黄湘源独家文章：“断流”并不是好办法

　　黄湘源

　　时下的市场，一边在为直接融资比例过小而不胜叹息，一边暂停发行新股的呼声甚高。经过十几年的发展以后，中国股市居然到了需要讨论是否应该继续发行新股的地步，这不能不说是一个悲哀。

　　新股发行问题虽然不免陷于左右为难的两难境地，其实，两个问题本是同根生，都是不适当的新股扩容惹的祸。按理说，新股扩容如果得以加快的话，应该使直接融资比例有所提高。但是，事实上却是欲速则不达，反而搞得市场对扩容啧有烦言，直接融资比例也大为下降。那么，这是不是真的意味着新股发行就难以为继了呢？

　　其实，无论从那个角度讲，因噎废食总不是好办法。

　　如果暂停发行新股能赢得一举解决市场根本问题的时间，那当然是好事。说起来，我国股市并不是没有过暂停或暂缓发行新股或增发新股的经历，比如今年上半年就曾因非典而暂缓，但即使新股发行据称已经取消了计划额度制，但其实在有形无形之中事实上还是有发行计划或者说目标的，最起码的是已经通过发审会审核批准的新股总得发行上市。因而暂缓的结果必然是加速。由此可见，断流也不是好办法。断流之后如果开闸放流的速度过猛，对市场的冲击恐怕只会更大。

　　更重要的是，断流的目的如果仅仅在于休生养息，在于为改革发行方式提供未必是必要的时间，也未必有助于根本解决新股发行难的症结。这正象国有股减持，在试图强行减持失败而告停的情况下，如今连减持方案的讨论也停了下来，而暗箱操作却更加变本加厉，这反而令人们看不到方向，一听到“狼来了”就不免心惊肉跳，而别有用心者也就老是借机打压市场。

　　新股发行的问题，从根本上说，是证券市场的定位错位所造成的。贪得无厌和变本加厉的圈钱，掏空了老百姓的钱袋子，却从来没有研究过投资回报，使市场应有的赚钱效应变成了赔钱效应。因此，新股发行改革从根本上说，就是要革只讲融资不讲回报的命，否则，无论暂停不暂停，暂缓不暂缓，也无论怎么对发行方式进行改革，无疑都是治标不治本，是无济于事的。

　　一方面是质量差的新股急于上市，一方面是一上市就变脸，新股质量差可以说是体现圈钱本质的一个最为突出的问题。换言之，新股问题本质上不是新股太多而是好的新股太少的问题。只要保证新股真正具有投资价值，问题也就迎刃而解。但解决新股质量问题，不能光是头痛医头，脚痛治脚，除了需要提高发审质量和实施保存人责任制之外，关键还在于坚持上市条件。对于业绩造假欺诈上市的必须坚决召回；对于上市以后连续三年亏损从而不再符合上市条件的必须坚决退市；现有的暂停上市公司半年扭亏为盈就恢复上市的制度应当坚决放弃，代之以国际上通行的重新上市。重新上市与恢复上市一个是以上市条件为依据，一个是与人为善，大打马虎眼，两者是有本质区别的。与此同时，坚持上市条件不能光是看申报材料，不能让那些申报时花好桃好发行上市时面目全非的伪劣产品偷步抢道蒙混过关，对于业绩变脸也应在厘清原因的基础上落实责任，对欺诈上市者必须惩罚，并让受害者得到应有的赔偿。

　　一方面是巨大的非流通股拖累大盘，一方面是新股继续带着比重过高的非流通股发行上市，股权分裂的扩大化也是不应发生的新股老问题。据有关统计分析，6·24以来，随着含非流通股的新股扩容大跃进，整个市场的非流通股比例上升了10%。在原有的国有股减持没有找到各方都能接受的解决方案之前，唯一可行的方案应该是新股新办法、老股老办法，所有新股都必须先改制后发行上市，凡是新股均先行一步实现全流通，这样才不至于加大老问题解决的难度。如果继续象现在这样一边做减法，一边做加法，是永远也走不出股权分裂的死胡同的。

　　一方面是新股发行渠道不畅，一方面是作为国内仅有的两大交易所之一的深交所莫名其妙地失去发行新股的功能，这显然是人为造成的功能紊乱。如果说，新股发行问题的症结是发不出去，那么，打包发行只会加大发行难度，并且给问题股提供了搭乘发行便车的机会，这对于被迫认购搭卖商品的投资者来说，显然是不公平的。如果说，仅仅暂停发行新股就可以有利于股市休生养息的话，那么，深市作为一个独立的市场已经暂停发行那么久了，为什么照样与沪市同生死同患难呢？两害相较取其轻，两权相较取其重。有的时候，与其一再随心所欲的改辕易辙，还不如老老实实地顺水推舟。要使新股发行货畅其流，其实毋须打包，只要深交所恢复发行新股就行了。如果能按照市场经济的规则让交易所走向股份制，那就有可能令发行功能紊乱的痼疾不药而愈，何劳费什么发行方式改革的心思呢？

　　一方面是巨大的一级市场打新资金失去方向，一方面是二级市场动辄资源枯竭，这也是政策决策失误所造成的后果。从开源节流的角度看问题，如果不能激活市场的赚钱效应，一味强调补偿投资者损失固然是消极的，也缺乏现实意义上的可操作性，就是继续在一、二级市场的翘翘板上动脑筋也同样找不到出路，不是满足了一级市场的投资者，就是得罪了二级市场的投资者。

　　解决问题的出路是创新。关键不仅是看一级市场有多少认购资金，而是必须在保证新股质量具有投资价值的前提下，使二级市场具有强大的流通能力。取之于尔，还之于尔，才有可能一举两得和一举多赢。根据我国的情况，许多人都希望设立一个证券银行，给市场一个巨大的蓄水池。其实并不需要国家拨款，凡是新股和企业债券募集资金、客户保证金、证券投资基金、委托理财资金，只要统统都解到证券银行账户上，也就足足有余了。一则便于对专款专用项目进行有效监督，避免挪作他用；二则给股票质押贷款有个名正言顺的政策通道，有利于激活市场交易行为；三则可以让委托理财和私募基金从暗处走到明处，逐步走向规范；四则还有利于发展创新金融品种，更好地发挥资本市场的功能……如此等等，或许还有许多说不清的好处。当然，有利于激活市场的创新思路有很多，只要有心掘井，就会涌泉而出。

　　治水之道，堵不如疏。新股发行当然也是断不如流。对于新股发行中所遇到的障碍，不应当采取回避的方法，而应当想法设法在发展和创新的过程中去加以解决。

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