刘纪鹏：股市规模与结构双重矛盾的两难选择

　　刘纪鹏

　　一

　　资本市场的发展，是推动中国未来20年国民经济实现翻两番、进入小康社会的重要途径，它不仅将把引进外资提升到新阶段，动员国内大量过剩的储蓄资金进入直接投资领域， 从而带动国民经济快速发展；同时在我国微观经济中推动产权改革，建立现代企业制度，化解金融呆坏帐危机，最终实现我国经济体制转型并与国际经济接轨。

　　然而，肩负重要使命的资本市场，目前却面临着规模扩张的加速与结构性调整的双重矛盾的压力。长期看二者相互统一，近期看则相互对立，上述双重矛盾的解决，不仅在方法上需要十分得当，而且时间的先后顺序也十分关键，必将影响股市短期、中期、长期的发展效果。因此，股市近期以规模扩张为主还是以结构调整为主，还是以短期规模扩张为主兼顾长期结构调整，抑或放慢短期扩张速度而以结构性调整为主注重股市长期发展，的确是当前解决扩张与调整这对矛盾的困难选择。

　　二

　　当前，资本市场面临的突出矛盾就是其规模和扩张速度跟不上国民经济的发展速度，没有充分发挥其融资功能，其重要作用没有获得海内外各界的共识，没有起到国民经济晴雨表的作用，与其承担的微观改革与宏观发展的重要使命不相适应。

　　首先，资本市场的融资功能在最近三年中直线下跌。以2002年2.4万亿社会融资总额为例，银行贷款融资高达1.9万亿，占80.2%，债券融资3800亿，占15.8%，股票融资仅为962亿元，仅占4%，比重过低。今年一季度，这一问题更加严重，贷款融资、国债融资、企业债融资和股票融资的比重为94.5：2.5：0.7：2.3，与2002年全年相比，贷款融资比重上升了14.3个百分点，国债、企业债和股票融资分别下降11.9个百分点、0.7个百分点和1.7个百分点，一至三月份股票融资仅为206亿。

　　其次，伴随融资比例的下降，加上国家股减持的影响，使股市作为宏观经济“睛雨表”的功能几乎完全丧失，走出与国民经济良好发展形势背道而驰的行情，在熊市中徘徊下降。股市“晴雨表”功能的丧失，使广大投资者看到的是股市发展完全背离了宏观政治经济的基本面，从而对股市是不是一个正常、理性的投资场所产生怀疑；而股市融资能力的下降，使更多的投资者认为股票市场可有可无。在这种背景下，当政策性原因导致股市的结构性矛盾进一步突出，股市长期在低通道徘徊运行时，要让社会各方一致爱护这个市场，监管部门出台一些大力扶持市场的政策显然是有相当难度的。

　　要打消人们对资本市场功能和地位的非议与疑问，必须加大资本市场的融资力度，扩大融资规模，加快发展速度，如推出“打包发行”的新股发行方式，突出股市在国民经济发展中的地位和作用，增强国民经济发展对资本市场的依赖度。

　　加速股市扩容的规模和速度，尽管在指导思想上是为了提高资本市场的地位和作用，引起有关各方的高度重视和政策的扶持，但在实践中由于供求平衡关系的改变，极易造成投资者对股市下跌的担心，因此，投资者对加速扩容产生抵触也是很自然的。

　　在股市全流通问题没有解决，市场和股本结构极不合理的情况下，单纯增大融资力度，其结果必然是股市产生更大压力，无法摆脱不正常的下降局面，最终使其融资能力进一步缩减。

　　三

　　从国民经济总量上分析，在一个储蓄增长率高达20%，城乡居民储蓄总额高达10万亿元，存贷差高达4万亿元的金融环境中，资本市场承负一个较高的年股票融资增长率应该是不成问题的。但是，由于众所周知的原因，我国资本市场自身存在严重的股市结构、股权结构、股种结构、股债结构不合理的压力。这种特殊性，使得人们不能简单按西方资本市场的一般特点和普遍适用规律去预测和判断中国股市正常的发展规模和速度水平，一个最简单的例子：投资者必须考虑中国股市中比例高达三分之二、数量高达4000亿股的非流通股最终实现可流通所带来的现实风险。

　　显然，中国股市严重的结构性矛盾是使其不能与国民经济同步发展的症结所在，也是中国资本市场与国际资本市场对接的难点所在。它不是简单的寻求市场供求平衡的规律所能解决的，也不能用海外资本市场发展和规范的一般方法和模式来认识和解决中国资本市场的特殊性矛盾。在实现非流通股可流通之前，扩容的速度越快、规模越大，积累的矛盾就越多，解决问题的难度就越大。从理论上说，应先解决中国股市中的结构性矛盾，建立起一个符合国际规范的资本市场，再以海外成熟规范的资本市场作为参照系，追求市场的有效性和规模性。然而，我们面对的股市结构性矛盾是在特殊历史时期和条件下遗留下来的，这些问题积重难返，不仅需要决策者的勇气和智慧，而且需要一个较长时间，等到结构性矛盾全部解决再图股市扩容发展，也是不现实和不可能的。

　　四

　　我国资本市场经历12年的发展，走过了西方百年发展的历程，在目前的规模水平上仍不去解决日益严重的结构性矛盾，只强调通过规模和速度的扩张来提高资本市场在国民经济的地位和作用，强化国民经济对资本市场的依赖度，从而提高人们对资本市场的重视程度，这种观念显然是有失偏颇的。不顾市场承受能力，单纯为发展而发展，不仅不能使股市步入良性循环，而且可能会带来两方面的风险。其一，结构性矛盾不解决，规模和速度的扩张难以持续，导致股市的融资功能和睛雨表功能日益萎缩；其二，规模和速度的扩张将会使非流通股的增长总是以双倍于流通股的速度增长，一级市场的发行价格和二级市场交易价格不合理现象进一步加剧，结构性矛盾日益加剧，更加难以解决。所以，股市规模的扩张只有建立在投资者对市场拥有信心、股票价格良性合理的基础上才能真正实现。

　　同时，我们也应必须看到，中国股市的结构性矛盾不能在停滞中解决，只能在发展中解决，保持资本市场必要的发展速度。对此，需要理论宣传、政策规划、市场监管和投资者各方的共识和共同努力，因为发展与规范是相辅相成的，没有发展就没有规范，没有规范也难以发展，只有在市场的适度发展中，才能逐步解决结构性矛盾。

　　在同一时间里把握好处理二者关系的“度”和先后顺序是解决问题的关键所在，即在股市和股价基本稳定并与国民经济发展同步上升的前提下，处理好市场承受能力与股票融资规模的关系。具体方法有二：一是必须抓紧制定我国资本市场的中长期发展规划；二是在中长期发展规划的指导下，重点研究规模扩张和解决结构性矛盾的关系，把结构性矛盾逐一排队，区别主要矛盾和次要矛盾，制定具体的时间表，逐步加以解决。

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