张卫星：建多层次股票市场体系是证券市场出路

　　张卫星

　　本文重点论述的是在中国A股市场的全流通改造完成以后，在中国A股市场形成全流通结构的基础上。未来几年应该进行的中国多层次股票市场的长远规划方案的政策建议。所以希望在阅读本文之前，敬请先阅读笔者所写的《中国股市非流通股的全流通解决方案》(此文可以在互连网上的专栏中查找到，进入专栏)。否则直接阅读本文容易产生误导性歧义。

　　股权、股市文化与中国传统文化还没有完全结合，内在冲突非常激烈。

　　自2001年6月开始的中国股市大爆跌已经快两年了，伴随股市爆跌过程的是一场前所未有的关于中国股市根本问题的大争论。经过不断的探讨与争论，目前有些部分已经逐步清楚了、逐步达成统一了。但我们如果站在较宏观的层面，会发现中国股市的症结体现的是“股权和股市文化”与中国传统文化及计划经济思维束缚下的理念冲突。

　　“股权和股市文化”不是中华民族文化体系中自然诞生出来的东西，“股市与股市文化”绝对是一个外来品。中国股票市场在改革开放后的新中国诞生十几年来，现实已经暴露出了越来越多的严重问题。我们会发现太多的实践事实与教科书的理论相悖。本来理论上是“上市融资”在中国股市早已演变为“股权分裂”制度下的垄断“上市圈钱”，而其他诸如：错误的“国有股减持”“全流通方案”迟迟无定论、“高市盈率论”、“MBO”、“QDII、QFII”、独立懂事的尴尬、战略投资者的变味，“增发”演变为肆无忌惮的明抢豪夺……。

　　太多的文化冲突、教科书理论与中国股市实践的不符不胜枚举。提倡了多少年的“股东”意识，现实的结局还是“股民”，有民就必须有官，则“股官”就不可或缺，中国股市演变为政策市也就顺理成章。在这样的市场结构下，中国证监会主席无疑是中国各个政府部门中，最难当的一个部门领导，十年来已经换了五任证监会主席，真是所有前主席都无能吗？证券市场的责任都应该由他们负责吗？

　　其实以上的这些问题并不是那一个人、那一类人所犯的错误，而是全社会都有一定的责任，从政府高官、经济学家、企业领导到市场各方人士、普通投资者等都广泛存在文化意识上偏差。这一切实际上体现的是股票市场与中国文化错位，是文化融合上的出了大问题。“股权和股市文化”是西方历史文化等综合因素产生的东西，并不一定完全适合东方文化，尤其对处于东方文化发源中心的中国大陆，尤其是我们建国后一直实施的是计划经济，在这样的背景下一个来自西方的金融工具更容易产生畸变。现实的中国股市就是最好的说明。

　　文化融合的途径：股权交易、股份公司、投资者、监管四个“本地化”

　　我们也看到中国传统文化并不排斥股权和股市文化，但政府管理层的过分垄断市场(沪深市场孤立)和异化功能(为国企脱困服务)使得中国A股市场走向了变异邪端。让我们回顾中国股市的一次次的上涨行情中，就会发现政策推动的痕迹是十分明显的，全国范围内投资资金的其他投资渠道被堵死，千军万马直奔沪深股市，如此这样国企脱困圈钱是好圈了，但股市的功能扭曲也就更厉害了，在政策推动的牛市中全国人民的兴奋点都被调动到这两个市场中，狂热迅速波及到全国，社会投资者的资金被吸引到市场中，于是上市圈钱的国企(现在还有了民企)纷至沓来大肆圈钱。一旦政策转向，市场迅速爆跌，投资者损失惨重，在涨跌中社会的波及影响是非常巨大的。而这一次次的爆涨爆跌过程我们似曾相见，在80年代以前波及全中国的一次次的“运动”就非常类似股市的“运动”，不同的以前那是政治性的，而这沪深股市是经济性的。

　　由于中国是这样一个幅员辽阔、人口众多的国家，在一定状态下极易形成“失控的羊群效应”。而这种“失控的羊群效应”事件的后果往往是误党害国损民的。现在中国股市的金融交易手段的先进性是世界第一，但股票、股份制、股票市场等基本理论和概念都含混不清的情况下，更易产生“失控的羊群效应”。所以在目前已经有了沪深两个主板市场的情况下，建议政府管理层不要再搞这种全国性证券市场了。而所谓的二板市场是坚决不要再开设了！否则后患无穷！而当务之急更应该做的工作是完成“股权、股市文化”与中国文化的结合。

　　将外来的“股权与股市文化”与中国文化融合，关键是选择正确的方式方法。我们主张只有将这种“外来文化、外来物”扎下去、深入我们的文化中，包容海纳的中国文化才能“同化”“外来文化、外来物”。即我们主张要首先做到“股权交易本地化”“股份公司本地化”“投资者本地化”“监管本地化”这“四个本地化”！

　　走“农村包围城市”的道路

　　在借鉴和引进国外的文化与理论时，面对复杂的中国国情到底如何选择道路，一直是一个重大难题。我们党的发展历史上就有这样一个众所周知的重大政策决策：在引进来自国外的马克思主义理论，建立苏维埃政权的道路上，是全盘模仿苏联的办法“攻打城市”，先在城市建立苏维埃政权而后“城市包围农村”？还是选择扎实的走建立革命根据地，走“农村包围城市”的道路？

　　无数革命先烈用鲜血与生命的实践证明了：选择“城市包围农村”是犯了洋教条主义的错误，而选择“农村包围城市”才是理论联系中国实际的正确决策。我们党的这一重大历史决策经验，时至今日对我们的各项工作依然有其重大指导意义，因为选择“城市保卫农村”还是选择“农村保卫城市”，这个问题广泛延伸来看就是：“在借鉴和引进国外的文化、理论时，决不能唯洋教条主义，一定要充分做到理论联系中国实际！”

　　可是我们也看到，几乎所有的人都会喊“一定要理论联系中国实际！”的口号，但现实生活中，一遇到具体实践我们恰恰总看到“照搬照抄”的洋教条主义的盛行。过去两年来的不顾中国国情的“市场化”“国际化”改革措施等教条主义的盛行，是上世纪中国革命王明、李德事件的中国股市版本。

　　为防止我们的工作陷于表面模仿上的全盘西化的错误，一定要走理论联系中国实际的道路。在借鉴国外的文化与理论时，“农村包围城市”这一重大历史经验，有助于帮助我们判断如何才是完整架购中国股市的正确道路。在中国股市市场结构的长远规划上，也要走“农村包围城市”的道路，而外来的“股权、股市文化”在中国的“农村包围城市”的现代版本，就是在中华大地上建立多层次股票市场：大区域股票市场和城市柜台股票交易市场，完成“股权交易”“股份公司”“投资者”“监管”四个“本地化”。大区域股票市场和城市柜台股票交易市场就是股份制、股权文化在中国生根发芽的遍布中华大地的根据地。

　　中国股市多层次股票市场架构体系

　　高级市场：

　　一、沪深A股股票市场(已建)二、沪深B股市场(已建)

　　当前首要任务是解决A股市场的全流通改造，政策建议参看笔者所写的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》。

　　次级市场(未建)：(全流通市场)

　　建议在全国的大区域，建立相应的区域股票(证券)交易市场：

　　东北(沈阳、大连)、西北(西安、兰州)、华北(北京、天津)、西南(重庆、成都)、华中(武汉)、华东(南京、杭州)、华南(广州、深圳)，等地区设立区域性的股票(证券)交易市场。

　　基础级市场(未建)：(全流通市场)

　　省会城市和一些经济发达的主要城市建立一般股权、企业债券交易市场或柜台交易市场。

　　在现有沪深A股市场的情况下，全国范围内至少还需要建立两个阶差的多层次的证券交易市场，而设立这种证券交易市场的原则是在市场经济发达地区城市，可以尽快放开设立，但政府部门监管和企业信息披露要加强和严格执行。这两类市场上市的企业定位上，区域性市场定位于中、大型的国有、民营企业，和一些中等规模的高科技企业。而基础级的城市股权交易市场或柜台市场，定位为一般中小民营企业的股权融资，地方中小企业的债券融资等。

　　这两个阶差的交易市场，是先建立区域性股票市场还是先建立城市级的柜台交易市场，还是可以两级市场同时开设，这些问题可以再进一步的探讨研究。在完成和达到建立交易市场一些基本的要求和规则外，必须强调要做到两个原则：

　　一、必须是全流通市场，在市场开设初期对所有投资者都要有明显的风险提示。

　　二、在地区性股票交易市场设立初始的三至五年内必须独立运行，不搞全国股票交易连网。各地区交易市场可设立自己的交易结算中心，设立自己的股指指数。主要目的是为了完成股票市场及股票文化在中国的“本地化”。

　　中国股市完成多层次股票市场架构体系的好处：

　　1、股票及股权文化更易与中国文化融合。

　　在上市公司、监管、投资者、交易市场四要素本地化的情况下，股票与股权文化就更易建立。首先中国传统文化并不排斥股权和股市文化，只要我们在全国建立多个大区域市场或以省市行政区域或大中城市设立的股权交易市场，才能扭转中国股市在中国的变异，才能恢复股权和股市文化的本来面目，才能做到股权与股市文化与中国文化的真正融合。

　　这样上市公司发行的才是真正的股票，而不是圈钱的符号；承销商承销的才是真正的股票，而不是投机的筹码；投资者购买的才是真正的股票，而不是赌场的筹码或捐钱证；交易市场才是真正的股权交易市场而不是黑幕重重的赌场。

　　2、遏制财务造假，杜绝投资者“隔山买牛”

　　我们在过去几年的中国A股市场的一系列财务造假、黑庄操纵的案例中都发现了一个特征。就是案发公司的当地投资者很少上当在高位购买股票，最终受骗而受到重大损失的投资者绝大多数是外地投资者。进一步分析我们还会发现，中国A股市场的投资者绝大多数都在“隔山买牛”的操作，本地投资者不买本地的股票。其原因是被高溢价发行的股票，因为“隔山买牛”才能令投资者“放心”持股，投资者因为看不到企业的真实情况所以更容易相信一纸报表所描绘的东西，容易产生被误导的现象。

　　在中国股市一些庄家与上市公司勾结，搞财务造假的一个主要原因，就是投资者都在“隔山买牛”，买的是那张报表。但本地化市场上，由于市场要素的本地化，杜绝了“隔山买牛”现象，而本地投资者由于各种社会关系多，对于本地企业的了解就更理性、更实在、更本质，不容易受到一纸财务报表的数据欺骗。本地化市场没有其大张旗鼓搞欺骗的舞台，将遏止财务造假事件的发生，尤其是在这几年证券监管和信息披露制度取得较多经验的情况下。

　　3、投资者本地化，会遏制市场过分投机，市场会更理性。

　　中国A股市场的投资者绝大多数都在“隔山买牛”的操作，这也是中国A股市场在股权分裂制度下，形成庄家操纵、市场投机性强，流通股股价高企的一个重要原因。

　　当我们了解了投资者的操作理念和操作原因后，就不难发现，中国股市的投资者大多数都是理性投资者，投资理念也没有重大问题。之所以不买本地股票原因是觉得本地股票根本不值那个价钱，而对于外地上市公司的股票就不了解真实情况，更容易对其经营情况产生美好幻想，对其的财务报表产生信任感，更容易对传言消息产生盲目冲动、并更容易产生从众心理和行为。所以“隔山买牛”使得原来理性的投资者变的非理性了。中国A股市场因为有这个市场环境和土壤，所以在过去的市场走势中表现的投机性强、非理性波动大等原因。但这些将在本地化的市场中不会再上演，投资者的本地化自然将使理性回归，会遏制市场过分投机。

　　4、深入产权改革，启动民间投资，解决中小企业的融资问题。

　　产权改革最重要的是产权明晰和产权划分，而全流通结构的地方性的区域证券交易市场和柜台交易市场，正是完成这一功能的最佳场所。地方政府完全可以通过地方交易市场来达到国有企业的产权明晰、产权定价、产权交易等。

　　而这种地方性市场由于其本地化、全流通等特性，对于民间资金的吸引力将是极大的，好的、有发展前景的中小型国有、民营企业不愁没有投资者投资。由于对本地企业的充分了解，投资者投资于本地企业的理性成分、投资成分等都将远远大于现在A股市场的“隔山买牛”。而由于在全国范围内开设多家交易市场，所以对于启动民间投资有非常大的现实意义。

　　举一个简单的例子，比如一家餐馆，有独门的菜系和经营管理方法，经过市场检验受到大众的欢迎，这家餐馆想扩大经营搞连锁店，却苦于无资金来源，而一些食客却很想小额投资，但却找不到方法。这种区域市场和柜台市场就能满足这种市场经济的自然要求。经营者只要按规范的股份制操作，由地方券商在地方交易所招股，投资者只要去吃一顿，看一看，就比看几十页的财务报表、投资价值分析要可信的多。所谓本地化的舌头比花里胡哨的白纸黑字的报表更可信，也更容易达成交易。

　　5、扩大直接融资比例，改善中国金融系统的投融资结构。

　　中国股票市场在过去的发展过程中，伴随中国经济的快速发展一直有一个奇怪的现象，就是中国民间储蓄的增长速度要大于资本市场的市值增长速度，而且这种民间储蓄的增长速度一直呈现稳健增长的情况下，这种对比差异就更加明显。看看近期的一个数字，我们的股票市场的市值经过一轮“国有股减持股灾”后，流通市值又回到了几年前的13000亿的水平，与此同时民间储蓄总额却迅速直逼10万亿。

　　从96年起就有“中国直接投资比重水平太低”的说法，这是不容否认的事实，但问题出在哪里呢？其实根本问题还是出在我们对股票市场规划上，是我们的A股市场的根本制度性缺陷将广大投资者推到投机炒作的路上，我们股票市场上的发行方式杜绝了投资者的投资之路。正因为我们将A股股票市场搞错了，搞成了“分裂圈钱”型的股票市场，而不是“投资回报”的价值认同的全流通股票市场，正是这个错误恰恰遏制了民间储蓄的转换为直接投资，使得这么多年的政策事倍功半！

　　当沪深A股市场按《社会流通股拆细方案》解决全流通问题后，平均股价只有2元钱左右，股息分红平均每股将超过0.10元，中国股票市场将变的极有投资价值。一个有投资价值的股票市场对社会资金的吸引力将是不言而愉的！

　　而与此同时多层次股票市场和改造后的全流通A股股票市场接纳更多更新的有投资价值的全流通股票，对近十万亿的民间储蓄转化为直接投资将有极大的促进作用。更可以促进这种良性循环。根据国外的数据看，一般中等发达国家的股票市场站GDP的比例在50%以上，美国更是达到了100%以上。所以经过一段时间后，中国全流通状态的多层次股票市场的总市值达到5万亿以上是完全可以预期的，这样与现今市场规模测算至少会有增加30000亿民间直接投资的空间。若考虑到中国经济的高速发展，扩大直接融资的数量与比例更是可观。

　　6、打破沪深股票交易所的垄断，形成良性竞争及市场层次架构。

　　建立多层次的证券市场后，由于打破了沪深股票交易所的垄断，形成多市场之间的竞争格局，必然在市场建设、法规的设立执行、维护市场声誉、保护投资者利益等方面形成良性竞争的局面。只有良性的充分的竞争，更好的企业才能获得投资者的青睐获上市融资的机会；只有良性的充分的竞争，中介机构才能以诚信获得生存与发展的机会；只有良性的充分的竞争，投资者才能买到物有所值、值得投资的企业。只有良性的充分的竞争，市场机制才能充分发挥作用，监管才轻松而有力，而不会沦落到管制的泥潭中。

　　建立多层次的证券市场后，好的企业可以随着企业发展一步步形成阶梯上市，从柜台交易的企业，到大区市场的上市公司，到全国性的沪深市场。这样全国的多家区域市场将提供更好的企业到沪深A股市场上市，解决了沪深市场的上市企业质量问题。而同时退市机制可以逆向操作，解决了主板市场的退市问题。

　　7、解放对券商的束缚，增加券商的盈利模式和发展空间。

　　在目前的沪深股市垄断的情况下，实际上全国的几百家券商和2600多家营业部的业务单一非常雷同的，所以其抗风险能力极差。而建立多层次的证券市场后，券商的发展空间和业务范围都得到扩展。

　　在原有的经纪业务的基础上，还增加了地方市场的经纪业务。而股票发行的投行业务就不再挤在沪深市场的独木桥上排队了，股票承销将有多个市场可选择。而且因为是全流通发行，将对券商的综合能力的考验将严酷许多，但同时机会也大了许多，可做的业务范围随之增加。而在此地方性市场的基础上，企业债券市场将是更大的舞台。

　　8、消化银行不良贷款，化解金融风险。

　　当前中国的金融市场中有几大问题纠缠在一起：

　　一、越来越庞大的银行存款，如果不能有有效的办法或其他投资渠道进行分流，国家和银行承担的包袱会越来越重；

　　二、贷款与存款衔接不畅，经济紧缩阴影犹存，投资与经济发展衔接不畅。这几年经济高速发展但一直伴随着经济紧缩的阴影。甚至银行也陷入某种紧缩，有大量储蓄却不敢贷款贷不出去款，因为企业的资本金匮乏有风险。而企业想贷款却贷不到款，这种扭曲是导致民间投资增长缓慢的原因之一，直接影响了我国的经济发展。

　　三、是越来越不够支出的社保基金，眼看着一天天缺口越来越大入不敷出，却找不到好的资金来源。

　　四、另一方面又看到可以变现的历史遗留资产却非常多；中国目前有几万家国有企业，资产质量较好的国有资产有十几万亿的资产。

　　其实这些大问题都是能通过资本市场来解决的，但必须要通过“全流通”股票市场才能完成，如果我们顺利改造了中国A股股票市场，成为了一个健康的全流通股票市场。而且建立多层次的证券市场后，那么这些重大问题就增加了一个顺利解决的渠道！

　　资本市场发展了，增加了企业的资本金，使企业产权更加明晰。企业资本金增多了，银行贷款的风险就小了，这种良性循环的局面就可能开始出现。

　　9、消化解决历史遗留问题

　　众所周知，中国的股份制、股票市场的发展过程中，一直是探索、创新与问题历史遗留并存的过程。我们总是将改革发展中遇到的不该绕开的障碍，绕过去，而绕过去的障碍就形成了一个个中国特色的历史遗留问题。许多的历史遗留问题，诸如80年代末股份制改造高潮时，形成了许多的历史遗留问题股票，十多年来没有上市交易，现在许多企业已经无能力上现在的A股市场，但当时企业融资形成的职工股等都可以在地方性柜台市场上交易。而几年前的二板市场热，在全国范围内也形成了许多股权，这些企业的股票都可以在地方性的市场上先流通起来。对于这些企业的股票不必提太高的门槛，只要强力加强其财务报表的真实性、企业信息的充分披露等监管工作，市场会给出合理的价格的。

　　疑问：

　　1、有人问设立多层次股票市场是否会造成重复建设问题？

　　首先在中国建立完善多层次股票市场是中国经济发展迫在眉睫的事情。所以进行一定规模的地方政府的投入是应该的。但我们考虑到中国证券市场的国情，可以充分利用现有的资产，可以做到少花钱办大事。

　　比如全国各地的产权交易中心就可以承担股权交易所的功能。

　　比如现在各地的沪深股东登记中心，可以完成投资者的开户登记工作。

　　现有券商的交易场所和设施，可以成为投资者的交易场所。

　　以前各券商准备的二板显示屏可以成为地方股权交易中心的行情显示。

　　在充分利用现有资源的基础上设立地方性股票交易市场。

　　2、有人问设立多层次股票市场与主板市场全流通改造的关系？

　　在此必须严肃强调，设立多层次股票市场必须在主板全流通改造完成之后才能建立。原因在于主板全流通改造与设立多层次股票市场是相互制约与促进关系，它们之间还存在一个衔接关系。一个全流通的A股市场的平稳运行，是能够成功建立多层次股票市场的基础。很难想象在一个股权分裂状态下价格扭曲的A股市场的示范下，能够形成结构清晰、理性运行的全流通多层次股票市场。反过来建立全中国多层次股票市场的迫切性，也提醒我们没有多少时间留给我们解决历史遗留问题，中国A股市场的全流通改造必须寻求“一夜之间”的模式。

　　后记：因为担心引起不必要的歧义争论，笔者一直想在中国股市全流通改造完成后，再论证这些问题，但现实中关于二板市场设立的争论，关于中小企业股权、债券融资问题、关于激发民间投资等问题的不断提出。所以笔者将此文公布，希望本文的一些思想能得到关心中国证券市场改革的有识之士的指正。关于中国多层次市场问题，国务院发展研究中心的郭励弘老师、张承惠博士的研究工作更加的细致和全面，有更多精辟的论证。

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