黄湘源专稿：触发要约收购还是触发作秀义务

　　黄湘源

　　继4月9日由复星集团及其关联企业与南钢集团共同成立的南钢联合公司披露拟对其尚未控制的南钢股份法人股和流通股进行要约收购，五天之内，又有成商集团发布提示性公告称其大股东转让的股份超过公司总股本的30%触发要约收购。但正如复星集团董事长郭广昌所说，发出要约收购书，只是履行义务。换言之，目前的所谓要约收购，与其说是作为2002年 12月1日起实施的《上市公司收购管理办法》提出的要约收购这种市场化收购方式的名至实归，毋宁说是衣冠楚楚的作秀，而且是赋予冠冕堂皇的义务的作秀。

　　如果从权利平等的角度看问题，要约收购无疑是使得任何一方对上市公司股权主张权利者都可以获得公平的做法。但是，在我国上市公司股权严重分裂为非流通股和流通股两大块且短期内尚不可能出现根本改变的情况下，尽管大面积推行的国有股转让将不可避免地触发要约收购，但所谓要约收购不过是一种装模作样的作秀办法，其形式上的意义远远大于实质。根据《上市公司收购管理办法》，要约收购分别对挂牌交易股份和非挂牌交易股份确定不同的要约价格，这就使得所谓全面要约收购必然成为以非挂牌交易股即非流通股的协议收购为基础的要约收购唱主角，而由对挂牌交易股即流通股的要约收购作陪衬的一场闹剧。在这里，要约收购的作秀不过是用来对付豁免限制的手段，实质上殊途同归，并无二致。

　　成立不久的南钢联合公司接受南钢集团将持有的南钢股份70.95%股权作为增资，是为了履行公司成立前有关“先设立后增资”的协议。占南钢联合公司注册资本40%的南钢集团作为南钢股份控股股东其此项出资行为虽然已获得财政部批准，但从接受该项投入的南钢联合公司来说实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务，所以必须根据有关规定履行要约收购义务。

　　南钢联合公司拟收购南钢股份240万法人股，占总股本0.48%，要约价格为每股3.81元。据分析，法人股的要约价格是南钢股份公告前6个月每股市值的评估。我们注意到，如果按照全面要约收购的概念，尽管作为要约收购的买卖双方已经海誓山盟请命获准且不存在竞价需要，但事实上南钢集团作为出资的南钢股份70.95%国有股计35760万股也还是存在要约收购价格的。目前公布的要约收购报告书透露，该部分国有股大约作价7亿元左右，合每股1.957元，远低于2002年末南钢股份3.457元或2001年末3.17元的每股净资产，这是不符合《上市公司收购管理办法》关于要约收购未挂牌交易股票的价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值的规定的。再说，虽然《上市公司收购管理办法》对要约收购未挂牌交易股票的价格列有不低于在提示性公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格和不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值两条规定，但并未说明当两者价格明显悬殊时是否属于显失公平。但就南钢股份的此次要约收购而言，如果南钢集团的出资价格过高，则可能影响联合公司的设立基础；而如果对法人股不多给点甜头，就不可能有任何可行性。

　　此次要约收购的重头是14400万流通股，占总股本28.57%，要约价格为每股5.84元。据分析，要约价格则为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。表面上看来，基本符合《上市公司收购管理办法》的规定。南钢股份停盘前日的收盘价是7元，比流通股的要约收购价格高出1.16元／股，一般认为，流通股股东不会有现成的钱不赚，舍高就低去俯就要约收购。因此，如果由此而造成流通股要约收购失败，并不是流通股东有意与南钢联合过不去。迄今为止我国上市公司的并购案例中，除了三无概念股外，几乎从无有过成功的要约收购案例，其原因在于除此之外再也没有也不可能有真正意义上的市场化收购。三无概念的要约收购价格一般为在提示性公告日前六个月内收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格，而不会是在提示性公告日前三十个交易日内该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十，更不会存在低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值的可能性。而如此之高的要约收购成本，在三无概念以外的收购案例看来，根本就是无法承受的。

　　作为第一个“吃螃蟹”的案例，南钢股份要约收购受到市场的关注是可以理解的，但南钢联合公司在收购南钢集团所持70.95%国有股权不可能出现任何松动的情况下，又明确表示不会以所收购股权超过75%而退市为目的，那么，其针对剩余的29.05%的法人股和流通股的要约收购究竟会有几分诚意，其实是很清楚的。即使南钢为要约收购作了一定的资金准备，或许并不排除部分实施要约收购计划的可能性，但在整体上，其作秀意义明显大于实质意义。

　　复星集团董事长郭广昌的说法也许并没有错，他说：“我们做这件事，只是顺理成章的事情，是很自然的选择。奇怪的倒是为什么还没有人这样做。”显然，在他看来，作秀也是一种义务。这并不在于相关公司是否有意作秀，而是现行要约收购办法不完善所造成的，说到底是股权分裂的市场现状所决定的。

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