特约撰稿：如何解读金融类股票的弦外之音(一)

　　(编者按：股市将成为货币政策传导的一个重要渠道，因此，应在银行信贷资金与股票市场之间建立一种有效的联系)

　　特约撰稿　缥缈

　　　成天胡思乱想是危险的。

　　本周的海湾局势，就正好碰上了这种“乱想”，小布什遭遇小萨达姆，谁也不让着谁。

　　很清楚，美国此次的“对伊战争”，不仅在于它所带来的西方文明世界的分裂；不仅在于联合国威信全无；不仅在于美国对世界资源更为直接的控制；不仅在于“文明的冲突”演化成为部分现实——最重要的，是此次对伊战争，将深刻而久远的改变世界秩序和政经格局！

　　世界性的憎恶，就不仅指向了某方，也指向了某方的敌对方。

　　［难以估量的“区域因素”］

　　回顾自去年底，今年初，国内外的各著名研究机构与国际组织，纷纷拿出了自己对今年世界经济走势的分析，总的来说，大家都认为今年的世界经济和主要国家增长率会高于去年，但都无一例外地要加上一条，就是“区域不确定因素对世界经济的影响，现在还很难估计”。

　　什么叫“区域不确定因素”？其实这个因素，无非就是海湾地区的战争因素。所以，对世界经济的所有估计与预测，都无法把本周发动的对伊战争的影响及其后果，考虑进去。

　　是大家不知道这个后果吗？当然不是！而是大家不说。危险是在于，多言多语，会直接“诱发”战争，“刺激”杀戮，特别是在战争本来应该尽量予以避免的时候。

　　有一个明显的共识，人类公敌不单是“恐怖主义”，大国、强国，现在可以想打就打？想打谁就打谁？想在哪里打就在哪里打？而且，别人打仗赔本，大国打仗可以赚钱，从古至今，没听过这种道理。

　　美国军事问题分析家迈克尔?克拉雷日前撰文指出，美国对伊“恐怖主义”开战的“真正动机是美国的石油利益和维护美国的唯一超级大国地位”。他的分析很有道理。这样的战争，不但刺激需求、拉动增长，还可以在资本市场大把地赚钱。

　　［凯恩斯的“教诲”］

　　“9?11”事件后，美国多数产业都受到严重打击，可是军工产业却一片兴旺。事件发生之后的几个月内，美国军火产业的相关股票牛气冲天，一路攀升，由“衰退产业”转为“朝阳产业”。

　　例如，生产弹道导弹的雷神公司股价上涨了105%，洛克希德?马丁公司股价上涨了190%。军用物资的购买力增加，促进了军用物资的生产，进而刺激相关部门乃至社会所有部门的发展。战争启动了整个经济机器的运转。所以每逢经济萧条，美国便信奉“凯恩斯的教诲”，并且屡试不爽。

　　战争锋火为军火商带来了丰厚的利益，保证了血腥的战旗永不陨落。

　　战争是“世博会”、战争是竞技场、战争更是商品与实力的“大展销”。目前为止，美国在国际兵器市场所占的份额，已经从1986年的30%上升到2002年的60%，大约翻了一番。

　　看来，罗尔斯关于人类不同文明可以达致“重叠共识”的预言相当扯淡，哈贝马斯的“全球伦理”的可能也烟消云散，倒是亨廷顿的“文明冲突”，正悄然展现出来。

　　我们知道，“打一仗，经济后退几十年”，是很多国家害怕战争的理由。中国古代的兵书，《孙子兵法》中说：“兵凶战危！驰车千驷，革车千乘，带甲十万，千里馈粮。则内外之费，宾客之用，胶漆之材，车甲之奉，日费千金”。

　　但这个规律对今天的美国好像不起作用，每次战争结束，美国都会大赚一笔；美国不但志在必胜，而且志在赚钱。

　　据《华尔街日报》的报道，洛克希德?马丁公司获得了在未来十年多生产203架F/A—22“猛禽”战斗机的订单，相当于400亿美元左右。波音公司也获得了生产360架V—22“鱼鹰”攻击性直升机的订单，总额高达460亿美元。

　　美国有名的“股神”解释说：这几种飞机，一不能吃，二不能喝，却在不停地生产。

　　［“正义”的后面空空荡荡］

　　世界上最赚钱的生意有两种：一是毒品交易，一是军火买卖。

　　人世间最大的罪恶不过是杀人：难的是大规模地杀人，所以它们的交易目标，都非常明确。

　　将近100年前，尼采就说过“上帝死了”，但没人能相信他。又过了50年，海明威终于在《永别了，武器》里告诫我们，“正义不过是一个炫目而且害人的字眼。”

　　我不懂国际法！我承认，某些人已经代表了当今世界最无正义可言且最强大的物质文明、武力与技术，为此，国际化社会的短暂的历史，行将结束。

　　我们中华民族一定要自强，前途复杂多变。对伊战争：

　　其一，伊拉克不是南联盟??根本不可能支撑的了，无论是军力还是民力。地形也不会帮他的忙。

　　其二，美国的军事实力已经到了南联盟都无法阻挡的地步??连地面部队都不用出动即可取胜。

　　其三，人工智能的快速发展，能让整个人类都震撼，拥有这么庞大实力的美国不是没有漏洞。但是这些漏洞，都不是伊拉克所能够利用的??无论在认识层面还是在实力方面。

　　［金融股何以走势怪异？］

　　回顾今年的市场，本周市场的趋势相当怪异，金融股止跌走稳，同时，我们也看到，正是由于“1?14行情”的突发性，使市场对于这笔资金的来源，产生了种种猜测，其中最为普遍的一种说法就是：银行资金已经再次入市。

　　虽然这一说法并没有直接的证据，但是由于公开信息的缘故，大家也可以发现，在行情初期，中国联通的买家，出手接下过十几亿股，日单股成交金额曾经达到过37亿元之多，而按当日的成交报价显示，民间的资金，也仅有北京的一家营业部，成交达到1亿元。

　　回顾深沪股市在“114”之前的历年、历次大的行情，至少在近年几次，可以说是单纯由政策推动而引发的，而此前每次股市高涨或者回落，无不与银行资金密切相关。

　　在“114”行情中，中国联通力挽狂澜，新进场的资金似有一定政策背景，所以，有人就在公众报刊上公开说过：“本次暴涨行情的资金来自银行”，而且称这是相当可靠的消息。

　　按说，在当时，这种猜测不足为奇。种种迹象，均诱发人们产生如此肯定的推断，这与周小川是自证监会主席的任上，出任央行行长有关，周小川的角色更替，让市场热望，在未来不久，将会打通、拓宽证券市场与银行资金之间的通道。

　　另外，在1月20日，劳动和社会保障部副部长刘永富也透露，中央政府筹集的社保基金预计40%左右将进入股票市场，个人账户基金及200多亿元的企业年金基金也将逐步进入资本市场。

　　同期，还有中国保监会主席吴定富在全国保险工作会上提出，成立保险资产管理公司将成为保险资金管理体制与运作机制新的突围方向，未来我国保险与银行、证券的联系“将从表层向更紧密的方向发展，积极探索保险资金管理体制改革将会是2003年保险业的重要工作内容”。吴定富说，“保监会即将会同有关部门研究提出拓宽保险资金运用渠道的具体建议”。

　　这意味着，不但社保基金即将入市，拓宽保险资金运用渠道也提上日程，而银行与证券业之间的资金通道，也得以打开。那么，对此消息比较敏感的银行资金，会在等待社保和QFII进场之后，才会进入股市吗？

　　银行资金距离进入股市为期到底还有多远？应该不是什么难于回答的一个“问题”。

　　［目前，股市仍然是银行业的禁区］

　　商业银行和保险公司是中国社会资金的集中所在，绝大部分社会资金均分布在此，与金融资产证券化的国际趋势相比，与10万多亿的存款余额相比，中国银行业的资金，可以进入证券市场投资的资金，相对少得可怜。

　　银行、保险公司集中的资金达10多万亿元，而证券市场只有几千亿资金。在企业资金需求不能充分满足的另一面，银行资金也缺乏更多的投资渠道，融资结构与资金需求结构极不适应。在严格的分业经营模式下，中国的银行业固守着存贷差这样一个盈利模式，在资本利润率低的大背景下，不良贷款比例高、业务单一、税赋较重、效率低下等严重地制约着中国商业银行的国际竞争力。

　　但是这种情况，在近期已经有了松动。

　　去年上半年，央行曾有课题组报告，《中国股票市场发展与货币政策完善》，这个报告，并未引起多数人的注意，但是正是在这个报告之中，央行已经明确指出“股市将成为货币政策传导的一个重要渠道”，因此，“应在银行信贷资金与股票市场之间建立一种有效的联系”，央行当时主张，“在货币政策操作时应对股市的价格波动予以充分关注”。

　　但是，在这个报告中，并没有就如何“引导银行资金有序地流入证券市场”提出具体方案。不过，报告认为，信贷资金入市“既可拉高股市指数，又可以增加国有银行的投资渠道，推动银行进行彻底的改革，从而实现银行与股市的双赢”。

　　表面看来，这一切似乎是顺理成章，一方面是股市的持续低迷，需要资金的注入；另一方面银行恰恰也有钱而没有地方投(当时的存贷差已经达到3万多亿元)，两造各得其所，何乐而不为呢？

　　原因在于“禁区”。我们知道，在我国商业银行的总收入中，利息收入所占比例大多在90%以上，有的甚至达到99%，对此，中国民生银行行长董文标，就曾经做过这样的评述：“这使中国的商业银行陷入一个怪圈：疯狂地拉存款——疯狂地放贷款——疯狂地制造不良资产——疯狂地处理不良资产。”

　　当然，这其中有相当的玩笑成分，不过，多少了解一点国内商业银行的市场人士，只能报之以“苦脑人的笑”了。

　　企业融资，有两类不同的需求，一是股权型融资，二是债权型融资。前者依托于证券市场，后者依托金融市场。而股权型融资，其公募的部分，必须通过交易市场，其中，就不单是涉及到股票市场的问题，也一定涉及金融资本市场，而股票市场，只是证券市场的整体中处理直接融资的最主要的一个“部分”。

　　所以，从这个意义上说，直接融资和间接融资同时发展，保持一个适当的比例，是金融发展的最基本的市场要求。

　　中国金融体系，多年以来，都是以“间接融资”为主的金融体系，这是在传统体制下形成的。

　　在传统体制下，基本不存在公司治理结构问题，一般只考虑如何生产、经营。当时，只要能把资金筹集来，并且使用出去，就可以符合当时的经济发展的要求。国民经济完成计划的指标之一是花了多少钱，完成了多少“贷款计划”，这形成了社会金融资源的极大的浪费。

　　而现在已经不同了，企业进入市场化改造，就不但要考虑资金的筹集，同时还要考虑用什么方式来筹集，用怎样的体制对企业形成怎样的约束和激励。

　　［改革摧生出来的现代企业制度］

　　上世纪90年代开始的现代企业制度的改革，尤其是明确的提出建设市场经济的目标之后，企业筹集资本金的问题就出现了。

　　我国金融结构的20年改革中，在上世纪90年代初期有一个重大变化，上海、深圳均成立了证券交易所，资本市场正式进入中国金融体系。

　　从此以后，企业筹集资本金的问题，在金融体系中越来越显得重要了。之后的一系列发展实际上是强化这一趋势的，比如，在制定“九五”规划的时候，就提出了“项目资本金”的问题，由于过去受计划经济的影响，中国经济存在着一些特殊的现象，我们可以“钓鱼”，即先有项目，后有企业，围绕这个项目成立企业、融进资金。

　　但是，在市场经济条件下，肯定需要“先有公司”，然后再去发展项目，再考虑资金如何筹集，这两个顺序有着本质的不同。

　　计划经济时期的厂长们很好当，只要有足够多的项目，就会有足够多的资金，因此，这种先有项目，再有公司的做法，招致全社会的长期通胀，公司也没有什么发展前景可言。

　　［相关法规的严格限制］

　　因为改革的不顺畅，所以多年以来，企业制度在不断地向前走，但是我国对于资本经营以及资本运作，存在相当大的戒心，有一种对于虚拟价值的天然恐惧，在法规方面，在立法方面，对银行资金入市，不管以什么形式，均被管理层更多地视为“金融证券领域的违规行为”。

　　而为了“防范和化解”所谓金融风险，《证券法》与《商业银行法》中都有“银行资金不得进入资本市场的的规定”。

　　而且，在亚洲金融危机之后的1998年，央行还下发了一系列旨在“禁止银行违规资金入市以及三类资金禁止入市”的规定、条令。

　　2001年，央行更是推出五大措施，且以“日薪千元”的代价，聘请专业调查人员，“严打银行资金违规入市”。

　　事实上，我们从央行2001年的态度中，本来已经可以看出银行资金入市所受的种种限制，比如，这些措施包括：加强对银行与证券公司间拆借资金的管理；证券公司拆入资金只能用于头寸调剂；不得用于证券交易；加强对股票质押贷款；证券公司担保贷款的管理；严禁商业银行对企业和个人开办股票质押；商业银行加强贷款风险管理；跟踪贷款的具体使用情况；加强贷款检查，严防信贷资金流入股市；加强对个人消费贷款业务的管理，商业银行不得发放无明确用途的个人消费贷款业务；加强银行对企业资金划转证券账户的审核管理，等等。

　　以上事项，已经包括了绝大部分商业银行的金融业务，今年以来，若是再加上存款实名制、外汇管制、以及“反洗钱条令”的诸般限制，中国的商业银行，对于中国的股市，基本上已经要远于外资银行了。

　　以至于在证券业，曾有一个时期，外资行是“找上门来”要给中国股市服务，而国有商业银行避之唯恐不及。

　　这岂非咄咄怪事？

　　［银行资金入市其实是“既定事实”］

　　实际上，货币市场与资本市场存在天然的联系，使得两市之间的资金流动成为一种客观规律，人为堵截，不仅很难奏效，而且并不符合拓宽银行盈利渠道的实际要求。

　　在经济生活中，任何人、包括银行自己，其实也都知道银行资金大量进入股市是既成事实。不但是银行，还有保险公司(如去年发现的友邦保险)，以及种种企业用来进行“国债投资”的那些“委托理财”。

　　全国政协委员、交行董事长殷介炎在政协十届一次会议小组讨论发言中也特别提出：“目前我国银行业单向开放的政策使内资银行陷入竞争劣势，有关部门应该采取相应措施保护内资银行。”

　　殷介炎说：我国的《银行法》，已经颁布8年，很多地方已经不适应现在的情况。例如，入世强调市场主体的国民待遇，内资银行应该和外资银行一样，但是现在有些业务，“外资银行可以做，内资银行反而不允许做。”

　　温家宝总理就职时，在中外记者招待会上说：“中国古代《大学》有四句话，‘生财有道’，‘生之者众，食之者寡，为之者疾，用之者舒’。现在在农村倒过来了，”

　　这是一种比较“温和”的说法，事实上，整个中国都“倒过来”了，其中，也包括股市，包括资本市场。

　　所以，我们回顾、分析当前的行情，对于此“行情”的资金来源，其是否是银行资金所为，很可能没有必要匆忙地下结论。

　　而且，不论这是什么性质的资金，是否银行资金，其共性都只是趋利，只要股市存在投机的机会，多少还存在一点价值，资金应该入场，我们的资金不但要进入国内证券市场，而且应该进入国际证券市场。

　　［宁与友邦，不与家奴？］

　　按2002年年未的统计，中国有超过3000亿美元的外汇储备余额，目前主要是以委托的方式，投资于美国及海外的资本市场，既然如此，有什么必要阻止商业银行开展本国境内的证券投资业务呢？事实上，投资美国股市，政府未必就有投资中国股市中的胜算!最起码说起来，这里面还有个人民币资产与美元资产的问题，有一个长期发展的问题。

　　在中国，银行资金入市，打通银证之间的通道，属于改革证券市场的必由之路，其中的种种好处，非常明显!

　　但是，就是因为《商业银行法》限制资金进入股市，规定了银行资金不能进入股市，以为这是防范金融风险而进行的必要制度设计，反而作茧自缚，自废武功。

　　钟伟认为，其实你想要区分何为违规资金，是相当荒唐的。一个银行，你将何以区分哪些资金为合规？哪些资金为违规？如果以“进入股市”来说，全世界的金融业，恐怕都“违规”，这岂非笑话？

　　对此，钟伟认为，在若干年后，我们将彻底忘记“违规资金”这一“说法”。

　　［“资本市场”与“货币市场”］

　　人为在资本市场及货币市场之间进行梗阻，更是不现实的。

　　事实上，谁都知道，这个设计的效果如何：说银行资金不能直接进入股市，现实并非如此，结果是“堵又堵不住，放又放不开”，非常被动。

　　一个明显的事实是，在我国，几乎每家银行都在从事法律规定以外的一些“边缘业务”，而中国股市是一个典型的资金推动型市场，自建成之后，它一直不很稳定，而它之所以不稳定，部分是这种畸形的银行与股市之间关联所造成的，退一步说，也与缺乏稳妥的资金渠道密切相关。

　　所以在今年“两会”的《政府工作报告》中，不但提到了证券市场、还特别提到了货币市场，说明资本市场的地位与作用，已经更加清晰。

　　去年召开的党的“十六大”，提出要全面建设小康社会的宏伟目标，新一届党中央强调要“聚精会神搞建设，一心一意谋发展”，这一精神，已经贯彻到今年“人代会”的《政府工作报告》里，贯彻到了今年各级行政管理者的议事日程。

　　我们认为，作为实现“小康”社会的一种重要手段，证券市场必将发挥出更大的作用。

　　这是因为上上下下都已认识到，证券市场是“搞建设”和“谋发展”的经济大局中的重要组成部分，不然，何以“十六大”报告里要特别提出得处理“虚拟经济和实体经济”关系呢?

　　《政府工作报告》还这样总结5年来的证券市场：“证券业在逐步规范中发展”。

　　规范中发展本来并不新鲜，但这也确实是对5年来证券市场最贴切的描述。5年来，我国的证券市场总市值由1998年底的1.8万亿多元增长到近4万亿元，上市公司数量由752家增长到1226家，两市开户数量由3887万户增长到6884万户。在高速发展的同时，问题依然不少。比如国有股减持的反复，比如上市公司质量略差等等。

　　对于今年证券市场，《报告》的表述是“规范发展证券、保险、货币市场”，可谓言简、意赅。证券、保险、货币市场相提并论，比2002年政府工作报告中“进一步规范和发展证券市场”更加扼要、准确。

　　认真学习研究本届政府历次政府工作报告，“规范和发展证券市场”几乎是每个报告都用到的表述，其他则视情况有所变化。

　　比如2000年国企改革攻坚的年头，在政府工作报告中就有“进一步规范和发展证券市场，增加企业直接融资比重。完善股票发行上市制度，支持国有大型企业和高新技术企业上市融资。”

　　2001年，政府工作报告中还加入了“保护投资者利益”的表述，这种“保护”，是有其它含义的“保护”，故此，证券市场“黑幕”不断曝光，该年度也一直被称为“监管年”。

　　因此，我们有理由确信，历史也已经证明，资本市场在执行中央精神方面，是最彻底的，问题是政府总是要“拿好孩子”出自己的气!

　　那么，今年的“两会”将对未来几年资本市场的健康发展产生更加重大的影响。

　　尤其值得重视的，是在去年党代会顺利完成党中央领导班子交接的基础上，今年的“两会”将确立新一届政府行政领导班子。年富力强的新班子势必生气勃勃，势必更努力更雷厉风行地实现江泽民同志提出的“发展要有新思路，改革要有新突破，开放要有新局面”的战略要求，而何为“新思路”、何为“新突破”、何为“新局面”，更为投资者所关注。

　　经过认真地分析，我们认为，证券市场正面临前所未有的大变局，面临一个新的大发展的有利时机。

　　［关于“猫洞”的限制］

　　可以这样说，资金这个东西，天生是流动的，“财主有脚不走路，铜钱无脚走四方”。

　　有一个非常著名的“限制论”的笑话说，牛顿曾经给他家的两只猫开了一大一小两个洞。牛顿认为，大猫要走大洞，小猫要走小洞。

　　事实上，在限制论中，这个案例经常见到。问题在于，现实之中，孰为大猫，孰为小猫？角色是经常变幻的。

　　比如，就以银行资金入市来说，我们经常说要区分实体经济与虚拟经济，在这里，实体经济的“大猫”，很可能就是虚拟经济的“小猫”。

　　正如钟伟所说，在这个市场，你又有何能力、你又如何区分哪一笔资金是“违规资金”、也就是那只“小猫”呢？

　　可以这样说，资本市场需要货币市场的支持，没有短期货币市场支持短期资金需求，股市就不可能有稳妥的资金来源。同样，如果没有长期货币市场支持长期资金需求，股市也不可能有长期稳定的前景。

　　股市资金来源中一个决定性的因素就是银行资金的进出。历史事实也可以证明，每次股市火热，都有银行资金参与，而一旦严查银行资金，股市便回落。

　　回顾资本市场的历史，股市天生就是与银行业的抵押业务相关联的，不相关联的，目前，只有我国内地的少数市场。而这也只是表面现象。

　　［银行信贷资金应该流入］

　　实际上，在现实金融交易中，我国商业银行资金已经通过多种渠道介入证券市场。这是不争的事实。

　　据前年的相关行业调查，银行信贷资金流入股市的形式主要有：银行间拆借、企业股票质押贷款、私募基金、子公司、三方协议、流动资金贷款、战略投资、开银行承兑汇票、循环存贷、个人信贷、银证通透支、个人提现炒股等等。

　　另据“央行非金融司官员”在前年的相关调研报告，问题更多。

　　到2000年底，经过第三方而进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占当时流通市值的28%到37%、而且已经占到当年金融机构贷款总额的4.5%到6%。

　　同样，即便在行情一般的2001年，银行违规入市资金亦达到4000亿元以上。事实是，在我国，银行资金与股市之间的关系根本无法控制，资本市场之间天生的血源以及亲和力，早已使银行资金成为股市不可或缺的血脉，在此种情况下，管理层的政策性“动摇”及每次“收紧银根”，也都必然导致股市失血。

　　从90年代以来，每次撤走银行资金都引起市场资金链的断裂，诱发股市剧烈波动，而最近的2001年，当年股市大跌与央行清理银行违规资金也有不小的关联。

　　特别是因为“国有股减持”的问题，由于央行经过非常认真的研究与判断，认为“利空股市”，所以在无力支配“政策形势”的情况下，只能下令银行资金尽可能地撤出市场，此举不但招致了近两年的股市暴跌，结果也出乎大多数人的意料，最终所有的场内资金，都不可能安全地离开市场。在2002年，券商损失，已经在400亿元以上。

　　此次撤离“违规资金”的重要举措，说是有大量“银行资金”违规入市了，但至今为止，究竟违的是什么规，并不十分清晰。反而是南方某大券商出现转款的备付金不足，而引发了当地的挤兑风波。

　　这里就回到了“大猫”和“小猫”的那个问题，作为银行，事实上，到底有没有手段，如何能限制股市的资金流动呢？

　　目前，银行资金必须要明确两点：其一是对于一些“规?”要进一步规范，要在《银行法》的基础上细化，对入市银行资金的类型与方式做出限定。其二则是要在资本市场与货币市场之间建立合规渠道。

　　你把这两只“猫”搞清楚了，问题也就解决了。而现在看来更重要的是后者，也就是建立、并且开通银行资金进入股市的合规渠道，但这个通道，必须要有防火墙，要有立法保障。

　　(未完、待续)