赵文广：证券市场发展需要“两只手”来推动

　　中国人民大学 赵文广博士

　　今年上半年我国宏观经济尽管受到了“非典”的影响，但我国GDP增长仍高达8.2%；上市公司中报业绩显示，加权平均每股收益同比增长25%，说明目前无论从宏观，还是微观角度看，都有支持我国股市向好的理由。但从反映经济晴雨表的我国股市走势来看，中国沪深股市经历长达两年多熊途漫漫的调整，股指仍在持续走低，出现了与国民经济和公司业绩增 长双背离的趋势。去年以来，尽管管理层不断推出诸如降息，暂停国有股减持、市值配售、QFII等利好措施，但始终没有扭转不断下跌的局面，而且目前还遭遇到了市场流动性和有效性的严峻挑战。为此，一些关心中国证券市场发展的人士站出来大声疾呼，认为中国证券市场已经到了非常危险的关头！甚至一些人士开始指责中国证监会的“不作为”行为。

　　事实上，从过去的经验来看，无论管理层的“作为”与“不作为”，都会受到人们的责难。管理层如果运用“有形之手”有所“作为”，将会招致一些自由市场派人士的非议，认为中国的股市是一个“政策市”；言外之意，好象中国之外的一些成熟证券市场都是市场化程度极高的“市场市”，其运行轨迹没有任何政策调控的痕迹，都是市场本身力量(无形之手)作用的结果。在此我们有必要从理论与实证两个角度作一些分析，就管理层应该如何有效运用“有形之手”与“无形之手”的合力来推动我国证券市场的健康发展，旨在使大家能够澄清一些片面的认识，有助于我们从整体上正确把握中国证券市场的规范与发展。

　　一、关于证券市场形成机理的解析

　　从证券市场形成机理来看，新制度经济学理论认为，政府在制度变迁中起关键作用，它可以提供和制订基础性制度安排。在经济学诺贝尔奖得主道格拉斯.诺斯看来，一个有效率的市场演化形成主要取决于制度框架的安排。其中，经济制度框架的基本来源包括：正式的规定，如宪法、法律和法规；非正式的行为准则与规范；正式规定与非正式准则的执行情况和特点。这三个方面共同确定了市场乃至整个经济的表现特征。具体到证券市场而言，各国政府对证券市场的不同制度安排如税收，交易限制、信息披露等相关要求，以及对市场监管的执行情况等均直接影响到市场的整体运行情况和效率的有效发挥。因此，一个新型证券市场的形成除了市场本身有需求外，还必须靠政府力量加以推动，也就是说市场体系的建设需要在政府的主导下才能形成，而且也只有政府才能确保市场的公平与公正，其他的利益相关者均不能担当此任。那种以为一个健康成熟的市场，不需要政府推动，完全靠市场本身的力量就可以自然形成，其实是不了解市场形成的内在机理。我们知道，任何市场都是由各种游线规则极其参与者组成的。所谓的市场游线规则一般是由法律、法规和一些规章制度组成的，而这些法律法规的制定必须由政府和立法部门才能完成。从我国证券市场的实践来看，也基本上是按照上述机理形成的；即使成熟市场经济国家的证券市场形成也概莫如此。在此特别需要指出的是，我国证券市场目前相对发达国家来说还是一个新型的市场，而且从成立之初就极具中国特色，政策法律体系远不够完善，今后还需在实践中不断完善；尤其是在我国加入WTO后，中国证券市场目前正处于转型调整期，为了国家的利益，必须在政府的主导下来完成转型调整这一使命。

　　可是2001年以来，我们听到管理层更多的声音是一、证监部门不会调控股票指数的涨落，更不能将调控股票指数作为工作目标或工作方针；二、证监部门是证券市场的监管者，不是上市公司的主管部门，决不能以上市公司主管部门自居，直接介入上市公司的内部管理；三、证监部门要创造机构间公平的市场竞争环境，不宜过多介入业界机构的管理和风险处置。人们普遍将此三条的含义解读为：那就是今后证监会只当裁判员，不当运动员，一切由市场说了算，完全市场化。在我们看来，证监会只当裁判员，不当运动员是对的；但一切由市场说了算，完全市场化，就未必正确了。如果说证监会只当裁判员，那么今后把修订比赛规则(即制度安排的)责任交给谁呢？只要证监会今后仍主导市场规则的建立与修订工作，我们就有理由认为，中国的股市还不能完全说是一个由市场说了算的“市场市”。因为我们知道，任何有关市场规则的变动毫无疑问会影响市场的波动；而且目前有关调节市场供需平衡的主动权，尽管证监会也做了一些改进，但无论是实行“通道制”，还是股票发行节奏的安排，也并非由市场说了算，最终还不是掌握在证监会手中吗？因此，从市场形成机理来看，中国证券市场是由法律及行政法规作为基石而存在，因而至少在现阶段，我国证券市场的发展在客观上依然不能完全摆脱以政策为主导的特征。既然如此，现阶段管理层如果担心被扣上“政策市”的帽子，过早放弃对新型市场的建立与完善职能不仅是不明智的，而且也是不负责任的。

　　二、关于中美证券市场运行机理的实证分析

　　从我国证券市场运行机理来看，我国证券市场运行10多年来，基本上是由监管层(有形之手)和市场(无形之手)两种力量在相互博弈中推动发展。也就是说，中国证券市场在“有形之手”与“无形之手”在合力推动下，取得了跨越式的发展；而且市场在总体运行趋势上与宏观经济运行趋势也基本相吻合。但在2000年以来，一些人打着中国证券市场要与国际接轨的旗号，便开始了急风骤雨式的国际化与市场化运动，使得“挤泡沫”论、“推倒重来”论、“股价与国际接轨”论的思想一度在市场上蔓延，为此市场被一种极度恐慌与绝望的气氛所笼罩。对此我们不禁要问，难道只有管理层抱着无为而治、袖手旁观的态度，任凭股市熊途漫漫发展下去，并引发了整个证券行业的亏损，中国的股市就属于“市场市”了吗？答案显而易见，非也。去年以来我国经济增长与股市下跌反差如此之大，市场的力量已经弱到不堪一击，表明我国的股票市场本身已经失灵。在市场已经失灵的情况下，管理层如果仍奉行市场化的原则，寄希望于靠市场本身这只“无形之手”，通过自我调节恢复理性运行已经十分困难，此时通过监管层“有形之手”对市场的运行轨迹予以矫正有什么过错吗？新年刚刚开始，尽管经济环境没有发生大的变化，但由于证监会的人事变动，引发了股市的强劲上涨，不正是反映了市场对管理层政策调整的较高预期吗？

　　从美国证券市场运行机理来看，2000年当美国股市屡创新高时，由于格林斯潘担心美国经济过热而产生的泡沫太大，于是不断地提出警告，并挥舞他手中的经济魔仗，使美国股市快速冷却到近乎冬眠状态。9.11恐怖事件的发生，更使美国经济雪上加霜，为此，美国政府为挽救其本来下滑的经济，紧锣密鼓地采取了诸如减税、再次降息，甚至包括动员西方盟国2000多亿美元的资金托汇市和债市，动员本国大公司回购股票托股市等一系列刺激经济回升的利好措施。尽管如此，由于美国公众仍感到经济前景不明，信心严重丧失，导致了消费和投资的大幅萎缩，从而进一步滞缓了经济的复苏。但为了使美国经济尽快复苏，两年来，美联储连续进行了十几次降息，前些时候，布什政府还并提出了一个高达数千美亿的减税计划，这些旨在通过反周期操作来调节市场的预期，而且调控力度之大超出人们的想象。从格林斯潘由2000年因担心经济过热而设法冷却，到2001年以来又想极力升温的调控政策轨迹来看，用中国的一句成语可以进行最好的概括，那就是2000年采取的降温措施似乎显得有点“矫枉过正”了。固然，经济运行有其内在的规律性，但管理层调控手段运用的是否恰当，将直接影响到国民经济运行的速度和质量。从美国证券市场的运行机理来看，市场运行也是在“无形之手”和“有形之手”的共同作用下，力求按照市场的普遍预期在运行，所谓的“政策市”与“市场市”也只能在一定条件下相对而言。

　　通过对中美两个证券市场运行机理的简单分析，我们至少看到了被一些人视为中国“标杆”的美国证券市场的运行也不完全是一个“市场市”。象美国这样市场化程度很高的国家，一向高举新自由主义旗帜，但为了刺激经济回升，提升投资者的信心，政府也出面干预经济，采取了包括甚至政府买单等一系列刺激经济回升的市场调控措施。对于美国政府干预经济的举动，即使格林斯潘也赞成适当地回归凯恩斯主义，从美国政策调控轨迹来看，实施经济降温容易，而且效果也立竿见影，但想要刺激经济回升，提升投资者的信心，并取得调控预期效果不仅异常艰难，而且还付出了很高昂的成本，也许这正是美国政策调控经济及股市对我国的有益启示。如果我们默认中国股市继续下跌，令财富效应进一步缩水，将使所有投资者损失惨重，必将影响居民消费预期，继而也会影响到国民经济增长的大局。美国股市暴跌已经明显降低了美国人的消费能力和投资能力，这就是财富缩水效应的显现。我们也非常赞同一些学者的观点，中国股市已开始影响中国的宏观经济走势，股市暴跌已经严重地影响了在消费群体中最有消费活力的一部分人的消费能力。这种令人堪忧的局面，不仅对启动个人消费和民间投资，扩大内需，拉动经济增长极为不利，而且对继续保持我国经济“一枝独秀”，形成以中国为经济中心的国际地位也影响甚大。特别是在我国有效需求还相对不足，世界经济增长放缓的情况下，一旦公众对我国经济前景预期发生了变化，难免不步入美国经济的后尘。

　　三、目前中国证券市场发展仍需要“两只手”合力推动

　　在一些自由市场派人士看来，如果政府“一旦干预市场，政府将会失去信誉”。其实，关于在政府是否应当干预市场，经济学家关于政府在促进经济增长中的作用的观点从来都不一致，长期以来就一直没有停止过争论。一些经济学家认为，政府应该避免用货币和财政政策来努力稳定经济，至少政府可以通过维护产权和政治稳定来支持看不见的手。市场经济通过市场价格实现这种协调，也就是说，市场价格是市场中看不见的手来使供求达到平衡。价格制度发生作用的一个重要前提是要确保产权稳定。凯恩斯及其许多追随者认为，总需求的波动是因为市场存在着无理性的悲观主义与乐观主义情绪，他们甚至用“动物本能”这个词来指这些态度的任意变动。当悲观主义盛行时，家庭减少消费支出，企业减少投资支出，其结果是减少了总需求，反之，则出现相反的结果。同样的道理，目前我国证券市场已经弥漫着一股凝重的失望气氛，投者者大都离场观望，市场几乎到了有行无市的地步，仅靠证券市场本身的力量已经很难扭转目前的这种颓势。因此在这种情形下，从原则上说，政府有理由、也有责任通过对一些影响我国证券市场发展的政策和法律进行必要调整，以对目前投资者这种悲观主义情绪作出反应，也就是可以借鉴格林斯潘旨在通过反周期操作来调节投资者对市场的预期。中国证券市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，如果政府放任不管，股市暴跌无疑会对社会资源造成绝对浪费。在此我们需要指出的是，自由市场派人士主张政府不应该干预市场，却忽视了一个重要的基本前提就是“要确保产权稳定”；而目前在我国上市公司中占三分之二的国有股和法人股的产权去向始终存在着一个变数，一会儿说流通，一会儿又说不流通，既然股票市场面临如此大的股权变动，因此，我们认为，所谓政府不干预市场理论的前提至少在我国现阶段是不成立的。

　　政府的性质本身就是一个公共管理机构，是公众利益的代表者。象目前股市严重背离基本面的不正常现象，由政府代表投资大众出面干预不仅是政府义不容辞的责任，而且也是市场各方所期望的。一些海归人士无视中国证券市场发展的现实，总是脱离中国的实际，对管理层采取的稳定股市措施总是说三道四，动不动就把美国拿出来作为标杆和评判优劣的标准？现在让我们回过头来看一看美国这样成熟的证券市场出现的问题，似乎不比中国的少，不知海归人士对此又该作何解释呢？中国之所以能保持目前经济“一枝独秀”的大好局面，正是中国政府成功地运用了宏观调控市场之职能(有形之手)，其实这也是具有中国特色的市场经济的一大优势，也是与海归人士极力推崇西方市场经济的本质区别。政府既然可以采取积极的财政政策和稳健的货币政策调控市场经济，那么股市作为社会主义市场经济的重要组成部分，由监管层出面调控以维护其健康稳定发展，营造一个国家、企业、个人等市场各方多赢的局面，其实也是无可非议的。

　　试问，面对亚洲金融危机的冲击和世界经济衰退的影响，如果我们的政府不实行积极的财政政策和稳健的货币政策，光靠所谓的市场机制发生作用，我们能继续保持我国经济“一枝独秀”的局面吗？在当前面临国有股如何减持，以及股市如何解决全流通等问题，几千万投资者缺的并不是资金，而是信心，是对未来我国证券市场发展诸多不确定因素存在诸多疑虑！此时管理层如能在政策面给广大投资者以信心，消除投资者对一些不确定因素的疑虑，从政策效应来看，也是最经济的，而且一个多赢的市场局面是可以预见的。否则，当投资者信心彻底崩溃，影响到了扩大内需的大局，也许包括政府在内的市场各方参与者都将为此付出极为昂贵的代价,这是我们极其不愿看到的。

　　综上所述，对于我国一个本来就在法律上不完善、不规范的新生证券市场，管理层大可不必因奉行市场化原则，担心被戴上“政策市”的帽子，过早地放弃了市场调控的责任。恐怕目前在世界上还很难找到一个没有政府调控的市场，遍观发展中国家的证券市场，政府干预是非常普遍的。新加坡、泰国等除了用政府基金调控股市外，政府还出台了不少后来看来非常短视的政策来稳定股票市场的动荡；即使拥有成熟证券市场的美国和香港，也不例外。因此对中国这样的发展中股票市场来说，政府的调控是不仅是必要的，也是可行的、有益的；但至于政府采用什么样的调控手段，需要怎样的调控技巧和方式，倒是急需探讨的。基于此，我认为，在市场本身失灵或失去理性的时候，比如股市的走势与宏观经济走势长期背离，已经有悖于市场经济原则并造成资源极度浪费，就需要用“有形之手”来予以矫正，使其运行回到正常的市场轨道。这样由监管层出面干预市场，政府不仅不会失去信誉，反而会在广大投资者的心目中赢得信誉！也真正体现了监管层将保护广大投资者利益的诺言付诸于行动。

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