中国股市在等什么--从历史看全流通解决方案

　　唐金生/清华大学工商管理硕士

　　与中国经济逐渐摆脱通缩阴影走上高速发展快车道形成鲜明对比的是，中国证券市场的持续低迷。股指越走越低，流通市值迅速蒸发，众多投资者损失惨重，市场直接融资急剧萎缩。造成这一系列问题的根源何在？

　　究其原因，问题的症结在于因法律基础原因造成非流通股于流通股之间作为股权基础的原始投资成本不同、享受的权益不同、因而追求的目标不同。由于历史原因造成的国有股、法人股不能流通，给中国证券市场的正常发展带来了诸多无法解决的问题，并且由于这个根本上的错位，扭曲了后续一系列政策的制定。

　　目前，随着国有股、法人股转让向外资开放、QFII机制的启动等一系列政策的实施，一直困扰市场发展的非流通股问题再次成为市场关注和讨论的焦点。应该说，股市全流通的问题的解决已经到了刻不容缓的地步！

　　由于流通股和非流通股的人为市场分裂，分别持有两类股票的股东拥有不同的价值评判标准，上市公司股票价格不能成为全体股东统一的价值参照，股价变动对股东的影响不具有同质性。

　　换一个角度来考虑全流通这件事。企业股票上市的时候国家、企业法人好比是公司的发起股东，发起股东承诺国有股、法人股永远不流通。(注意，当初股票发行的时候政府并没有直接承诺国家股永远不流通，但是不流通写在政府的制度文件中，流通股东就认为它是永远不流通的。)现在，承诺股票不流通的发起股东希望能够获得套现的权利，因此我们需要重新调整股权结构。

　　简单点说，有三个人决定投资一个企业，其中两人说我们以每股1元入股，你按每股1.5元入股，但是你的股权可以优先按10%的收益率获得定额回报(同样没有说明时限)。后来发现企业经营状况并不那么好，这两个投资者说我们也应该同股同权，那么，大家是否必须重新调整股权结构？这种调整是否不可避免的要建立在对最初约定进行修改的基础上？(国有股、法人股的不流通承诺虽然没有直接在体现在投资成本上，但由于流通股股东购买股票愿意支付的高溢价是建立在不流通承诺上的，这种高溢价通过配股、增发无限放大的基础同样是不流通承诺)

　　上市公司国有股、法人股在A股市场外的转让流动由来已久，基本以买卖双方认可的净资产值为成交价格。不久前，中国证监会、财政部、国家经贸委又联合发文，推出了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。但是，所有在A股市场外的转让流动都无法改变国有股、法人股为非流通股的实际状况。同时，正如易凯网络资本公司首席执行官王冉所说，企业的价值和企业的净资产无关，全流通或者简单的国有股减持方案同样和企业的净资产无关。

　　我认为，由于目前我国上市公司的股权结构中高达70%不能流通，所以流通股市场价格也无法代表企业的价值，甚至在很大程度上不相关。由于二级市场股票价格的波动性，以及形成二级市场价格的基础发生变化，所有全流通方案或者国有股减持方案都无一例外的不可能以目前的市场价格作为依据。

　　记得经济学家鲍保胜写过这样一篇文章《非全流通造就天堂和地狱》，列举了用友软件大股东在上市不到两年就以9000万现金分红收回了出资8400万元的107%。也就是说，用友软件大股东不到两年就赚回了一个新公司。然而，公众股东在同样分红条件下实际分红2400万元(公众股东须扣税)，与9.17亿元的投资相比，回报率只有1.3%。也就是说，收回投资需要76年。大股东是不用2年就收回了投资，而公众股东收回投资却要76年，也就是说要有几代人的苦等。这样的股市，不正是对大股东来说是天堂，而对公众股东来说就是地狱了吗？为什么会造成这样的局面，这里不存在违法违规，也没有欺诈和圈套，而是我国特殊的“非全流通”的股权设置制度和发行方式造成的。如果不是“非全流通”的股权设置制度和发行方式，只有1.12元资产的股票能卖36.68元的价格吗？用友软件的大股东又怎能以8400元的资产就折股7500万股，而公众股东9.17亿元只得2500万股？如此悬殊、扭曲的股权设置不是“非全流通”的制度，又怎能形成？

　　虽然用友软件在股市是比较典型的，但是股市里上市公司的股权扭曲是普遍的，在“非全流通”的股权设置制度和发行方式下，哪一个上市公司的发起人股和公众股的股权设置不是几倍之差？象用友软件这样大小股东苦乐不均的问题又怎能不发生呢？

　　惠泉啤酒上市不足半年大股东就退出，股票价格因此跌破发行价就是这一现象最好的注释！虽然这仍然是惠泉啤酒大股东通过场外转让，试想，如果大股东通过二级市场抛售会是什么结果？

　　所有的全流通或者简单的国有股减持方案都不可避免的会遇到各方的压力，主要障碍可能来自观念上的，即转让可能引出的国有资产流失问题。但是以账面净资产或以市场价格为依据确认国有资产是否流失，本身是没有理论根据的，也是极不合理的。

　　在证券市场上，证券资产的定价就必然是市场化的，必然以市场供需和企业的内在价值为基础，国有资产的不流失也就只能建立在市场价格的基础上。因此，国有资产的保值增值也就不应该建立在其资产本身的账面价值上，单纯以其资产本身的账面价值为基础规定国有资产不流失是不符合市场化原则的，同时也是极不合理的。

　　假设，我国证券市场起初发行的是全流通的股票，起初国有资产也确实在不低于账面净值的基础上折价入股了。但是，向社会公众发行股票后，如果处于股票市场低迷时期，甚至个别企业发展前景不好甚至长期亏损、基本状况恶化，某企业股票市场交易价格开始低于原始净资产，甚至低于账面净资产，社会公众股东大量抛售股票，那么，单纯从经济性考虑，国有股东是否可以选择抛售呢？抛售股票是否意味着国有资产流失？

　　例如全国社会保障基金理事会参与中国石化的发行申购，在特殊政策下以每股4.22元的价格获得以30000万股的配售股数，(远远高于其他战略投资者的配售股数，其他战略投资者配售股数最高者为6000万股)。股票上市流通后，交易区间基本在发行价格以下，假设我们把全国社保基金看作国有股(具有全流通后国有股的性质)，根据国有资产保值增值的理论，就出现以下悖论：全国社会保障基金理事会就不能在波动过程中以低于买入价的价格卖出股票，否则，就造成了国有资产的流失。

　　再假设，今天国家决定国有股于某年某月某日开始流通。那么，国家股如何出售？以高于国有股的历史成本价格出售算国有资产不流失，还是以高于当前净资产价格出售算国有资产不流失，抑或是以高于流通当日市场收盘价格出售算国有资产不流失？如果某股票由于前景不好、连续亏损，市场价格跌破面值甚至跌破净资产值，面临退市风险，该国有股权的持有人是否可以决定卖出股票，若卖出是否造成国有资产的流失？如果股市崩盘，谁又保证国有资产不流失？

　　显然，国有股的保值增值必须以市场价值为基础。解决国有股保值增值的问题只能在完成股票全流通改革的前提下，国有股权持有人到位、国有资产监管体系完善的前提下，依靠国有股权持有人科学经营、依法理财实现。

　　还有两点需要予以特别关注，一是与前期政策的协调问题，一是目前市场心态及可能产生的反应，这两点一个关系到政府及政策的信用，一个关系到市场的信心。在一个公平、合理的全流通方案下，随着国有股流通，盘活所带来的国有资产新的保值、增值是完全可以解除这方面的顾虑。更何况，可带动社会投资与消费的活跃。

　　不管国家是采取国有股市场减持好，还是直接向民营或外资企业亦或国企职工管理层售让国有资产也好，无论哪一种方式无疑都是对目前中国股市的大规模洗牌。而证券市场改革的关键在于，即将出台的改制举措要能够最大可能地体现公平，而不是仅仅成为少数利益团体的“最后盛筵”，任何涉及国有存量资产“减持”或“再分配”的举措，都应该也必须充分体现三公原则。

　　目前，随着国有股、法人股转让向外资开放、QFII机制的启动等一系列政策的实施，一直困扰市场发展的非流通股问题再次成为市场关注和讨论的焦点。应该说，股市全流通的问题的解决已经到了刻不容缓的地步！国有资产的管理者们不应该继续站在维护即得利益的基础上，使外商投资者享有国有股、法人股同样的权利，任凭广大流通股东的利益从国家股东和法人股东向外商投资者转移。

　　解决股票全流通的合理方案――历史成本-创业系数方案

　　(一)方案的基本思路

　　历史成本-创业系数法的基本思路是用历史事实为依据，以流通股与非流通股各自历史形成的平均成本为基础，适当考虑非流通股的创业风险成本，或创业利润，并根据非流通股与流通股不同的历史成本，以所有股票的历史平均成本为基础进行折股。使两种股份具有平等的形成基础，从而实现真正意义上的“同股同钱”，同股同权，同股同利。通过折股除权实现非流通股的全流通。

　　该方法不考虑流通股和非流通股各自内部不同的实现成本，例如部分非流通股参加了配股，与未参加过配股的非流通股具有成本差异，另外还有如部分非流通股进行了场外转让，使得转让后持有人与部分原始非流通股持有人之间形成了成本差异，以及流通股内部各投资人之间购买形成的成本差异，该类成本差异是系统内风险，应该由持有人自己承担。

　　(二)案例说明

　　某公司于1995年3月5日在深圳证券交易所上市，上市交易前，国有股权所有人以公司权益净资产以每股1元的价格折股1290万股，社会法人以每股1元的价格在发行前认购5160万股，内部职工以每股1元的价格认购内部职工股100万股，向社会公众以每股4.5元的价格发行1000万股。发行后事项及非流通股、流通股数量及成本变化情况见下表：

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