韩强：也谈“方案不可能顾及所有方面的利益”

　　韩强

　　最近招商银行“拟人民币100亿元可转换债券”引起了市场的波动。股价下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值损失超过70亿元。《21世纪经济报道》记者详细报道了9月12日下午“招商银行2003年中期业绩交流会”的情况。

　　一方是以华夏、长盛、博时、鹏华、易方达、南方、富国等基金公司的基金经理及世纪证券的代表；而另一方则是招商银行和中金公司的高管。

　　一位基金经理会前告诉记者，基金经理们将代表流通股股东，在会上向招商银行管理层及中金公司抛出的一份名为《坚决反对股权割裂下掠夺式再融资》的征讨“檄文”(下文称“檄文”)，要求招商银行放弃发行100亿可转换债券。

　　“要知道，广大流通股东都是10.5元／股开盘价介入的，而法人股东不仅只以1.0元／股获得股权，而且在发行时从流通股东手中赚到资产溢价收益，现在又让法人股东享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益。”一与会基金经理对记者称，“更令我们意外的是，如此庞大的再融资方案不仅事前没有与流通股东进行沟通，而且方案直接以帮助法人股东再次套取流通股东的利益为目的。”

　　基金经理们认为：“解决再融资方案，必须听取流通股东的意见，充分考虑现有流通股东的合法权益。再融资方案与控股法人股东利益相关，他们往往利用控股优势套取流通股东利益，广大中小流通股东沦为任人宰割的工具。为彻底杜绝法人股东榨取流通股东利益，强烈建议必须给上市公司再融资方案建立约束机制，强烈建议再融资方案经过股东大会批准后，还须获得出席股东大会的流通股东所持表决权的半数通过。”

　　基金经理们在会场抛出的檄文中称：“本来以为随着以招行为代表的一批现代国企和国际化企业能够一改陋习、倡明新风，万未想到招商银行也是不顾市场能力和股东利益饿虎扑食、涸泽而渔，在上市融资110亿之后仅一年，就再次提出金额高达100亿的可转换债券发行方案，给中国证券市场和广大投资者套上沉重枷锁，为其他上市公司树立了负面榜样。”

　　那么，招商银行的态度如何呢？在招商银行提供给记者的一份题为《招商银行发行可转债是把握长期发展战略机遇的必然举措》的文章中，招商银行称“此次再融资选择发行可转债方案，无论是对投资者还是对上市公司应该都是最有利的选择”。

　　文章称，招行上市以后，资本充足率得到了大幅提高，为推动各项业务的发展提供了强劲动力。今年上半年，招行主营收入、资产、利润等各项经营指标都实现了30%以上的增长；不良贷款率也由8.06%下降到4.51%。但随之而来的是资本充足率由去年中期的16.38%下降到今年中期的10.56%。虽然还高于央行8%的标准，但相对招行快速的业务发展势头，已存在潜在资本不足的可能。

　　文章认为，这种潜在的资本不足将可能成为制约招行未来发展的重要因素，如果招行不及时补充资本金就有可能丧失战略性的发展机遇，在未来的竞争中将处于十分不利的地位。

　　作为此次业绩推介会的主持人，中金公司总经理杨昌伯几次打断基金经理的发言，表示可以另行开会解决问题。

　　招行行长马蔚华的表态是：“我们理解流通股东对利益的要求，但方案不可能顾及所有方面的利益！

　　我们之所以详细引述双方的观点，是为了让大家看清A股市场股权分裂的市场究竟发生了什么？透过双方的争论看清A股市的流通股与非流通处于怎能样不平等的地位。

　　第一：投资者亏损的根本原因在于流通股为非流通股付出了巨大的代价。

　　正如基金经理指出的那样：“广大流通股东都是10.5元／股开盘价介入的，而法人股东不仅只以1.0元／股获得股权，而且在发行时从流通股东手中赚到资产溢价收益，现在又让法人股东享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益。”凡是买招商银行流通股的投资者，随着“拟人民币100亿元可转换债券”的方案推出，股价下跌11%，在上千家上市公司中跌幅排名第21位，市值损失超过70亿元。

　　实际上，这只不过是A股市场投资者的一个缩影。“法人股东只以1.0元／股获得股权”，流通股就是再跌11%。法人股还是没有任何损失，不仅没有任何损失，而且还要“享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益”，人们不禁要问：《证券法》、《公司法》规定的三公原则，在A股市场上起作用吗？如果不起作用，那么投资者的信心从何而来呢？现在，《上海证券报》开展了“股市为什么缺乏吸引力”的大讨论，《证券市场周刊》开展了"恢复证券市场有效性"大讨论，《中国证券报》连续发表了“中国股市是否走向边缘化”讨论的系列文章。其中有一篇《高溢价发行扭曲市场发展》的文章指出：

　　高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜搞过度包装，弄虚作假。

　　高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，导致我国股市市盈率过高，泡沫过大。

　　高溢价发行股票使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取差价，不重视分红，使股市变成一个投机市。

　　高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是国有股减持的最主要障碍。

　　高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。

　　其实，这些问题，在2001年“国有股减持”后，大家看的很清楚，很多人提出了这样的观点，不过这些观点系统地出现在《中国证券报》上还有很意义的。也就是说，大多数人对A股市场的公司结构分裂(分拆上市)、股权分裂(流通股与非流通股巨大差价)市场分裂(A、B、H股)基本达成了共识。有人写文章认为“边缘化是伪话题”，说，“讨论的是些永远没有结论的话题。……因此，但凡这种讨论”，“每一次都是众口难调，每一次都是真理越辩越糊涂，每一次讨论的下场都是不了了之，每一次讨论后大家的思想不是统一了，而是更分化了。于是，每一次讨论都为后一次讨论留下伏笔，在不断的讨论中，中国股市开始跳起‘秧歌舞’，指数也开始由终点回到起点。”

　　当然，在同一报刊上也刊登了另一篇文章《QDII吓着了谁》，认为“股市边缘化已经成为一个热门话题。按着我的理解，至少这里的边缘化的含义是向着可有可无的方向发展。应该承认，这个说法很准确。其中的道理颇为简单：尽管市场人士痛心疾首地说市值蒸发了几千亿，直接融资比例又下降了多少，但中国经济不还是一路高歌猛进吗？”

　　《证券市场周刊》的《中国股民的八大郁闷》说：现在哪位股评人士再谈到股市，千万别再提到GDP，否则肯定会有股民跟你急。都说“股市是GDP的晴雨表”，这可能在国外股市还算适用，到了国内就变成了有中国股市特色的经济学解释，没准还能被一些经济学人分析成反向指标。如今，GDP与股指的关系，已经成为股市人心中的一大悬疑。

　　其实，这个“悬疑”的答案就在股权分裂，高溢价发行A股，早已经透支了业绩，非流通股是以净产值计算价格的，流通股要付出高出几倍的价格，GDP增长了，大部分上市公司业绩也出现了恢复性的增长，但流通股能得到多少分红呢？一元多的非流通股得到的利益远远大于5—10元的流通股，再看一看以“资产重组”名义介入非流通股的民企和外商，他们只付出净产值的价格，却享受着流通股同样的权利，这让流通股的投资者心理能平衡吗？再看看H股，不少股票都翻了倍，但是把港币折算为人民币，其在香港二级市场上的价格还不到A股市场同一公司的发行价，这让A股投资者心理能平衡吗？确切地说，是A股流通股被边缘化，因为高溢价发行，透支了若干年的业绩，把钱存在银行里，得到的利息比买流通股等待分红，一般来说要合算的多，在这种情况下要居民存款参与A股投资，能有号召力吗？为什么A股市场，一听“国有股减”和QDII就下跌，因为人们担心低价的非流通股把价格拉下来，也担心A股会向H股看齐。虽然QDII并不表示内地投资者可以自由地购买H股，但是其心理影响不可低估，同样的股票价格相差很大，就象同样的商品，有的卖一元，有的卖两元，能买一元的，谁还买两元的？反正股票不是吃穿住的生活必须品，明知有价格低的股票，即使现在不能买，那就等等吧。就象人们等待WTO大局已定再买进口商品一样，现在投资者再等待QDII有个明确的说法。

　　现在投资者对民企和外商以净产值买非流通股心理也不平衡，如果非流通将来要流通怎么办？凭什么非流通不卖给股民？这些疑问什么时候才能有明确的说法？

　　A股流通股被边缘化，已经是不争的事实，造成这种边缘化的原因，就是非流通股大股东、H股的国际投资者，民企和外商以低成本取得了最大的利益，A股为他们做贡献。所以“A股流通股被边缘化”不是伪命题，而是真命题。

　　思维对存在的反映，几次股市大讲座虽然出现各种意见，反映了不同利益集团的观点，但是真理不是越辩越糊涂，而是越辩越清楚，大多数人对A股市场的公司结构分裂(分拆上市)、股权分裂(流通股与非流通股巨大差价)市场分裂(A、B、H股)基本达成了共识。

　　第二：年轻的基金经理们再次争取流通股的利益。2002年基金经理抵制某通讯公司发行H股，对联通A股发行提出异议，迫使其降低发行价，现在向招商银行管理层及中金公司发出一份名为《坚决反对股权割裂下掠夺式再融资》，实际上说明机构投资者也开始意识到流通股的巨大风险，“法人股东不仅只以1.0元／股获得股权，而且在发行时从流通股东手中赚到资产溢价收益，现在又让法人股东享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益。”反映了广大A股投资者的心声。

　　说老实话，对于投资基金的某些做法和说法，我是有看法的，如不管赔赚，管理费照样按固定比例提取等等。但是不能因为对某些做法和说法有意见，就不承认他们的正确行动。有是则是，有非则非，什么时候我们的机构投资者能象国际投资者一样敢于和上市公司讨价还价，不为非流通股大股东抬轿了，那么自己的日子就好过了，股民的日子也就好过了。说老实话，券商也好，投资基金也好，他们对H股的比国际投资者更熟悉，因为在A股市场他们面对的是同样的上市公司，如果允许他们买H股，可能在两年前他们就介入了，现在正是国际投资者为他们抬轿的大好时机，无论从投资价值还是从投机(指发现机会)来说，都可以大获其利。但是时过境迁，现在国际投资者已经拉高了H股股价，我们的一些人士又开始讨论QDII了，有人戏称为“马后炮”，这要付出多在成本呢？弄不好出现B股市场的情况，也是有可能的。难道我们的券商和投资基金真的不知道逢低介入吗？再说了从2001年五一就有不少旅客到香港买H股、红筹股，难道券商和投资基金的业务水平还不如旅客，我有点不相信，我觉得是券商和投资基金没有这样的机会。2001年12月不少H股跌破净产值和发行价，这种情况1996年初在A股市场也曾经出现过，看一看当时的行情表就可以知道，可以说是入市的最佳机会，难道研究股市的券商和投资基金的专业人士没有看到H股出现了这样的机会吗？我认为是看到了机会，由于市场割裂，他们没有机会，如果有这样的机会，可能先介入H股的不一定是巴菲特，也许是某个券商、某个投资基金。也许有人说我是主观臆断，是想象。我说，NO！因为内地旅客比巴菲特更早地买了H股，道理很简单，看到同样公司的股票H股比A股低得多，谁不愿意买呀！谁会对赚钱有意见呀！当然内地旅客买H股是不规范，但是我这里讲的是投资机会。

　　第三：“方案不可能顾及所有方面的利益！”一语道破天机！这无竟识地道出了非流通股大股东的心态。

　　那么，“方案不可能顾及所有方面的利益”，就要把法人股的利益摆在流通股利益之上吗？也许有人说，不是这样！既然不是这样，如果流通股与法人股的利益平衡，那么“方案不可能顾及所有方面的利益”，又从何说起呢？只能说是“方案顾及所有方面的利益”。那么，上市公司是不是应该“方案顾及所有方面的利益”呢？答案是肯定的，因为《证券法》、《公司法》明文规定了“三公原则”，因为上市公司是公众公司，就应该做到“方案顾及所有方面的利益”。商品市场里有句话“顾客是上帝”，这句话，好象在我们A股市场里不适用。一方面号召居民存款进入股市，一方面又有人说“方案不可能顾及所有方面的利益！”既然关键时刻考虑的不是流通股的利益，不是小股民的利益，退一步说，连平等的利益都得不到，干嘛还要买流通股呢？再进一步说，上市公司非流通股的成本远远低于流通股，是不是也属于“方案不可能顾及所有方面的利益”？人们不禁要问：上市公司发行股票的目的是什么？在招股说明书中那些对投资者的允诺，难道忘了吗？

　　自从2000年以来我们股市就有一句最响亮的口号“保护中小投资者的权益是重中之重”，但是一到关键时刻，人们找不到“重中之重”在哪儿？人们看到的是A股高溢价发行，高价增发，B股和H股向国际投资大让步，人们不禁要问：中小投资者在A股市场中究竟处在什么地位呢？

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