响雨系列文章之三--抛砖引玉的“03大纲”

　　响雨

　　七、方案大纲

　　中国股市本就是改革的产物，从其诞生开始，股市固有的开放性、自由度使其成为中国市场经济改革的焦点。中国股市展现出的国际化视野、现代化手段也曾让人耳目一新。可 惜，自2001年国有股减持风波以来，中国股市似乎面临一个偌大的障碍。

　　笔者在深入探讨中国股市积弊的基础上，提出“03大纲”，不求力挽狂澜，但求抛砖引玉。

　　过去失败的教训

　　1、过于看重利益的现实实现。

　　2、漠视市场的未来发展，缺少对证券市场的长远规划。

　　3、回避最为关键的结构问题。

　　03大纲的制定原则：

　　1、正本清源，还历史本来面目，历史地解决历史遗留问题。

　　2、以权利义务对等和风险收益平衡为目标，不拘泥于现有法律框架。

　　3、以完善市场功能，促使市场形成合理的评价标准和有效率的价格体系为目标。

　　4、承担责任，彻底解决问题，对过去负责、对现在负责、对未来负责！

　　03大纲的要点：

　　前提：

　　根据中国股市股权分裂的现实，为方案的公平和可操作性考虑，所有股东只分为流通股股东和非流通股股东，在同一框架内解决问题。本着权利义务对等的原则，以股本形成的原因和成本为依据划分股东性质，可以简化操作同时保证公平。

　　近年来媒体、专家对所谓“黑庄”、“赌场”的口诛笔伐实在有失偏颇，钱多怎么也不应该成为罪过的。散户亏了钱就说“庄家”们不应该“动物凶猛”，那“庄家”亏了钱呢？只能怪自己“反应迟钝”不成。股票涨了是“拉高出货、制造泡沫”，股票跌了是“恶意打压”，难道股票平着走才算正常？难道只买不卖才算“理性”？！

　　其实，同样作为流通股东，在同样的交易制度下进行操作，无论散户还是所谓“庄家”，承担的风险和获得的机会实际上是均等的，就算“庄家”散布谣言、业绩造假(当然这些肯定也是不可原谅的)，你至少还可以选择不信，而那些我们无法拒绝的东西才是为祸中国股市的根源，包括高价发行、股权分裂、所谓的同股同权同利、还有国有股减持，这些非流通股东掠夺流通股东的工具才是中国股市失衡的根源。

　　1、基点的选择

　　说明：

　　中国股市的问题与生俱来，股票发行是一切问题的起点，所以极有必要搞清楚所有公司发行前的样子。因此方案选择的时间基点为公司发行之日，各种财务指标均应以发行前为准。鉴于公司发行前造假行为普遍，流通股股东有权利要求进行追溯评估和审计，发行人应当承担财务指标虚假的责任。

　　这样一个基点的选择为流通股东、非流通股东厘清各自成本提供可靠的依据。两类股东在各自范围内转让(流通股东在二级市场的买卖行为和非流通股东之间的协议转让)的溢价或损失不在本方案讨论之列。

　　2、恢复原状

　　说明：股权——债权——股权

　　由于公司发行制度不合理，发行价格既不能真实反映公司价值，也不能如实反映流通股东意愿，所以应该直接根据流通股股东和非流通股股东对公司投入资金的比例，重新确定流通股东和非流通股股东在上市公司中的股权比例。

　　这一步是恢复中国股市活力的关键，同时可促使公司股权多元化，让流通股东获得相应的话语权和收益权。

　　方式：

　　具体公式如下：

　　流通股东股权：非流通股东股权=(历次筹资总额-流通股东获得的历次分红)：(上市前净资产-非流通股东获得的历次分红)

　　例：一家上市公司现在有非流通股1亿股，流通股5000万股，上市前净资产2亿。该公司ipo融资5亿，增发融资2亿，历次分红共计1.5亿，其中流通股东分得0.5亿，非流通股东分得1亿，则该公司

　　流通股东股权：非流通股东股权的股权比例=(7亿-0.5亿)：(2亿-1.5亿)。

　　即流通股东在重整后的公司中占93%的股权，非流通股东占7%的股权/对于非流通股东以实物资产或现金按同等价格参与配股或增发形成的股份，在对参加配股资产进行重新财务审核后，本着同等成本同等权利的原则，可允许其按市价流通。

　　分析：

　　股权分裂只是中国股市问题的表象，其实质是非流通股东和流通股东间权利义务关系的严重失衡。不恢复严重失衡的权利义务关系，仅仅是全流通并不能解决问题；反过来，只要恢复了正常的权利义务关系，全不全流通，我们的股市都可以恢复生机。

　　“恢复原状”以历史追溯的方法，回复历史原貌最大程度的保护了流通股东的利益，并且这样的处理也是因循对民法中对“欠缺效力民事行为”的处理原则，双方作为整体都以各自成本为股权重新分配的起点，具有较好的可操作性。

　　3、流通价格的确定

　　说明：

　　流通价格的确定方法，是完善市场功能，促使市场形成合理的评价标准和有效率的价格体系的关键步骤。既要体现历史的公平，更要着眼于中国股市在未来的发展。

　　03大纲对流通价格的确定，通过成本定价与未来收益折现相结合，兼顾公平与操作性。以经过“恢复原状”的股权比例为基础，保证了价格的公平；同时引入二级市场的定价机制，实现了市场化定价；再配合以完善的时间安排和信息公开制度。这样一个周密、审慎的系统安排，可以很好地修补中国股市投资理念的缺失，完善市场的定价功能，通过恢复“环境健康”，促使中国股市在较短的时间内确立起合理的价格体系。

　　方式：

　　管理层首先确定过渡期，在此期间上市公司的非流通股东可申请将其持有的股份流通，在过度期内，允许其分别、多次申请。例如规定2004年6月至2009年6月为过渡期，集中解决股权分裂的问题。

　　提前确定流通价格标准日(提前至少一年公布)，该标准日的价格将作为非流通股东持有股份实现流通的定价依据。

　　在预留的“标准期间”内(标准日正式公布之日始至标准日止)，投资者可以充分考察公司的情况，为自己的投资决策作出依据，而这段时间也正可以修补中国股市投资理念的缺失，完善市场的定价功能，确立中国股市合理的价格体系。

　　例：某公司股东2004年6月提出申请，将其持有的非流通股流通，则非流通股流通价格确定的标准日为2005年6月的某一天，2004年6月——2005年6月即为标准期间。

　　以该股的基准价(比如上市的开盘价或发行价)至该标准日的涨幅为标准涨幅。

　　非流通股定价=上市前净资产*标准涨幅

　　例：某公司非流通股上市前每股净资产为2.00元，基准价为其新股上市的开盘价10.00元，标准日该股的收盘价为5.00元，

　　则其非流通股定价=2.00元*(5元: 10元)

　　定价完成后，再按市场价重新折算股权比例：

　　例：该股非流通股定价为1元，市场价格为5元，则每5股非流通股折算成1股流通股，重新进行登记后即可进入市场流通。

　　分析：

　　新股开盘是二级市场对一个公司评价的开始，市场化的股票价格是唯一能够合理评价公司价值的指标，非流通股的定价机制中引入二级市场，可以保证价格的合理。同时把非流通股股东的“工资起点”定到上市以前又可以确保结构的合理以及权利义务的对等。

　　为完善博奕基础，更好发挥市场定价功能，应考虑在“标准期间”放开对上市公司投资自己股票的限制，以及开放作空机制引入衍生交易品种等。股票价格是唯一有效率的公司价值评价标准，在流通股股东和非流通股东成本相当的前提下，非流通股股东可以分享市场的增殖同时和流通股股东共同承担市场的风险。

　　4、自由选择的权利

　　前文谈到的“恢复原状”和“流通价格确定”既可以结合在一起实施，也可以分别使用。例如，在过渡期内首先按“恢复原状”的方法重新分配上市公司的“收益权”和“表决权”；待上市公司非流通股流通的问题解决后，再按已实现流通的股权结构分配上市公司的“收益权”和“表决权”。

　　其实从没谁说过股票就一定要流通，国外所谓优先股之类的就很流行。流通权和表决权、收益权一样都是股票持有者享有的权利，只要是自愿放弃，同样应该被尊重。

　　因此不同意实现流通的非流通股股东(按03大纲的变现方法，那些差股票如果变现，价格恐怕会低得可怜)，在按“恢复原状”的方法重新分配上市公司的“收益权”和“表决权”后，可以选择不将所持有的股份流通，但必须承诺将其永远封存。对股市而言，消除掉不可预见的变现预期，所谓股权分裂也就不存在了。

　　5、程序问题

　　由于03大纲对现有法律框架有诸多突破(非常规的错误只有用非常规的方法才可能纠正)，该方案进一步完善成型后，应交由全国人大讨论，并由全国人大发布特别法令，成立专门机构进行推进。

　　程序正义往往比实体公正更重要，对方案的讨论推行过程，可以帮助市场各方对方案形成正确的预期，从而尽早恢复市场活力！

　　6、其他问题

　　03大纲实施期间(预计3—5年)，应暂停新股发行，为不影响公司筹资和经济发展，准备发行的公司可以转而发行可转换债券，待过渡期完后，再行确定转股价格。

　　对于03大纲的总结：

　　03大纲旨在解决中国股市历史遗留的问题，但笔者更大的期望在于能籍此为中国股市未来的发展奠定基础。

　　初看之下读者可能会觉得，该方案过于关注二级市场，过于侧重保护流通股东的利益，而对非流通股东不太公平。其实，二级市场是海，一级市场是船；股民是土地，上市公司是森林；足够深的海里才会出现乘风破浪的巨轮，贫瘠的土地上不可能生长有茂密的森林。既然二级市场是市场活力的关键，广大流通股东是市场未来发展所要依靠的力量，保护二级市场、维护流通股东利益也就是保护我们的股市。

　　一个二级市场死水一潭、流通股东亏损累累的市场，上市公司再有“本事”迟早也得被渴死；反过来说，如果二级市场健康、活跃，就算非流通股东真的损失了一些利益，也只是暂时的。如果再考虑到非流通股的大部分属于国家，我想我们更应该期待政府表现出与其地位相称的远见卓识。

　　八、“天下兴亡，匹夫有责！”

　　二十世纪理论物理的两大发现，一是广义相对论、一是量子理论。量子理论继达尔文的《物种起源》之后，再次重申了选择的力量和普遍性，帮助人类逃出历史决定论的泥沼。于是那死掉的上帝，再次回到我们每个人手中，作出自己的选择，自己就是自己的上帝！

　　没有什么是肯定会发生或肯定不会实现的，一切都在于所有参与者的努力！

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