“全流通”：按历史成本比率的平方根缩股

　　高建灿、陈宇宁、池继蕉

　　解决股权割裂实现股票“全流通”是解决众多问题的关键，这已在各界人士中达成共识。这里提出“按历史成本比率的平方根缩股”的全流通方案。

　　一、按历史成本比率的平方根缩股方案

　　1、按历史成本比率的平方根缩股就是按流通股的IPO(首次公开募股)发行价和非流通股IPO前的每股净资产价比值的平方根作为缩股系数对非流通股进行缩股。例如某支股票，IPO时发起人的股份为9202万股，净资产为2.01元/股，公开募集3100万A股，发行价为16.16元/股，二者比值为16.16/2.01＝8.04，算术平方根为=2.84。其缩股系数就是2.84，即2.84股非流通股缩为1股并转流通。对这一缩股方案也可理解为：按非流通股历史成本和流通股发行价的比例中项折价缩股。仍以上述公司为例，其比例中项为=5.70元，即非流通股按5.70元缩股转流通(5.70／2.01＝2.84)，也可得出2.84股缩为1股的结果。方案的特点是流通股股东和非流通股股东在全流通时作出等比例的让步，即缩股系数＝溢价系数。上述公司IPO时两种股份的价格比率是8.04倍，其平方根为2.84，(8.04＝2.84×2.84)。就两个2.84来说，第一个2.84作为非流通股的缩股系数，表达的是非流通股转流通时对流通股股东作出的补偿，即2.84股缩为1股；第二个2.84则作为承认非流通股股东在公司募股时应获得的创业利润的溢价系数，表达的是流通股股东对非流通股应获得创业利润的历史承认。兼顾双方利益，共同做出妥协。这既保证了流通股股东获得的缩股补偿，又保证了非流通股股东应获得的创业利润。通过非流通股转流通所释放出的流通价值，使得双方的利益都得到兼顾。

　　2、这一缩股方案的理论基础(1)中国证券市场因股权割裂，造成了非流通股低价折股，流通股高价发行、高价配股和增发。因此，必须看到由于这一原因所导致的非流通股的股本泡沫，非流通股要“全流通”必须首先消除这一股本泡沫，这是缩股补偿方案的基础。(2)非流通股的股本泡沫是在这一不合理的发行过程中形成的，必须予以消除。(3)解决股权割裂需要利益各方均做出一定让步，才能实现双赢。

　　3、这一缩股方案的指导思想(1)在维护流通股股东利益的同时，为确保非流通股股东能够认同补偿方案，就必须考虑其接受的程度，并做出必要的妥协，兼顾其利益，同步维护，实现多赢。实施这一方案可预测，缩股后非流通股的平均溢价系数在2.0~2.5之间，远高于成熟市场的发起人创业利润水平。非流通股股东应该能够接受。(2)通过缩股消除股本泡沫的同时，挤压股价泡沫。股价泡沫完全不同于股本泡沫，它是二级市场股价过高，造成股票价格与股票价值相背离形成的。其股价上升的利益已归一级市场的中签者和二级市场的投资者所有。因此，股价泡沫的风险既不能向非流通股股东转移，也不能由政府买单，应通过促进证券市场的健康规范发展和上市公司质量的提高来解决。并利用证券市场的价值发现功能，使一批好的股票浮出水面。

　　二、这一方案的其他优点

　　1、简明的缩股系数和溢价系数是这一方案的最大优点。按上市公司IPO时两种股份的价格比值的平方根进行缩股，每个股民都可以算出这一系数及缩股后每股净资产、每股收益和获得的补偿。这有利于二级市场稳定。同时，非流通股股东也确保了自己应得的创业利润。

　　2、执行该方案可促进市场理性投资，它对绝大多数股票是利好，特别是价值被低估的绩优股票是最大的利好，而对于价值被高估的股票则是惩罚。对于很多ST的股票和负资产股则近乎于被判死刑。真正促进证券市场股票价格向价值的理性回归。对有些低价国企大盘股的缩股价格可能低于每股净资产。但由于(1)上市公司净资产价格主要是靠高价融资，并非经营利润产生的盈余公积金所致；(2)上市公司由于在经营管理、决策投资中的失误，使公司净资产价格虚高，非流通股大股东应承担责任；(3)这一缩股方案将促进证券市场股价结构调整，体现规范股市应有的价值发现功能。

　　3、这一方案具有全面适用性。上市公司IPO时两种股份的价格比率大的可以用，比率小的也可以用，对那些目前净资产接近零，甚至为负值的上市公司，这一方案也适用(因其上市时非流通股的净资产必然为正)。例如比率很大的用友软件，IPO前7500万股法人股的每股净资产1.32元，IPO时的2500万A股的发行价是36.68元，二者比率是27.8，其缩股系数为＝5.27，即非流通股5.27股缩为1股流通股。又例如比率很小的皖通高速，IPO前每股净资产2.2元，IPO时A股发行定价也是2.2元，比率为1，即不缩股直接转流通。

　　三、结论

　　本方案对大多数股票测算的结果仅略高于净资产价格缩股转流通。预计采纳本方案，上证指数在1357点水平上，整个市场的非流通股平均将以高出其每股净资产15%左右的价格折价缩股转流通。

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