收合并来说，TCL的此案并非证券市场第一例。不要说许多上市公司本身就是通 过大量的吸收合并改制上市的，就是在上市之后，吸收合并也是相当一些上市公司资本扩张或调整结构的常用武器。只不过，以往的大多数案例无非是做的加法，不是上市公司体外扩张性的1+1，就是体内膨胀性的1+1，而作为集团母公司和上市公司1/1的案例，TCL吸收合并表面上是做的除法，实际上可能产生的将是乘法效应。这不仅开创了母公司吸收合并子公司的先河，而且将是国内证券市场上针对上市公司吸收合并的首例个案，控股集团母公司取代上市公司子公司整体上市，不仅对于解决母子控制型上市公司的体制痼疾具有积极意义，对于长期处于股权分裂状态的上市公司逐步走向全流通亦具有一定的探路意义。

　　我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，存在一些历史性、政策性原因形成的不规范问题，这些问题实际上是我国十多年改革和发展过程中对上市公司的“欠账”。母公司部分资产上市的情况普遍存在，不仅由此带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及小股东权益等问题，而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。除了启动股份回购，允许上市公司用股东欠款回购股份的办法，解决控股股东占用上市公司资金问题之外，应当允许上市公司结合自身发展需要，用增发新股、定向发行流通股和吸收合并等多种办法解决。吸收合并在资产重组中的作用，除了传统意义上的产业结构重组之外，也是重组不良资产的一条重要途径。与此同时，吸收合并还不失为逐步降低国有股持股比例的一个有效方法，而这一点常常为一般人所忽视。

　　TCL换股合并属于股权全部集中于大股东而上市公司下市大股东取代上市，在这方面，大股东是国有股一股独大还是由大股东发起的上市公司“私有化”在本质上并无二致。如果说，在中国证券市场以前的重组案中，无论是国有法人股的协议转让，还是二级市场上流通股的一半无偿过户，三联重组郑百文都是首开先河，那么，TCL开的是一个先于所控股的上市公司“私有化”的集团公司换股上市的先河。在成功地实现了法律意义上的MBO后，TCL集团要完成的头件大事就是加速推进“阿波罗计划”，争取整体上市。TCL集团吸收合并TCL通讯这一案例，为母公司整体上市提供了一种创新思路。TCL换股，被认为是中国证券市场解决上市公司不能分拆个别业务上市或是以其控股的公司上市，也就是“一家企业不能拥有两家上市公司”问题的创新性解决方案。如果TCL集团最终获得成功上市，作为换股合并第一例，其方案将有越来越多的其它上市公司援为先例。这对于目前大量存在的母子控制型上市公司，不仅具有解决历史遗留问题的示范意义，而且目前市场上的扩容渠道又多了一条除了新股发行、增发、配股、可转债之外重新整体上市融资的途径。

　　以往也曾有过针对上市公司的吸收合并方案，如原水股份吸收合并凌桥股份，但是，由于在折股比例上引起的双方股东利益难以协调，该方案后来不得不自动放弃，宣告无疾而终。与此不同的是，TCL吸收合并不是违背市场意志的政策“拉郎配”，但资本运作中司空见惯的信息不对称、股权不等价交易等现象同样将使普通投资者处于弱势地位。对于TCL吸收合并案，风险具体将体现在以下几个方面：一是关联交易风险。本次吸收合并构成TCL集团与TCL通讯之间的关联交易。虽然TCL集团及其关联方予以回避，不参加对合并预案的表决，但指望全部流通股股东参与表决并不现实。二是强制转股风险。一旦股东大会决议获得通过，由于本次合并不安排现金回购，对于不希望参与换股、及不准备投资TCL集团的投资者来说，将面临强制转股的风险。三是股价异动风险。TCL集团提出TCL通讯的换股价为年内最高价21.15元，形式上是对现在流通股东的照顾；但一方面，如果TCL集团在吸收合并TCL通讯后业绩跳水，则有可能带来上市交易股价的大幅跳水，另一方面，如果TCL通讯复牌后会受到市场的过度追捧，这同样可能带来新的风险。四是业绩预期风险。据测算，合并后TCL每股收益大约将比原来相差6%，而摊薄可分配利润仅为被合并前TCL通讯的62%。合并后，原TCL流通股可“享用”的业绩和利益明显缩水。五是市场风险。上市公司母公司以换股合并的方式整体上市，如果不及时设置相关资格和条件，会增加市场扩容融资的压力。此外，整体上市后的股价水平的下降，势必牵动整体市场的价格中枢向下，对于其它不能整体上市的股票将会是个拖累。

　　尽管如此，随着吸收合并整体上市之路渐行渐宽，原来深刻影响着上市公司股权结构的集团母公司控制问题得到妥善解决，国有股一股独大和非流通股法人股比例失重问题也将有可能在一种相对较小的风险状态下得以潜移默化地减肥轻身。在这种情况下，如果能够始终考虑到流通股东利益，并根据非流通股和流通股不同的持股成本进行适当补偿，从而使证券市场渐行渐近地走向全流通，这对于证券市场的整体健康发展而言，或许将是利大于弊。

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