国有股全流通的崭新思考 一个“大一统方案”

　　国有股全流通的崭新思考——国有股、法人股、A股、B股、H股的大一统方案

　　温卫锋

　　如何定价，是国有股全流通的核心和难点，在定价问题上，一直存在“让利于民”和“与民争利”的争论。事实上，一个真正好的方案，应该能够清楚地界定双方的利益，做到 “是你的就是你的，不争也是;不是你的就不是你的，争了也不是。”

　　流通性本身就有价值，但它值那么多吗？H股也能流通，B股也能流通，为什么同A股有那么大的价差？如果B股还可以说因市场规模小而流动性不好的话，那么H股又如何解释？国外成熟市场上，涉及非上市公司的并购很多，要价也没有显著地少于上市公司。国际上也有许多国有股减持的例子，都不像中国这么艰难。我们也曾经把A股市场上不能流通的股票拿到B股和H股市场上卖，市场似乎也没有什么意见，而一旦拿到A股市场上，便引发股市地震。对于B股和H股而言，好像不存在国有股不能流通的问题，对于A股却不是这样。从这里我们可以清楚的看出，国有股、法人股、B股、H股等，虽然在不同的地方交易，但他们相互之间是平等的，可以互相转化，“同股同权”的，而只有A股不愿意转变成它们当中的任何一类股票，也绝不会接受别的股票无偿转化为A股。

　　根源就在于他们的出身不同，获取股票的成本不同。国有股都是折价来的。而B股和H股发行时面对的都是外资，他们是要求按国际惯例的。他们不认为国有股跟他们手中的股票有什么不同，他们也不会因国有股承诺不流通而支付更高的溢价。A股则不同，A股因国有股不流通的承诺(或暗示)以及国家垄断的发行而付出了超额溢价。A股发行之后，国有股、B股、法人股、H股都因此而增值。

　　我们可以设想一下，如果当时发行A股的时候就说清楚，国有股是要流通的，同股同权而且是同价的，那么今天的问题就不会存在。因此我们只要把A股的发行价还原成这种假设状况下的发行价，所有的问题就会迎刃而解。比如说某只股票的发行价是10元，在假设条件下发行价是5元，我们只需要按10/5=2的比例把现在的A股还原成假设条件下的A股，现在的股东就没有理由不接受国有股全流通或市价减持了。

　　因此现在的问题就变成了：在假设条件下，A股的发行价应如何确定？

　　设想一下，一个已经发行了B股或H股的公司，在假设条件下发行A股，应该是什么价钱呢？这实际上是一个已上市公司的再融资行为。如果在同一个市场上，显然应该以略低于市价发行，但市价可能会低于净资产或当初的发行价，如果是这样，国家是肯定不能接受的。因此笔者的方案是：发行价取净资产、B(H)股发行价、B(H)股在公布A股发行时的市价之间的最高价，以保证国家利益不受损失，而又使B股和H股的股东能够接受。

　　这个定价方案是以市价为基础的，而不是任何人为设定的价钱，是一种客观存在，不应该存在任何一方不接受的问题。对国有股而言，既然已经以同样甚至更低的价钱把与国有股同权且具流通性的B(H)股卖给了外国人，为什么不能也以同样的价钱卖给中国人呢？

　　对于B股和H股而言，公司发行A股是以不低于甚至高于当时市价的方式进行再融资，同样也没有任何理由拒绝。而且所有的这些股东，都享有A股的二次溢价，应该更不会不满。

　　至于A股股东，现在因同样可以享受B(H)股的低价，应该满意这种方案。否则，如果国家能以更高的价位发行或卖掉手里的股票，它为什么要低价减持呢？上述定价方式是对于有B(H)股的公司而言的。有人可能会问，大部分股票既没有B股，又没有H股，怎么办？这并不难。为了更好地体现优质优价的原则，还需要引入调整的净资产概念：

　　调整后的净资产=(该净资产的净资产收益率/市场平均的净资产收益率)×净资产

　　净资产收益率可采用发行前三年的加权平均收益率，有了这个概念，则：无H(B)股的假设条件下的发行价＝调整后的净资产×市场平均B(H)折价系数

　　如果计算结果小于该公司净资产，则：

　　假设条件下的发行价＝净资产

　　市场平均B(H)折价系数，计算方法如下：

　　个股的B(H)折价系数，对于有H(B)股的股票，

　　B(H)折价系数=假设条件的发行价/调整的净资产

　　而市场平均B(H)折价系数也就等于所有个股的B(H)折价系数的加权平均值(权为个股的总资产)。

　　A股的扩股比例也就可以依此算出：

　　扩股比例＝(实际发行价/假设条件的发行价)

　　如果计算结果小于1，则取1。

　　经过这种处理，A股的假设发行价(或者说国有股减持的基价)已经是包括市价在内的其它所有类股中的最高价，并且国有股还可享受所有的二级市场增值，国有股应该可以满意了。

　　解决了全流通，减持就容易解决了。全流通并不等于减持，这一点大家已有共识。对于减持，国有股相当于内部或原始股，对其上市加以一定的限制，正像国际上所有股市对原始股上市均有限制一样，这也是符合国际惯例的。

　　国有股必须自上市之日起持有一(或三)年以上，国有股减持必须事先登记，事后在五日内公告。且任何单一股东减持的数量，在一个月内不能超过该股前30个交易日的日均交易量的10%等等。

　　如果国家想迅速撤出某些公司，或有人愿意收购，不能等待时怎麽办呢？依然可以进行场外协议转让。因这时已有一个清楚的市价，协议转让的价格便有了一个统一的标准。国家只需要规定一个浮动范围就可以了(比如说协议价必须在市价±15%或±10%的范围内)。国有股的受让方若要减持，除必须满足国有股减持的条件之外，还须有最低持股时间的限制。而且为了使风险与收益更加平衡，我们还可以增加一条限制，就是协议价每比市价多折扣1%，则最低持股时间增加一个月。比如说可以规定折价10%以内最少持有3个月，折价11%则最少持有4个月，依此类推，最高为折价15%，最少持有8个月；以高于市价购买的国有股，无最低持股期限制。这样做还有一个好处，那些真正的长期投资者，比如说社保基金、保险基金等，可以选择直接协议购买国有股，以减少持股成本，从而增加收益。当然这要冒最低持股时间的风险。而风险与收益的平衡，也正说明这个规定是公平的。同时最低持股时间的规定也可防止国有股同时转让给多个投资人，或短期投机者以多个账户协议受让国有股，从而造成国有股短时间内大量集中上市的局面。

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