韩强：QFII也是人 别把外国机构投资者理想化

　　韩强

　　最近，瑞士银行有限公司和野村证券成为首批合格的境外机构投资者QFII，这立刻成为市场高度关注的热点。一些评论也接踵而来，分析有多少资金进入A股市场，外资关注什么股票。甚至有评论文章引用瑞银华宝、标准普尔、凯基证券、中银国际对某些A股的评级进行分析，预测外资机构的投资方式。非常有趣的是中银国际是中资在香港的一个机构，严格 地说，并不是纯粹的外资机构，其评论究竟有多少“国际”成份，是说不清的。

　　(一)QFII的矛盾

　　2002年11月7日，中国证监会和中国人民银行联合发布QFII实施《暂行办法》，仅过了二十多天，情况就发生了变化。12月1日沪、深交易所分别颁布《合格境外机构投资者证券交易实施细则》。《细则》规定，“因技术原因，合格境外投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易。”面对这一变故———原先规定合格投资者可以投资的品种涵盖A股、国债和企业债三大块———让外国投资者大感意外。

　　所谓的“技术原因”究竟是什么？《细则》并未作出十分明确的说明。

　　但中国证监会的有关人士不愿对此作出详细解释，只表示《细则》是两个交易所发布的规定，证监会不便评论。当《21世纪经济报道》的记者就此询问深圳证券交易所办公室副主任李明忠时，李说公告里解释得很明白，是“技术原因”，至于是具体哪种技术原因，李“由于对交易技术不是很了解，对此也不是很清楚”。

　　这让人想起2000年4月停止新股向二级市场配售时，也有一种说法，叫做“技术原因”，究竟是什么“技术原因”呢？谁也说不清楚。

　　　银河证券QFII研究小组负责人左小雷女士分析说。国内债券市场尤其是企业债的规模还很小，目前只有十几只，如果让外资进入这个领域，市场冲击显而易见。不过，左小雷还做了另一个测算，按照证监会颁布的QFII《暂行办法》第六条规定，合格境外投资者从事境内证券交易的持股比例，每一合格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10%，所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20%。按照最极端的情况推算，国内A股上市公司总市值约为4万亿元，合格投资者持股20%就是8000亿元，而国内A股公司的流通市值亦仅14000亿。如此一来，外资最高可持有57%的流通股，足以达到绝对控盘的程度。(《QFII急刹车企业债、国债回购拒绝外资》《21世纪经济报道》2002年12月9日)

　　于是问题就产生了，外资进入债券市场会产生冲击，那么进入A股市场就不会产生控盘现象吗？当然这要等到外资大规模介入才有可能。既然是外资逐步小规模的介入，那么它就不能控制债券市场，也不可能控制A股市场。为什么要限制外资买国债和企业债呢？这是不是要把外资挤到A股市场上去呢？

　　中国证监会和中国人民银行联合发布QFII实施《暂行办法》规定合格投资者可以投资A股、国债和企业债三大块，两个交易所《细则》却规定“因技术原因，合格境外投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易。”人们不禁要问：这个“暂”，暂到何时呢？

　　(二)外国机构投真的理性吗？

　　其实，外国机构投资者，赚钱是第一位的，只要合乎市场的游戏规则，就可以采取灵活的方式，他们并不是道德理想主义者，更没有把A股市场引导到理性投资的义务。但是自从2001年提出QFII以来，不少评论文章都认为引入合格的境外投资者，将会使A股市场的投资理性化，其实这不过是一种理想化的想象而已。好象外国那些有名的机构投资者天然就是理性的投资者，其实不然。

　　美国的纳斯达克指数从1999年1月29日首次突破2500点，然后开始急速上升1999年11月3日突破3000点，1999年12月29日突破4000点，2000年3月10日创造历史最高纪录5048.62点；然后就开始了暴跌，2001年3月12日纳斯达克指数跌破2000点,2002年10月7日创下1119点的最低记录。随着美国股市大跌和投资者损失惨重，股票分析师对股票分析评级而引起的利益冲突已日益受到股民的质疑。曾以“网络先生”而闻名美国乃至世界的原美林集团股票分析师布洛杰特也被投资者起诉。纽约州司法部正对此案展开全面调查。纽约州司法部有关官员在2002年4月10日透露，该部目前正在扩大对华尔街股票分析师有损公众利益行为的调查范围。被列入调查范围的大都是华尔街著名的大型金融机构，其中包括美林、高盛、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利、雷曼兄弟、花旗集团旗下的所罗门美邦等等。由此可见，外国的机构投资者并不是天然的理性投资者，只要能赚钱，他们什么都有敢做。

　　我们再看A股市场，一个公司既有高价发行的流通股，也有低价不流通的国有股法人股，甚至有的公司还有低价向外资发行的H股、B股，股权结构复杂。B股开放后，外国投资者抽身而逃，让内地的许多股民高位套牢。一个明显而又非常现实的问题摆在面前，外资从B股撤退，又要买A股，对香港市场的低价H股趣不大，却要对A股情有独钟，究竟是为什么？难道同一个公司的A股比B股、H股的投资价值还要大？长期持有A股比B股、H股更有潜力？做这样的对比我们可以看出，A股的价格虽然比B股、H股高，但是活跃程度高，活跃就会产生差价，就有较多的投机机会，在这种情况下，外资机构也会投机的。所以指望外资机构引导A股投资理性化，只是一厢情愿的主观愿望。

　　我们希望证券市场的规范化、理性化，但是这要靠我们自己的努力，提高上市公司的质量，加强信息的透明度，外因是通过内因起作用的，建设规范的证券市场是一个量变到质变的过程。

　　(三)一提QFII立即就让人想到QDII

　　自从2001年底提出QFII以来，每次都让人想到QDII，所以每次都要有一番解释，QDII还不成熟，还是先搞QFII。实际上谁心里都明白A股的价格比H股的价格高得多，最简单的例子是中石化，在香港发行H股1.6元港币，在A股市场上发行价是4.22元人民币。如果能买香港股市的股票，谁还会认购4.22元的A股呢？2001年6月25日《证券时报》有一篇《奠定大蓝筹时代——论中国石化发行A股的意义》，文章说：6月22日中国资本市场的一艘巨型航母中国石化28亿股招股意向书正式发布，其100-120亿左右的筹资金额堪称国内股市十年发展之最。……我们注意到了中国石化所创造的多项第一：它是中国和亚洲最大的炼油企业、中国和亚洲最大的石油产品经销商，国内最大石化产品生产商和供应商、国内大部分主要石化产品的最大生产商。在国内资本市场上，它是目前股本规模最大、首次筹资额最大以及唯一一个同时在境外三大交易所上市后获准在国内发行的企业，当然如果发行上市成功，中国石化将当然成为中国股市规模最大的上市公司，几倍于规模紧随其后的多家上市公司，而且控股上海石化、扬子石化、仪征化纤、齐鲁石化等大盘国企股。

　　股民读了这篇文章很不是滋味，有人说，想圈钱就明说吧！什么“大蓝筹时代”，“多项第一”，这些公司在香港发行H股是多少钱？在A股市场上发行是多少钱？内地股民沾得上“大大蓝筹时代”，“多项第一”的好处吗？A股付出的价格比H股高得多，但是分红却一分钱也不比H股多，这公平吗？正是由于这个巨大的差别，所以内地才有资金通过各种方式到香港去买H股。所以每次提出QFII，都让人想到QDII，每次都要有一番解释，QDII还不成熟，还是先搞QFII。

　　谁心里都明白，开放是双向的，即使现在不开放QDII，将来总要开放，谁能说永远不开放QDII，恐怕没有人会这样说，因为开放是大趋势。只能说“暂时不开放QDII”。

　　有人说：从长远来看，QDII的推出必然会对香港股市提供某种程度的刺激，但是，一个更大的结果却应该是逐渐轧平内地和海外市场的市盈率水平，使境内证券市场更趋国际化。而国际化的前提是，境内证券市场的规范化水平的提高以及上市公司整体质量的提高。这好像是一个悖论！

　　也许正是由于这个“悖论”，一提QFII，就让人想起QDII，就让人想起“轧平内地和海外市场的市盈率水平”，所以，很难让内地的投资者把QFII当做“大利好！”，因为大家心里都明白A股比H股价格高得多，只不过QFII从另一方面提醒大家内地市场不会永远封闭，开放的大潮是不可阻挡的。

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