黄湘源专栏文章：股市不是银行的“婢女”

　　黄湘源

　　这是一个大家都想到过而大家都没有说出口的话题：为什么当银行政策有所举动的时候，首当其冲的总是股市？

　　历史上的事就不去多说了。银行利率曾是管理层调节股市的调节器。当管理层感觉股 市过热的时候，就加息来泼泼冷水；当股市低迷的时候，就减息以激活交易。1999年6月10日，央行在第七次降息的公告中说得很明白：降息的目的之一是对中国资本市场健康发育的支持。自从周小川在担任中国证监会主席时表示“市场的问题要让市场自己去解决，不会用行政手段调控股市行情”之后，利率效应一度与股市失之交臂。尽管如此，每当银行查处违规资金问题和实行实名制时，股市还是不由自主地绷紧了神经。

　　今年以来金融政策的变化是出人意料之多，影响也是出乎意料之大，央行“121号文件”、“五号令”等无一不对股市产生了较大的影响。尤其是此次存款准备金率的提高，对于一举一动维系于资金生命线的股市来说，其消极影响是多方面的，不仅相关行业的发展会受到银根紧缩的制约，就是弱不经风的市场资金面，也难免受到抽出资金的冲击。

　　这里，我们无意直接评价收缩银根的政策是否得当。尽管银行信贷的扩张据说有导致金融危机的危险，但是，一方面这种基于经济过热或通胀威胁的风险判断是否符合事实是大可置疑的，另一方面，信贷问题本身也有两面性，不应当只看到银行不良贷款有可能加速增长的一面，而不看到合理的经济快速增长必然有力地促进信贷需求的增长的一面。动辄就下虎狼药，这显然容易带来过多的消极的负面影响。而当这种负面影响在很大程度上涉及到资本市场当前是否还有吸引力的时候，居然有这样一种解释说，股市要担负起缓解人民币升值压力预期的新功能，这实在不能不令人啼笑皆非。

　　从银行的思路看来，将股市作为银行的蓄水池或者泄洪口，也许更有利于金融政策的规范。这就难怪商业银行要解决资本充足率要动股市的脑筋，银行信贷扩大又要股市承担责任。但股市不是银行的婢女。中国股市从筹资额占GDP的比重来看，跟美国等成熟市场有着很大的差距，即使以直接融资和间接融资在整个金融格局中的比重来看，目前的融资水平也仍然是微乎其微的。在这种情况下，如果仅仅由于某些银行的扩大信贷有赖于股权融资，就将股票价格作为货币政策操作的主要目标，显然有点象高射炮打蚊子，搞错了对象。

　　央行对证券市场频频出手，对证监会来说无疑是一严峻的挑战。中国证券市场边缘化是谁也不愿见到的现实，然而它却似乎正在成为现实。证券市场的发展固然需要大智慧，但这又岂是央行所能一手包办？由于当前股市的低迷状况，保持了好几个月的低调的新任证监会主席，也终于忍不住发出了自己的声音。也许，即使在尚福林主席看来，股市的问题也显然已经不是政策是否具有连续性的问题了。尽管从其上任以来的第一个大动作规范券商行为来看，他对规范的重视比起其前任来可以说毫不逊色，但是，作为弱势市场的监管者，他总算更清楚地看到了投资者利益的重要性。在最近的一次讲话中，他明确表示：“妥善地解决好资本市场发展中的矛盾和问题，更好地保护投资者的利益，使市场更具吸引力，是当前推进资本市场改革开放和稳定发展的重要任务。”这一番话，在证券市场引起了广泛的认同和强烈的反响。但在笔者看来，此言与其说是为了博取证券市场的支持，还不如说就是说给当日同台演讲的央行行长听的。

　　如果说以利率调节股市，是有形的行政之手，那么，强势金融政策的影响则堪称无形之手。不过，由于政策制定人的特殊身份，人们怎么也感觉，如果这只无形之手不是有形之手的延续，那么，怎样解释前任证监会主席执掌了央行行长的大印而前任央行副行长则成为“坐在火山口”的证监会主席这个无巧不巧的变化？这对股市要说一点特别的影响也没有，恐怕有点自欺欺人。目前的迹象表明，至少也不能排除现任央行行长有利用其更有利的高屋建瓴地位将其在证监会主席任期内未竟的股市调整政策强制贯彻下去的可能性。否则，为什么在新任证监会主席明确表示股市的改革力度、发展进度和市场的承受程度将保持三度统一的情况下，一个并非不了解股市的央行行长怎么可能无意识地让从他手里出去的金融政策引起股市如此强烈的震荡呢？

　　不管有关尚福林徘徊“不作为”与“难作为”的说法是否妥当，尚福林要想兑现他对证券市场的第一个承诺，拿出一份《资本市场发展纲要》来，确实需要同国家各有关部门协调沟通，其中尤其是央行。在前不久广受瞩目的券商峰会上，就反映出证监会和央行之间某种不协调的央行5号文件，尚福林曾表态，要争取做好证监会与央行的沟通和协调。　在此次与周小川主席同台演讲中，他一反低调，直言直接融资和间接融资、资本市场和货币市场要协调发展。媒体报道说，坐在一旁的央行行长周小川颔首聆听，却未知其意下如何。

　　三监联动体制的建立也许是对尚福林的一种呼应，虽然未必是央行的呼应。但最近召开的首次银监会、证监会、保监会联席会议尽管没有说出什么新道道来，毕竟对协调机制有了个说法，也可以说是开了一个头。现代市场经济是以资本市场为主导的经济。资本市场的这种地位与作用，要求我们在整个经济体制转轨中，更应该注意培育和发挥资本市场特别是股市的正确作用与积极作用，以便在更大规模和更深层次上发挥股市的功能与作用。积极的股市政策就是资本市场协调发展、全面发展和持续发展，以充分发挥上市公司生产资源的应有效率，从而使社会全体公众能够共同分享、我国宏观经济乃至上市公司高速发展所带来的相应收益。诚如尚福林主席所说，其前提一是把资本市场改革与发展的速度和市场可承受的程度统一起来；二是资本市场的改革与发展要有利于投资者对资本市场发展的前景有一个相对稳定的预期。这就需要包括国有股减持和融资政策在内也包括银行业、证券业、保险业的协调发展在内的政策“弹钢琴”，而不能“单打一”，即使是牵一发而动全身的银行政策的“单打一”，也是不行的。

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