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黄湘源
华西转债上市首日涨幅与换手率双双创出今年4月份以来可转债市场的新低。这是否表明，可转债又到了一个转折关头？
可转债在今年春天可谓扬眉吐气的时期。钢钒转债在2月17日上市后一直碎步慢跑，稳
步上行，上半年内最大涨幅也达到25.15%。3月18日才上市的民生转债更是一上市就连收七根阳线，此后每隔一个较短的间隙就拉上三四根、四五根的阳线，上半年内最大涨幅迅速达到38.18%。统计显示，可转债发行明显提速，到8月末，今年已有10家公司发行了可转债，发债公司数量是2002年的2倍，而筹集资金则达到123.90亿元，是1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》发布以来至2002年末可转债筹资总额的1.4倍。对于可转债来说，2003年是走出低谷，成为上市公司融资重要渠道的开端。
可转债转机的出现来之不易。尽管从理论上说，可转债完全有理由成为绩优上市公司再融资的首选工具，但是，2002年发行的5只可转债总共才41.5亿元，而此前4年总共发行的5只可转债的融资总额也不过47亿亿元。可转债的尴尬说明事实并不象想象的那么简单。以往的实例证明，可转债市场命运的好坏，固然与其本身条款设计思路的好坏密切相关，同时，更是与整个市场的认同分不开的。可转债作为再融资工具，与其他融资工具一样，它们本身都是中性的，并不存在哪种工具合适或不合适某个特定市场的问题。如果市场再融资功能的弱化，已经影响到真正需要资金的优秀企业的再融资，也就是说，市场不但对“圈钱”企业的“再融资”是排斥的，就是对真正需要资金的企业也一定程度地失去了分辨能力，那么，这就决不仅仅是可转债或者其他再融资工具本身的问题，而是市场功能的定位问题。如果不是以雅戈尔、新钢钒为代表的转债方案创新，打破了可转债发行的僵局，可转债市场也不会有今年的红红火火的春天。那次被称为可转债突围的改革，虽然具体表现为采用浮动的递增利率、适当放宽转股的条件以及通过向下修正条款提升可转债看涨期权的价值，实质上不过是顺应市场的举措。雅戈尔等无非是通过对市场的让步取得了投资者的认可，从而领到了由市场颁发而不仅仅是权力部门颁发的通行证。
当前可转债市场的问题，从本质上来说也许还不是过热不过热的问题，但至少也存在市场对于企业的融资追求是否认同的问题。就在华西转债开始上市交易的前一周，一天内就有深万科、韶钢松山、金牛能源和中远航运等4家上市公司发布了拟发行可转换债券的公告，其中6月发行15亿可转债的万科又拟发行19-30亿元可转债。此前不久，上市融资110亿之后仅一年的招商银行，也再次提出金额高达100亿的可转换债券发行方案，开了恶性融资的先例。华西转债的遭遇冷待，就其本身来说可能是无辜的，但从整个市场来说，则不能不说是事出有因。
从融资绝对数量比较，今年1-8月可转债以123.9亿元的筹资总额超过增发与配股的98.9亿元之和。从拟融资意向来看，仅招商银行一家就已经是国家发改委所批准的15家大型国企将发行的352亿元企业债的近三分之一。目前，接踵而来提出可转债发行意向的公司据称不下70家之多，大有一哄而起直追新股扩容的势头。如果将所有拟发行可转债的总额加起来，一定远远不止企业债的这个数字。
尽管从拓展直接融资渠道的需要来说，在今年可转债升温的情况下的我国可转债市场的规模依然偏小，并且可转债的投资风险要小于股票，也是比较适合追求稳健投资收益的投资群体需求的投资品种，但是，一哄而起不仅有可能加剧市场资金面吃紧的状况，更重要的是有可能再度引起投资者对于恶性融资的反感。特别是拟发行100亿可转债的招行行长所说的“方案不可能顾及所有方面的利益”这句话，撕破了圈钱宣言一向标榜的共同利益的面纱，暴露了圈钱者单边利益驱动的真实动机，更是大大挫伤了投资者的信心。过犹不及。增发和配股本来不失为再融资的可取方式，但是，过度的恶性融资伤透了投资者的心，使其遭到投资者用脚投票。假如可转债市场也出现由热变冷的转折，那也是一哄而上所造成的。
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