韩强独家文章：过渡性二板设计的大漏洞

　　韩强

　　近日媒体盛传深交所一位内部人士向记者透露，深交所内部盛传“恢复新股发行资格后，两个月将有40只小盘股打包上市”，为二板打基础。将采取“三步走”战略：第一步，将现有已通过发审委的科技含量比较高的小盘股集中二三十家到三五十家，先在深交所设立科技板块。第二步，研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块。第三步，到成熟的时候把 这个板块分立出来，成立二板市场。

　　(一)再造一个股权割裂的市场？

　　表面看起来这个方案采取了稳妥的方法，步步推进，其实所谓“在现行规则下，先发行小盘股”本身就包含着一个大漏洞。“发行后总股本5000万股以上、流通股5000万股以下、具有成长性的中小企业集中在深交所发行上市，可以不改变现有规则，作为主板市场的一个板块单独监控、独立运作”，本身就包含着矛盾。什么是“现行规则”？就是股票不能全流通，5000万股以上是总股本，5000万能股以下是流通股。这种说法本身就沿袭了非流通股与流通股的结构。那么流通股溢价是多少，非流通股价格如何计算？如果仍然是同股不同价，还是要流通股为非流通股买单。那么非流通股何时流通？怎样流通？“到成熟的时候把这个板块分立出来，成立二板市场”，二板市场应该是全流通的？那么到时候，以净产值计算的非流通股与高溢价的流通股利益如何平衡？是否会出现又一个股权分裂的市场？主板市场的历史问题还没有解决，又来了股权分裂的过渡性二板市场，股市能承受吗？

　　(二)股市的功能是什么？

　　谁都知道股市的功能是实现资源的优化与合理配置，但是我们的A股市场却把融资放在第一位，先是提出股市为国企服务，高溢价发行流通股，让流通股为非流通股大股东增加净产值做出巨大贡献，创造出某电力公司88倍市盈率发行的天价，一些公司筹资以后就拿了钱买国债、搞委托理财，甚至通过各种关联交易向母公司送钱。从2000年起，每年上市新股当年的加权平均每股收益分别为：2000年0.2751元、2001年0.2040元、2002年0.1759元。为什么会出现这种现象呢？就钱来得太容易了，上市公司根本不用关心自己公司的股价，即使流通股跌得一塌糊涂也与非流通股无关，因为离非流通股的成本还差远了。2001年，又出现了民企高溢价发行流通股，某软件公司2000年净资产不过8384万元，在招股时却以每股36.68元的高价发行2500万股，扣除发行费用后，募集8. 875亿元资金。按发行前每股净资产1.118元计算，发行后每股净资产骤然飙升至9.71元。

　　现在又来了一个为“中小企业筹资”，股市的筹资功能超常规的发挥，那么谁来买单呢？

　　(三)一板两市的幻想

　　深圳社科院提出的研究报告认为，如人民币能实现自由兑换，深港经济高度一体化，深港之间可以分工，深交所主板并入港交所，深圳则专心发展创业板。而“一板两市”则为更大胆的设想，即一家公司同时在港深两市上市，分别以港元和人民币买卖。深圳社科院等认为可先在创业板市场上推行该政策，如具可行性，甚至两市主板也可以实现“一板两市”。(《中国新闻网》2003年9月8日)

　　其实，这并不是新创造，早在1996年就有人提出“深港对接相互挂牌”，结果造出了一个所谓“97概念”。在人民币不能自由兑换的条件下，提出这种罗漫蒂克的幻想究竟有什么意义呢？再说了，“一板两市”首当其冲的是A股，同类股票香港H股比A股低得多，这会对深沪股市形成巨大的冲击力，让A股流通股的持有者形成巨大的损失，难道为了深圳的“一板两市”让内地所有流通股的投资者付出巨大的代价吗？这也从另一方面暴露出A股市场不能全流通的弊病。

　　恕我直言，深圳的证券界应该认真反思，2000年讨论“创业板”时，很时麾，非要把“创业板”争到手。当时有几乎全国各地都在争“二板”，请看：

　　在日前召开的“第二交易系统(二板)股票发行与上市高级研讨会”上，与会专家学者针对关于二板市场的各项专题进行了交流，例如演讲中都纷纷提到二板市场的设立地问题，几乎我国的“东(上海)西(西安)南(深圳)北(北京)中(武汉)”等城市均有专家和学者支持设立二板市场。另外关于做市商制度、交易所合并问题以及监管问题，讲台上学者和专家在各自精彩演讲中坚持着各自的观点。

　　深圳交易所综合研究所所长于华认为，交易所合并是竞争的需要，合并后的竞争会更激烈，而且这种竞争也是高层次的竞争。从国际市场发展看，美国纳斯达克市场的成功关键是在于美国市场本身，并非是因为它的独立性。对于多家券商坚持实行的做市商问题，于华认为做市商制度是国际证券发展史中的过渡产物，目前它并非代表最先进的交易体制。(《二板放哪儿？》《中国证券报》2000年7月11日)

　　据黄铁军介绍，深交所在1997年就开始了对高新技术产业和资本市场的研究，推出了几十万字的研究报告，在国内引起了广泛的反响。今年初，深交所又设立了专门的工作小组，系统地总结海外二板市场的发展状况和经验教训，研究市场运作各个环节的问题。在技术方面，深交所已开发了第二交易结算系统，正加紧开发新版实时监察系统和信息系统。新系统全部投入使用后，深交所技术系统的性能比原来会有全面提高，不但将有效促进主板市场的安全有序运行，也能适应将来二板市场的发展需要。(《深圳证交所副总经理黄铁军表示开设二板市场势在必行》《中国证券报》2000年7月)

　　没有想到纳斯达克大幅下跌，一些国家的所谓“二板”也关了门，结果换来个二板没有开成，主板新股停发，深圳证券界为什么不找一找自己的原因？

　　(四)谁为风险投资买单

　　支持者称“二板不应该再久议不决”，“已经拖不起”，不少风险投资已经被套牢。(《十月恢复新股发行留有悬念深交所陷入定位迷局》《中国经营报》2003年9月13日)

　　什么叫风险投资？就是风险很大，进行这种投资的人应该自己承担风险。既然高科技高风险，那就要承担投资失败的风险。为什么被套牢？是因为投资的企业没有产生高效益？如果产生了高效益、得到高回报，还会被套牢吗？现在被套了，希望快点开二板，向新投资者转嫁风险，这也是开二板的理由吗？这也说明某些高科技公司质量很差，已经把风险投资者套牢了。股市上有句话：“入市自愿，风险自担”，这也应该同样适用于那些风险投资者，“投资自愿，风险自担”，凭什么要把被套的苦果转嫁给广大投资者？

　　(五)主板不规范，二板就能规范吗？

　　现在主板不规范已经是不争的事实，公司上市的时候《招股说明书》信誓旦旦，一旦上市，就出现了“一年好，二年差，三年就奔ST”，谁又能保证在二板市场上不出现这种情况呢？“严格监管”的话好说，实际做到就不容易，这牵扯到各方的利益。“先发小盘股”本身就是个模糊的概念，究竟是什么样的小盘股？是全流通的？还是半流通的？如果流通小盘股后面拖着一个非流通股的大尾巴怎能么办？还是把问题搞清楚了再说吧！

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