东吴证券余寿喜：关于新股发行方式变革的思考

　　东吴证券北京业务部 余寿喜

　　新股发行市场作为证券市场不可缺少的重要部分，其发行制度的变革从一个侧面折射出证券市场发展的脉络和轨迹。我国证券市场经历十几年的发展，取得了骄人的成绩，也正是在这种“摸着石头过河，在发展中解决问题”基本思路的引导下，市场暴露出很多急待解决的问题，市场规范化道路依然漫长。近期，种种迹象表明，新股发行方式正在酝酿一场新 的变革。

　　正在研究的模式可能是：一、新股采取市场资金网上竞价、二级市场市值配售和战略投资者网下认购三种方式结合发行；二、“打包”发行与单独发行相结合，即以筹资金额为依据，将几只单个筹资额不大的新股捆绑发行，但对超大盘新股仍进行单独发行。

　　我们姑且不急着对此方案之利弊进行分析，就从证券市场走过短短十几年的道路来看，新股发行可谓是经历过一条坎坷的道路，发行制度和方式朝令夕改，究其原因一方面是管理层对市场总体发展而作出的利益调节，同时也暴露出管理层对新股发行制度中长期安排思路不够清晰之问题。笔者认为，出于对市场投资者利益的保护而制定和调整新股发行制度，初衷和愿望是良好的，但其结果则可能不尽如人意，虽然短期来看，似乎对市场利益有所调整，但长期看，不利于市场的稳定发展。我们认为，新股发行制度和方式的制定有必要明确如下几个问题：

　　1、还一级市场本来的功能定位

　　首先必须明确，发行市场究竟是作为一个与交易市场相独立的市场，还是继续作为一个附属于股票交易的市场？在国际资本市场中，股票发行是一个相对独立的市场，发股公司在发行了股票以后，股票并不一定能够进入交易市场(包括场内交易市场和场外交易市场)，而是完全通过市场方式，经过路演询价和机构投资者认购等机制来发现股票价值、确定股票发行价格和分散认购股票的风险。也就是说，国际成熟做法是一级市场和二级市场利益是分离的，一级市场也不是象我国市场已经形成的无风险市场概念，而在我国股市10多年的实践中，股票发行始终与股票交易直接连接，发股直接意味着上市交易，以至于几乎所有的公司都将发行股票称为“上市”。

　　股票发行市场甚至成为交易市场的一个附属市场，主要表现有：一是发股价格常常依二级市场的走势而定。当交易市场行情上扬时，发行价格就提，反之则低。二是发股频率依交易市场的走势而定。当交易市场行情看涨时，发股频率就加快，反之则减缓。由于市场发展的特殊阶段，这种一、二级市场利益紧密相连的制度格局给投资者造就了一级市场无风险高收益特征的印象，并且形成了发行价格和二级市场价格固有差额的怪现象，完全脱离了市场化的发展方向。这种做法在市场发展之初是非常有经济意义的，但对于已经形成一定容量，逐渐走向规范化的我国市场，其负作用已经显现，改革势在必行。一级发行市场的市场化首先有利于我国证券市场的真正规范；其次，也是市场化定价的很重要方面，我们相信，实现了一级市场的市场化，新股路演及询价才能真正发挥市场化的魅力。再次，一级市场真正的市场化，企业股票价值判断被交给了专业的投资银行家，风险得到了大大的管理和控制，况且发行市场和上市交易市场分别独立有利于证券市场的真正稳定和发展，市场的承受能力在很大程度上取决于市场参与主体的真正选择，而不是管理层苦思冥想地琢磨市场的对新股的承受力和如何在新股发行方式上进行调节。

　　2、激活二级市场的根本在于提高上市公司质量

　　上市公司是证券市场发展的基石，投资者是证券公司这个大厦的脊梁，保护投资者利益是管理层制定市场规则的基本出发点，而保护投资者利益的重要手段就是提高上市公司的质量，目前我国上市公司现状不尽如人意，作为二级市场投资者获取投资回报的最重要来源即上市公司红利收益在上市公司经营逐渐走下坡路的情况下不能得到充分的保障，二级市场投资者的回报被迫寄托于获取投资差价，这就难免使二级市场进入恶意炒作和大幅度调整的怪圈，这种现象在资金和信息不对称的情况下，将大大伤害中小投资者的投资信心，长此以往，二级市场参与积极性将大打折扣。

　　从目前我国经济发展容量看，场外资金还是非常的丰富，除了国内的保险资金、社保资金不断地入市，QFII制度的推出使海外兵团虎视眈眈等待入市，因此，笔者认为我们的市场缺的不是资金，缺乏的是信心，而信心最基本的来源是上市公司的质量，上市公司必须走出一年好，二年差，三年即戴帽的怪圈，从根本上夯实了证券大厦之基石，才能真正激活二级市场，为二级市场发展带来活力，而提高二级市场上市公司质量，从源头上看首先就要严把上市关，改革一级市场发展方式和发行制度。

　　过去，管理层多次调整新股发行方式，其最重要目的在于市场容量受到很大的限制，导致新股发行塞车现象，大大降低了证券市场应有的效率，一级市场作为公认的无风险市场则被视为调节市场的重要手段。我们认为这种做法从短期看，似乎有利于市场的稳定发展，但其真正的现实意义非常有限，如前期管理层实施的新股发行对二级市场全额配售政策，其最初目的在于为二级市场投资者提供免费的午餐，从而吸引场外资金进入二级市场。然而，我们发现其效果并不明显，因此，我们认为，激活二级市场的真正手段不在于利益倾斜，其要害在于提高上市公司质量，引导投资理念，使市场真正回到其本来的面貌，让市场发挥其正常的新股进入和垃圾股退出的调节功能。

　　3、从更深层次的理解，市场资源配置功能的发挥是市场有效扩容的前提。

　　从证券市场功能定位看，其对经济发展有两大基本功能，其一，筹资功能；其二是资源有效配置功能，即将一定时期内既定数量的资金引导到高效益的有发展前景的企业中去。这两项功能的充分发挥都与股市的结构、对股市的监管、上市公司的治理结构等一系列制度性的安排密切相关。而从目前我国证券市场发展现状看，筹资功能被过分地夸大，而资源配置功能由于各种原因没有得到充分的发挥，社会资金并不是投资到最有效益的地方。

　　对新兴股市来说，股市筹资功能发挥的目标一般比较容易实现，而股市优化资源配置功能的发挥则不够重视。著名经济学教授胡坚认为，这一功能发挥充分的股市应该具有以下特征：(1)有严格的上市标准和退市机制。股市具有增量资源配置功能。(2)有结构层次丰富的证券市场，包括证交所市场、创业板市场、场外交易市场和地方性的证交所市场来容纳不同水平的上市公司并为退市公司的股票提供继续流通的场所。(3)公司通过股市进行的兼并、收购、重组等活动，股市具有存量资源配置功能。(4)公司将上市与退市视为企业经营活动的一种选择，自愿性的退市与强制性的退市并存。具有这样特征的股市能够有效地建立起一种资金弹性流动机制，即资金迅速地从衰落的产业部门、经营效益差的企业转向新兴的产业部门和经营效益好的企业，从而实现资源的最优配置，提升产业结构，促进国民经济的增长。

　　目前，虽然中国证监会已经正式对外发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，这标志着我国证券市场退出机制的启动，但由于种种原因，尤其是地方保护主义大兴其道，建立市场真正的退出机制似乎还有很长的一段路要走。从长期来看，为了使我国证券市场优化资源配置的功能得以充分发挥，退市机制的建立仅仅是步骤之一，我国还需要进一步丰富证券市场的结构层次，逐步建立起产业板市场、场外交易市场和地方性的证券市场，使退市公司有“承接市场”和“中转站”，同时还必须大力提高券商及投资中介公司的投资银行专业化水平，建设一批真正懂投行的资本运营理财专家队伍以提高资本运营的效率。证券市场作为“证券生态系统”有了真正的退出之后，在完善了新股市场化进入机制基础上才能真正发挥其应有的本来功能。也只有在健全了证券市场应有的两大功能之后，才能从根本上发挥证券市场的经济效应，提高市场对新股进入的承接力，使得证券市场新股发行和公司退出真正市场化。

　　新股发行的市场化建设是和证券市场制度化建设紧密相连的，实现新股发行的完全市场化和证券市场功能的完全发挥还有很长的路要走，短期来看，新股打包发行对市场将产生一定的影响，在上海证券交易所近日召开的一次内部会议上，上交所副总经理周勤业详细透露了上交所最新的新股打包发行的计划：每两周发行一次，每次打包发行5-10家上市公司；每次打包发行筹资额可能控制在15亿-20亿；新发行股份的50%采用一级市场申购，50%适用二级市场配售；打包发行适用于流通盘在5000万股左右的中小盘股票据了解，目前市场每两周平均融资额在12亿-18亿，这与打包发行筹资额的控制范围15亿-20亿十分接近，从总量上说，似乎对市场抽血压力不大，但由于新股的批量发行给投资者从心理上造成扩容的压力，短期内市场可能在心理上视为利空。

　　首先，新股的批量发行将打破目前资本市场资金分配的动态平衡。我们知道，最大限度地追逐利润是资金的进入市场的根本目的，资金的流向就是资金收益增长的流向，随着新股的集中批量上市，将从根本上改变目前在一级市场资金的存在规律以及由于一级市场认购新股收益的提高吸引部分资金加入一级市场，这都将从根本上改变一级市场的总量规模和存在的运行规律，一级市场资金总量将比以前增多，同时，一级市场资金收益率将有所提高，这将打破已经形成的资金分配动态平衡，部分二级市场非紧密资金可能因此而彻底离开，所以如果管理层没有配套的如继续向二级市场投资者配售，那么对二级市场资金面的压力不容忽视。而对于一级市场资金来说，由于新股的集中批量发行提高了资金的使用效率从而提高了资金的实际收益，并且，如果资金能够踩准市场发行的节拍，有把握的资金可能还将在两次连续的间隔期内在二级市场进行短，平，快的投资，从而激活了二级市场。

　　其次，从对二级市场影响来看，新措施的出台将给市场投资心理带来扩容方面的心理压力，因此短期大盘出现调整将在所难免，但从长远看，由于一级市场资金出于追逐利润的目的将增加，原来停留在一级市场打新一族的资金将重新回到一级市场，这就从根本上增加了市场的资金供给，我们推测，部分资金将可能进入二级市场的运作，从目前市场运行情况看，市场正运行在非常尴尬的点位，此为进退两难，若能在此点位借此投资者心理上认为的短线利空使大盘瞬速回调，而后新的资金大规模进场将可能有助于二级市场的运行。

　　第三，我们推测，以两周为一周期的新的打包发行方式将可能带来对二级市场短期的助涨助跌，给二级市场带来部分短线资金，而二级市场在适应上述规律后，可能带来短线的运作机会，这又为部分资金回流二级市场带来了可能。