易宪容：创业板--并非融资华山一条路

　　易宪容

　　早在2000年、2001年时，正是美国纳斯达克股市牛气冲天之时，国内要求推出创业板市场也是如火如荼，无论是深圳交易所还是不少高科技企业都跃跃欲试，大有“万事俱备，只欠东风”之势。但是，在美国纳斯达克市场受到重创之后，在日本与德国都在逐渐地退出创业板市场之后，希望在中国建立的创业板市场的愿望也逐渐地降温了下来。不过，在今年 的“两会”期间，由广东省代表提交《关於尽快推出创业板市场的议案》，使得关於创业板市场的设立问题再次成为关注的焦点。日前，出席“中国资本市场开放与发展论坛”的官员、学者又一次大声疾呼：“创业板市场不应该再久议不决啦。”

　　看到这样的议论实在让人不太明白，为什么要逆世界潮流之势而上呢？在国外显然不成功的东西，为什么还是要在国内来推出呢？是由于市场需要，还是由于既得利益集团在操纵呢？中国的许多事情，在民众还不明白的时候，总是会有一些人以冠冕堂皇的理由来说明其事情的重要性，但实际上仅是一己之利也。因此，看看这次重提国内创业板市场的人，包括了广东省的相关人员、科技部的相关机构及以往所谓的设计创业板市场者，很显然，这些人都有自己的既得利益。这些人都希望的资源涌向他们所掌管的地方而大获其利，这样简单的道理，世人岂能不心知肚明？

　　正如科技部有人所云，创业板市场老不出来，已经影响到了整个社会的创业激情。因为，对他来说，创业板没有推出，一是影响到企业的创业氛围，使创新企业僵化；二是由于没有创业板这个出口，许多创投公司都陷入困境，被套牢了。这是什么理由呢？无论是从历史来看还是从理论来看，都是没有根据的。从历史来看，第二次工业革命时期，各种创业发明纷纷涌现，但这些科技创新有哪一种是因为有了创业板市场而生发的？再看美国的爱迪生，科技发明创新那样多，但是哪一种是由于通过股市融资后才得以进行的呢？再从理论来看，企业科技创新的动力来自哪里？是因为便利的融资渠道吗？其实，这并不是问题所在。科技创新的动力完全在于企业利润的最大化，只不过好一点的融资渠道更便利达到其目的罢了。

　　有人认为，推出创业板的理由就在于如何解决中小企业融资之问题。而且就此他们找到了法律上的根据，如将于明年起实施的《中小企业促进法》明确规定，“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资”。因此，推出创业板是作扶持中小企业拓展直接融资渠道的一条出路。

　　其实，这样的理由并不是那样充分。对于中小企业融资难的问题基本上世界各国普遍现象。因为，从中小企业的本身来说，由于其先天的结构不足、后天管理上的不良，中小企业无论是股权融资还是债权融资都会比大中型企业存在更多的困难。但是面对着中小企业融资的困难，解决这个问题并不是华山一条路，而是各个国家根据自己约束条件寻找不同的办法，更不是仅通过股权融资的方式来实现其目标的。比如台湾与香港，中小企业的比重肯定会国内在高，但是这些地方同样没有仅是通过股权融资的方式来解决其问题，而更多的是通过债权方式来进行的。即使是在美国，纳斯达克市场曾经牛气冲天时，尽管不少高科技企业也随之福星高照，但是一方面进入股权融资的中小企业所占的比重会小之又小，另一方面即使进入股权融资的中小企业也有很高被淘汰的机率。

　　还有，在不同的发达市场经济国家，其融资体制也是千差万别的。有以证券为主导型的融资体制，也有以银行为主导型的融资体制。但是无论是哪一种融资体制，企业的融资最主要的是依赖于银行贷款。如1982年，美国企业在证券市场上筹集的资金与向银行借入资金的比例是1:0.85，英国是1:4.08，德国是1:4.20，而日本是1:5.33。在过去3年中，美国企业向银行借入的资金是向证券市场借入资金的1.69倍，而日本则为5.33倍。而且，无论是日本还是美国，大多数小企业都不能通过发行债券来筹集资金，而是要依赖银行贷款。因此，要解决中小企业融资难的问题，更多的是依赖于银行贷款。

　　其实，无论是大企业还是中小企业，它采取哪能一种融资方式，股权融资或债权融资其市场的边界完全取决于企业与银行之间就债权债务关系所在成的博弈均衡点。而这均衡点的条件取决于：一是与市场完善性相关的中介成本；二是各种金融工具的收益率差别；三是与市场发展状况相一致的市场风险程度；四是与政府政策相关的税收上的优惠等。因此，目前国内一些人极力鼓吹推出创业板，一则为了自己相关的既得利益，二则不少企业认为国内证券市场融资的无成本或低成本性，而从来就没有人从投资者的角度来考虑，如何来保证投资者之利益。仅是考虑如何从市场圈到钱，而不考虑投资者如何获得回报。我想这才是目前有人极力鼓吹推出创业板的根本所在。

　　其实，早在两年前，中国没有急促地推出创业板市场，应该是中国的运气，否则只要迈出了第一步是永远无法退回去的。近几年各国创业板市场的发展情况表明，不仅美国创业板市场泡沫被戳穿，纳斯达克股指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4，大量的高科技公司的股价跌得跌无可跌。在日本、德国其创业板市场纷纷退出。在香港，创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌100多点，大量的纸上财富早已烟消云散。在国内，近几年来主板市场也一直是问题如山、低迷不振。试想，如果在这样的背景下推出创业板市场，岂不是逆天理人命？这样有成功可能吗？市场的运作可不是“人有多大胆，地有多大产”，市场没有需求，如果强力而为，被市场遗弃的只能是你自己。

　　还有，目前创业板市场的推出会如人们想象中的那样美好、那样诱人吗？在早几年，美国纳斯达克市场的大获成功激发了全球创办二板市场的热潮，这也是早几年国内曾经试图推出创业市场的理由。但是这里有几个问题值得我们来思考。从历史的经验来看，一种制度的移植或模仿，一定得建立在自己的约束条件上，否则一定会成为无本之木、无源之水。这就是说，在美国成功的东西，并不是“放之四海而皆准”的真理。各地的条件、环境等等方面迥然相异，一个地方成功的经验移植到另一地是否成功是不确定的，正如古人云，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。就目前的全球创业板市场情况而言，除美国早几年有所起色之外，不是生不逢世，就是半途而废，能够顺利发展的绝无仅有。即使是美国，随着2000年纳斯达克股市泡沫的破裂，其创业板的辉煌也已成为了历史。

　　在香港，创业板启动时其指数为1000多点，但现在已经跌下了100多点。香港很多创业板上市公司，刚上市时，股价都牛气冲天，但目前多以是一落千段，跌破发行价的为数不少。这样的情况，在新西兰、欧洲、日本、韩国都是如此。因此，国人对创业板市场推出寄予的殷殷厚望，但结果如何完全是不确定的，论条件、论环境、论技术水平，中国与这些市场经济十分发达的地方或国家比较相去甚远，它国创业板市场的前景都嘎然而止，难道创业板市场捏拿到国人手里就会有回天之术？可以说，如果国人不对中国创业板推出后许多目前难以预料的情况有充分的思想准备，那么期望越高，其失落的可能性就越大。

　　还有，中国创业板市场能否培育出象美国纳斯达克市场微软、思科、英特尔那样的高成长公司。如果能够达到其目标，那怕是一家这样的上市公司，那么中国的创业板市场可以说是成功了一半；如果不是这样，上市公司仅是为了圈钱，仅是为了赚快钱然后逃之夭夭，那么不仅不可能造就出有国际影响的高成长公司，而且肯定会毁掉创业板市场。可以说，目前投资者凭什么来相信中国的创业板市场会一定成功呢？因为凭以往的经验不行，中国主板市场发展了十几年，尽管有一些成绩，也出现了一些像青岛海尔、东大阿派之类的较好上市公司，但中国主板市场的上市公司质量低劣一直是为人诟病的地方，更是中小投资者心痛之处。可以说，目前主板市场大多数上市公司只是把股市作为圈钱工具、大股东把上市公司作为提款机的虚假包装、恶意欺诈公司更不在少数。这与美国的“主板”市场(纽约证券交易所)上产生了象通用这样的行业巨擘和可口可乐、麦当劳这样的百年老店相比是相形见拙的。其实，是否孕育出国际性、高成长的上市公司，并非是在主板上市，还是在二板上市，关键问题在于有没有孕育这样的上市公司的运作机制，在于中国存在不存在这种高成长的上市公司。

　　与以往的主板市场相比，创业板上市公司进入市场无论是公司过去的业绩、未来的盈利条件、上市股本的市值、公众持股量等等标准都比进入主板市场要低，因此进入创业板市场的上市公司会规模小、不成熟，业务盈利主要向未来。在这种条件放宽的情况下，不仅鱼目混珠的情况不可避免(按照即将实行创业板上市规则，尽管市场化的程度很高，也逐渐在与国际惯例接轨，但从已有的章程看其运作模式仍然不脱一处计划性的方式)，而且也会给市场带来的大量的风险。因为，衡量创业板公司的标准不在于现在，而在于未来。但是，未来都是不确定的。这种不确定性用什么来衡量。如果按照创业板的上市规则，创业板上市公司不仅要用净资产和市盈率来判断其价值，更主要的还要考虑其知识产权、商誉、无形资产、技术析股的价值因素，考虑其未来的潜在价值。本来以往的上市公司用净资产和市场盈率来衡量其真正的价值都是迷团重重，现在则要以无形的、潜在的、未来的东西来确定上市公司的价值，那更是难上加难了。在这种情况下，公司一旦上市即为自身种下破产的种子，也为风高浪急的市场提供了随意炒作的题材。试想，如果创业板推出比主板市场更是不如，更是问题重，那么这样的市场推出不推出已以不重要了。

　　再次，从目前所获得的信息来看，创业板市场运作规则与沪深两市主板市场的运作规则在本质上没有什么的区别，除了上市条件有所放松外，最主要的交易方式与主板市场几乎完全一样，因此，现在股市的一些陋习自然会延伸到创业板市场来。“逐利者”为了获得自己的利益无不会用其极。再加上创业板市场的上市公司规模小、发展不成熟、破产比例高，这必然会造成市场的巨大震荡。此外，由于创业板上市公司的股本较小，其涨跌幅度弹性会更大，如果放开创业板涨跌的幅度限制，甚至取消涨跌停板，将会使创业板市场存在更大的获利空间，炒作题材更加丰富，股价的活跃性与波动性都会增大，从而决定了创业板的上市公司蕴藏着更大的风险，体现在股市上就是股价波动的加剧。从美国所走过的路来推测，国内创业板初期出现疯狂炒作的情况肯定不可避免。尤其是早期，上市公司数量少，供应量有限，在大量资金追逐下将会把股价大幅度推高。试想，如果这样，创业市场不推出为上。

　　还有从美国纳斯达克所走过的道路来看，不论如何要求投资者注意创业板的投资风险、创业板上市公司完善信息披露制、证券监管部门对创业板市场进行有力地监管，都难以避免中小投资者可能遭受的重大损失。特别是安然事件所披露出来的问题表明，在创业板市场，上市公司面对的是未来，面对的是潜在收益，但是经济环境的快速变化他们是不可能完全预见的，特别是在世界经济一体化的今天，国际经济波动与震荡，是谁也无法完全知晓的。这就是说，连上市公司本身都无法准确预测自身的发展前景，中小投资者又如奈之何。在这种情况下，上市公司只能走一步，算一步，搞好了会获得巨额利润，搞不好则血本无归。上市公司这样做，对一般投资者来说只是鞭长莫及，其风险会大增。而且就美国的经验而言，风险投资领域获得成功的概率不到十分之一，也就是说创业板的上市公司极有可能很大一部分以后都会因经营失败而破产倒闭，比如纳斯达克市场近几年来上市公司就被摘牌停止交易不在少数，其被摘牌上市公司家数超过了新上市的公司家数。发达的美国市场尚且如此，那么中国创业板推出又会如何呢？

　　总之，企业融资有多元化的途径，并非仅是华山一条路。如果市场的推出不是为了投资者获得一定回报，而是为了从市场圈到钱一走了之，那么这样的市场除了损害社会大众的利益之外，别无用途。如果是这样的市场，不推出也罢，要它有何用？

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