黄湘源专栏独家专稿：低市盈率发行蒙不蒙人

　　黄湘源

　　市场一向斥高市盈率为泡沫，但近期发行市盈率之迭创新低，却又引起了莫名的恐慌。这到底是怎么回事？

　　2000年7月上市的闽东电力创下了高达88.69倍的发行市盈率，随后首只按核准制发行 的新股用友软件，发行市盈率高达64倍。由于2000年新股发行市盈率偏高，不少新股后来跌破发行价。管理层为了降低新股发行风险，在2001年底开始将新股发行市盈率“一刀切”，上限定在20倍。即使在大盘持续低迷的2002年，超级航母中国联通发行市盈率仍为20.23倍。不过，当年12月17日发行的中信证券，发行市盈率就只有15倍，12月23日发行的皖通高速，发行市盈率一下子低至12.22倍。即将于2003年3月17日发行新股的星马股份，更是大爆冷门，其发行市盈率仅为6.78倍，创下A股首发新低。

　　新股发行数量和市盈率，一直是管理层调控深沪股市的重要手段，其中必然反映着一定的政策动向。那么，低市盈率发行新股反映的是什么样的政策倾向呢？

　　从表面上看，低市盈率发行本是限制一级市场盈利空间、增加二级市场投资价值的一件好事，而且有利于在一定程度上适当控制上市公司的筹资额度。其实未必。作为国内首家公开发行A股的券商，中信证券每股4.5元的发行价，发行市盈率创下近年来金融概念股发行市盈率的最低水平，其中有着太多的无奈。实际情况是，股票尚未发行，业绩就已经“变脸”。该公司的《招股说明书》显示，其每股收益已由2001年的0.30元下滑到2002年1～11月份的0.04元，实际动态发行市盈率高达112倍。有分析认为，如果没有新股发行冻结资金救急，不排除2002年度有亏损的可能。由此可见，所谓低市盈率发行，乃是滑天下之大稽的欺人之谈，低市盈率是假，抢发行时机是真。

　　皖通高速和星马股份的情况与中信证券大相径庭。皖通高速的业绩相对稳定，2001年全面摊薄后每股收益为0.18元，2002年上半年为0.10元，预计发行后全年每股收益为0.183元。星马股份2002年度每股收益达1.46元，即使按发行后的总股本摊薄，每股收益也将达到0.93元。虽然该公司未发布发行当年的盈利预测，且公司方面在招股时坦承，同股本的扩张56％和净资产的增长1.98倍相比，“2003年度可实现的净利润不可能保持同比例增长”，但即使如此，如果达到2003年1亿元净利润的经营目标，其每股收益也能达到1.2元。相对于中信证券而言，无论是按发行前还是按发行后的业绩计算，其发行市盈率都有刻意打压之嫌。据有关消息透露，中信证券的发行价原拟定为6.9元，皖通高速的发行市盈率原来也拟定为20倍，都是在中国证监会审核时降下来的。由此可见，新股发行市盈率的变化，反映的是管理层思路的变化。

　　或许，不能排除管理层压低发行市盈率可能有挤泡沫的意思，但更重要的，其实还是为了保证新股发行的成功。由于市道低迷，2002年融资规模出现了较大幅度的下降，大大加大了2003年及以后年份的扩容压力。从发行市盈率变化的时机来看，管理层急于推动新股发行的这个司马昭之心昭然若揭。以融资为重，是我国证券市场功能定位错位的主要表现。在投资者看来，管理层一心想加快新股发行节奏，正是还没有以投资者利益为出发点和落脚点的表现。值此股市低迷时期为了发行成功而压低发行市盈率，尤其是在恰逢“倒春寒”的时候以超低市盈率发行新股，其效果势必适得其反。历史经验表明，每当新股发行市盈率在高位时，股市大多上涨，反之则多为下跌。在这里，市场的认同与否是问题的关键。新股发行市盈率的一再调低，将不可避免地导致深沪股市平均股价重心下调，这对于目前被深深套牢的广大投资者来说，是一种危险的趋势。投资者当然难以认同。

　　即使从挤泡沫的角度来看问题，低市盈率发行的好处不无蒙人之处。一方面，由于目前上证综合指数对新股以发行价记入计算，低市盈率发行会给刚上市的新股较大地拓宽了上扬空间，从而使得股指的推升具有太多的泡沫成分。另一方面，在市场整体的市盈率水平下降的趋势中，不仅二级场中的老股票面临股价向下寻求平衡的压力，就是刚上市的新股也不能不受到地心万有引力式的下拉力的影响。近期上市的新股海通集团、三房巷、安泰集团等纷纷创下新低，就是明证。以星马股份而言，以其1.46元的业绩和国家重点高新技术企业的招牌，上市开盘定价无论是20元还是30元，都不为过。但有幸享受股价升值好处的毕竟只是配售中签的少数投资者，而其市场价一旦随同大盘向下同一级市场发行价自然接轨，其后果对大多数投资者是比较可怕的。

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