万隆成长投资顾问群：海虹控股成长价值分析

　　广州万隆 成长投资顾问群

　　NASDQ高台跳水及我国网络股的一蹶不振让多少投资者血本无归，以至于谈网色变，网络股的故事成了很多人心中永远的痛。那么现在再提网络股是不是有点不合时宜？答案是一点都不。在成长投资理念已成为我国股票市场的主流投资理念时，互联网行业无与伦比的持续高成长性让理性的投资者不能不正视。

　　我国网络业已步入快速增长期。网络泡沫破灭后，生存下来的互联网公司也从喧嚣中平静下来，转向务实，普遍建立现代企业管理模式，加强管理，反思经营模式，开发新的赢利点。2001年下半年，中国互联网用户数半年环比增长率回升，同时互联网公司开始尝试收费服务，手机短信、网络游戏等新业务成长迅速，公司盈利模式开始多元化，规模经济效应显现。2002年中国互联网行业的代表新浪和网易首次实现盈利，在NASDQ备受追捧，表明中国的互联网行业已走出调整期，进入了高速发展的新阶段。

　　网络退潮后，众多触网的上市公司纷纷撕去作为装饰的网络标签，目前中国上市公司中以互联网服务业作为主营业务的只有深市的海虹控股(000503)，其主营业务为医药电子商务、数字娱乐和化纤，2002年前两项的营业利润已占总营业利润的90%，互联网业务的前景将决定海虹的未来。其中最有增长潜力和竞争优势的是医药电子商务，公司增发募集资金中70%以上投入此业务，其次是数字娱乐业务，化纤业务忽略。

　　海虹医药电子商务的竞争优势

　　政策优势

　　海虹医药电子商务2000年下半年配合国家医药流通体制改革而推出，借助政府的推动力，使其开拓市场的阻力大大减少。年销售收入在2000亿元以上的医药行业是中国最后一个向市场经济全面开放的大行业。过去药品的生产流通一直在国家的严格监管和计划下，近两年，国家开始实行药品网上招标政策给电子商务带来了机会。紧抓住这个机会，海虹凭借强大的公共关系能力，拿到了国家许可牌照这一珍稀垄断资源，在全国搭建其网上招标平台。据海虹2003年增发招股书介绍，国家医药流通体制“集中招标采购”改革中，“海虹医药电子商务解决方案”受到了卫生、药监等政府部门的高度重视，并已在集中招标采购中使用，公司已成为集中招标采购电子商务的指定代理机构。

　　先发优势和规模优势

　　互联网行业的先驱者具有很强的先发速度优势，先发者以低成本抢占市场份额，并且网络用户具有独特的消费粘性，网络公司很容易培养、保持用户对网站及其产品的忠诚度。市场份额大的公司凭借其强大的品牌和市场影响力，不断开发新的业务，逐渐实现规模经济效益，强化竞争优势地位。随着竞争的加剧，新进入者获取用户的成本很高，小的市场份额使其难以竞争，最终被迫退出或被收购。大的市场份额就会构成行业进入壁垒。行业的集中度逐渐增加，最终形成寡头垄断的格局。

　　海虹在全国27个省、市、自治区建设了29个地方交易中心，会员500家。2002年报，通过公司交易平台进行的药品采购额为122亿元，占中国药品交易额的10%，据估计，海虹的市场占有率为50%。小份额的地方性招投标企业将难以与其竞争。同时，海虹的客户最多，交易额最大，其客户更容易找到满意的交易对手，客户的转换成本大，忠诚度也高。先发和规模优势相互作用，使海虹的竞争力更持久。

　　海虹医药电子商务的发展前景

　　网络经济作为一种直接经济模式，具有以消灭中间商的形式整合供应链的特征。高效率的互动电子商务使得贸易活动的价值从传统的商业贸易企业向从事电子商务的企业流动。电子商务业务今年将获得快速发展的契机。由于非典肆虐，人们直接交流的机会减少，而网上的交流却可能增加。在这时候，人们比以往更容易接受电子和网上交易。政府部门鼓励企业多用网上交易的方式，力保外贸出口、商业流通的正常进行。许多的大型招商引资和招标活动将会改在网上进行。医疗机构的药品采购更需要电子交易这样安全的方式，可以预计海虹医药电子商务业务今年将会大幅增长。

　　降低药价是医药流通体制改革之重点。在国外医药市场，流通环节加价只占总药价的9%，而在我国却高达30%以上。改革就是要减少中间流通环节，降低药价。据海虹2001年报，通过海虹医药电子商务平台交易的中标价格比招标前医疗机构平均最低购入价低25%，这会使老百姓受益，因此受到政府有关部门的大力支持。

　　医药行业高增长。“九五”以来，全国医药工业总产值年增长率超过15%，远远超过GDP的增速。根据国家经贸委的资料，我国2002年医药交易总额为2000亿，预计以后10年的增长率不会低于15%，10年后，市场容量将达8000多亿，预计绝大部分通过网络交易。按海虹50%的市场占有率，海虹的份额将近4000亿。随着海虹增发的完成，公司还将介入市场容量同样巨大(1200亿)的医疗器械交易。公司利润增长前景极乐观。

　　电子交易平台不断衍生后继业务。海虹医药电子交易中心将医疗机构、药品生产经营企业、招标代理机构和行政主管部门有机地连接在一起，使各种市场信息将变得十分透明和富有效率，信息流也会变得非常清晰和重要，并以信息流来带动物流和资金流。据招股书，海虹有计划进入医药流通价值链的配送部分，其对交易信息流的掌控将为物流运作提供坚实基础。

　　医药电子商务价值评估

　　采用国外成熟市场评估企业价值常用的自由现金流折现模型计算海虹医药电子商务业务的内在价值。

　　计算假设

　　增长率：海虹医药电子商务随着投入的加大和市场的开拓，竞争优势将更加巩固。海虹控股副总裁张建明2002年在接受《北京现代商报》记者采访时说，电子医药业务给整个公司带来的利润2003会达到整个公司利润额的2/3。据海虹2002年年报，电子商务净利润2300万，即使按2002年的总利润9300万计算，2003年电子商务净利润也达6200万，同比增长170%。可以假设前5年保持高速增长(80%、80%、50%、50%、50%)，后5年保持30%的平稳增长。由于我国人口基数庞大，随着人口老龄化和经济的发展，医药行业仍将获得超过GDP增长的成长性，10年后应能保持10%的增长。为简化计算，假设公司业务稳定增长10%。

　　自由现金流的计算：海虹医药电子商务是典型的轻资产型业务。电子商务行业的特性是前期投入大，具有持续的规模经济，后期资本支出很小，又由于在计算自由现金流折现值时，前期的现金流折现值所占比例很小，因此资本支出对于总现值的影响可忽略不计。同时也可忽略折旧等非现金费用，以净利润代替自由现金流。

　　净利润率：海虹医药电子商务净利润率25%，海外成熟市场具有可比性的公司是EBAY，其净利润率为21%，可以假定海虹的净利润率在今后十年保持在20%左右。

　　折现率：考虑无风险利率和风险溢价，估计海虹的资本成本为12%。计算结果如下表：

年份	03	04	05	06	07	08	09
	10	11	12	13
增长率（%）	80	80	50	50	50	30
	30	30	30	30	10
销售收入（亿元）	1.64	2.96	4.43	6.65	9.98
	12.97	16.86	21.92	28.49	37.04	40.7
自由现金流（净利润）	0.33	0.59	0.89	1.33	2.00
	2.59	3.37	4.38	5.70	7.41	8.14
折现值	0.29	0.47	0.63	0.85	1.13	1.31	1.52
	1.77	2.06	2.39	

　　2003年—2012年10年自由现金流量折现值合计12.42亿元

　　2012后的公司持续价值=8.14/(0.12-0.10)=407亿元，折现值为131亿元海虹医药电子商务内在价值=12.42+131=143.42亿元，合每股38.3元

　　数字娱乐发展前景

　　联众金矿待开发。海虹数字娱乐业务不像医药电子商务那样有明显竞争优势，但其拥有的资源足可使其具备较强的竞争力。联众是国内最大的棋牌类游戏网站，据海虹增发招股书披露，2002年联众注册用户数达7000万，同时在线30万人。虽然联众2002年利润增长停滞，但其客户资源是潜力极大的金矿，对海虹另一快速增长的业务大型网络游戏代理也有促进和协同作用。海虹增发募集资金中6000多万投入联众的改板和升级。据海虹前副总裁张建明透露，重组后的联众将会引入大量流行元素，增加亲和力。同时，公司还将向上下游产业链延伸，代理眼下颇为火爆的网络RPG游戏。联众将陆续推出包括中文简体、中文繁体、日文、韩文等在内的多语种版本，并在中国、美国、日本、韩国等国家和地区架设了服务器。看来，海虹已经开始深度开发联众金矿了，联众曾经滞重的盈利脚步开始加速了。

　　网络游戏市场容量增长乐观。美国游戏业团体组织IDSA预测，到2004年全球网络游戏的市场规模将突破100亿美元。赛迪传媒(CCID)的研究报告预计，2003年我国网络游戏市场规模将比2002年增长93%，2004年由于网络游戏用户规模的大幅度增加，市场规模也将增长141%。海虹代理的韩国大型游戏注册用户数、同时在线人数都稳步增长，2002年占有大约10%的份额。随着募集资金的投入，海虹网络游戏业务收入将会快速增长。

　　数字娱乐价值评估

　　对于数字娱乐业务采用增长率和市盈率结合的方法进行评估。

　　据海虹2002年报，数字娱乐业务2002年净利润0.6亿，同比增长130%。按增发招股书披露的经营目标，数字娱乐2003、2004、2005年的收入为1.4亿、2.0亿、2.7亿，增长率为40%、43%、35%，可以认为5年年平均增长率不低于30%，5年后净利润为2.23亿，按50倍市盈率计算，价值111.5亿元，按12%折现率折现，内在价值63.3亿元，合每股16.9元。

　　根据以上估算，海虹控股网络业务的成长价值为每股55.2元，海虹股价20元左右，安全边际为64%，根据格巴菲特的安全边际投资原则(50%的安全边际足以提供风险缓冲和满意的未来收益率)，投资价值被严重低估。股价与成长性的落差巨大，未来股价向上调整的动力充足，可以预计海虹控股股价市赢率将位于未来股价金字塔结构的顶端。