黄湘源专栏文章：识“时务”者为俊杰

　　黄湘源

　　万科在提出拟二次发行可转债融资19-30亿元的预案遭到市场反对之后，为充分体现对中小投资者建议的尊重，公司董事会一致同意对《关于发行可转换公司债券的议案》中“发行方案”的部分条款以及“募集资金投向用途”部分项目进行修订，将融资标的调减至19.9亿元。笔者尽管并不赞同万科连续发行巨额可转债，但觉得万科顺应市场的态度还是可取的 。识实务者为俊杰，万科的态度至少值得招行学一学。

　　万科的问题是它在2002年6月刚刚发行15亿可转债，时隔一年零三个月又提出加倍再融资的可转债预案，这不仅暴露出公司在发展上缺乏长远稳定的规划，而且对圈钱多少显得有点贪得无厌的倾向。就此而言，公司方面尽管对发行方案作了部分调整，并未洗清过度融资的嫌疑。而在这个问题上，招行则更是有过之而无不及。

　　招行也是一年前刚刚上市募集资金110亿元，仅仅过了那么短的时间，又狮子大开口拟发行100亿元的可转债，其圈钱规模无论是在首发融资还是再融资的历史上都是屈指可数的。更令人不能容忍的是，招行在发行方案明显对流通股东不公平而遭到基金同盟的一致抵制的情况下，还狡辩称：“方案不可能顾及所有方面的利益！”其恶意融资的倾向暴露无遗。

　　从招行现实的资本充足率和核心资本充足率来看，至少在短时期内并不是十分迫切地需要立即进行那么大规模的再融资。据世纪证券《建议书》指出：“以2003年中期招商银行资本充足率10.56%和核心资本充足率6.84%为基准，在中央银行或银监会既定的政策下，核心资本充足率直到2006年都能达到中央银行的监管标准。也就是说，在此之前，根本不需通过再融资来充实核心资本。同时，截至2004年底,招商银行的核心资本充足率虽然仍高达5.23%，但资本充足率将降至8%左右，这说明，招商银行缺乏的是附属资本。”持有招行流通股的所有证券投资基金和世纪证券都认为，招行应当从我国证券市场现状和招商银行发展的实际情况出发，从保护中小投资者尤其是流通股股东的利益出发，将发行100亿可转换债券再融资方案或缩容二分之一，或修改为分两步走。尽管无论是世纪证券还是基金同盟，都不反对招行以适当的形式进行再融资，但招行当局至今仍死鸭子嘴硬，不思悔改。

　　其实，招行的流通股东并不是根本反对招行再融资，他们反对的是不顾资本市场资金紧张局面的恶意融资，他们反对的是不顾中小投资者尤其是流通股东利益的圈钱倾向。2003年半年报的统计显示，约有70家上市公司推出了再融资计划，其中，提出发行可转债预案的超过了50家。相对于目前上市公司增发配股一般为数千万元的融资额标的来说，动辄上亿十数亿甚至上百亿的可转债可谓信口开河，满天要价。在当前银根紧缩且股市的低迷程度达到5·19行情以来之极致的情况下，可转债缺乏节制的一哄而上，不仅引起投资者反感，而且严重超出了市场的可承受程度。这种不顾一切的狂热圈钱，既加剧了市场资金面的紧张局势，有可能对弱不禁风的市场起到落井下石的破坏作用，对于因急于求成而招致投资者用脚投票的可转债来说，更是等于搬起石头砸自己的脚。

　　从可转债来说，假如不是由于眼下缺乏节制的一哄而上而导致其由方兴未艾走向物极必反的话，它本来有可能成为当前直接融资功能相对弱化的市场条件下一种脱颖而出的再融资方式。今年1-8月份，可转债筹集资金则达到123.90亿元，不仅超过了2002年发行的可转债41.5亿元，并超过了以往全部可转债的总和88.5亿元，而且还超过了今年同期配股募集资金46.6亿元，增发募集资金52.28亿元。这是一个重大的转折。它预示着在未来的市场融资渠道中债权融资落后于股权融资的“跛足”现象有望得到转变，投资者也可以多了一项较好的投资工具。

　　在可转债从不起眼的灰姑娘长成令资本市场无不为之瞩目的白天鹅的过程中，有一个重要的经验教训，那就是顺应市场而生，逆市场而动则亡。当初如果不是被称为创新突围之变的雅戈尔和新钢钒在转债方案上作了对投资者让步性的改革，可转债也不可能突破发行的僵局，迎来红红火火的春天。如今，万科的转变之所以引人注目，不仅因为其呼应投资者意愿调减了融资额度，还在于针对当前出现的导致可转债基本股价接近或低于转股价的趋势，提出了适当调整初始转股价上浮比例以及向下修正转股价的条件提前回售条件等建设性方案。别小看这些小恩小惠，也许它还不足以一下子扭转可转债市场的未盛先衰趋势，但重要的是这种顺应市场、顺应投资者的态度。有了这个前提，事情就还有可商量的余地和可转变的机会。

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