陈明星：股市症结在政策机制 而不在全流通

　　国家信息中心经济预测部 陈明星(高级经济师)

　　2001年7月开始的中国股市暴跌、2001年10月张卫星发表《非流通股全流通解决方案》的划时代文章、以及其后一些学者的继续发扬光大，如刘纪鹏教授陆续发表的《上市公司股权调整是股份全流通的关键》、《补偿式全流通试点可成市场利好》、《突破全流通的现实选择》等，使国人越来越深刻和主流地认识到：中国证券市场持续低迷的核心原因，是在于 上市公司股权分裂、以及这一制度设计缺陷所造成的大股东对中小股东的长期大量掠夺等。

　　这种观点虽然在我国证券市场的理论和实践认识上，可能是一个历史性的进步，但可惜，它可能同样是一个误区。即我国证券市场更核心的症结，可能在于政策机制的缺陷、而不在于上市公司的股权分裂。

　　因为，证券市场应当尽快实现股权的全流通，这在多年前经济学界就有了较多的探索和认识。其中最突出的，应当算是林义相教授的观点。即在1997年前后，林义相教授就提出了一个很著名的全流通方案。其核心是：宣布在一定时期、如三年里，二级市场的股价上升到一定的价位，那么其非流通股就自动可流通等。

　　从目前来看，林义相教授的方案可能是存在一定的缺陷。如：1、股市若出现熊市而达不到既定的价位，那么三年的时间可能就延误了；2、可能存在非流通股股东对二级市场价格的蓄意抬高操纵等。

　　当然这并不影响先驱探索者的业绩和光辉。

　　而且证券市场全流通，对于建设一个规范的市场来说，无疑同样是十分重要的。因为它一方面有助于国有控股在竞争性领域的逐步退出；另一方面有助于股权的更加市场化的交易等。例如在发达市场经济国家里，大股东对上市公司资源的挥霍、转移或经营不力，可能都会引发股价的下跌、及其身价或财富的相应缩水等；从而制度决定了大股东与中小股东、在较长时期里的利益的原则一致性。

　　而在股权分裂的情况下、如目前我国的情况，可能就容易一再出现较普遍和大量的、大股东对上市公司的掏空或侵害事件等。

　　但是若仅仅是股权分裂，可能还不至于引发2001年以来、我国证券市场股价的持续下跌。对此，笔者一直坚持认为，管理层推出的“高价减持国有股”、以及“清理银行违规入市资金”等，可能是政策之意不在“酒”、其意乃是在努力挤压股市“泡沫”，并较成功的实现了政策的初衷或目的。

　　因此，股权分裂虽然是中国证券市场的一大痼疾，但还不应当算是核心的症结。核心的症结应当是，目前我国经济的宏观调控政策，从提出、讨论、制定、发布、反馈、修改、监督、到制约等一整套科学机制中，可能还存在着较大的弊端或缺陷。

　　如同一根木棒，偶而被用于僻巷深夜中，其法律界定也仅仅是一些相关的名词而已。

　　高价减持国有股能够把股价打下来——历史也证明了这一点，但是，难道就没有其它方法了吗？

　　把证券交易印花税单向提高到3%以上，开征资本利得税——股票投资收益税、并定为30%以上，开征上市公司资本市场品牌宣传税、并定为净利润的30%以上等，所得收入全部用于——等等。只要没有硬性约束，“合理合法”的方法举不胜举，而且招招都足以让证券市场的股价再下一个台阶。届时，我们又应当如何总结中国证券市场的核心症结呢？！

　　回顾10多年来我国经济的宏观调控历史，“恐高症”可能是一个突出的特征，“怕太高了将来怎来办”。

　　1992年清理海南房地产泡沫，运用的是严禁银行向房地产开发商提供贷款的方式；政策和目的都十分明确，而且政策简单、目的也容易实现。1996年清理股市泡沫，采取的是加大扩容、处罚机构、及至最后《社论》劝告等“十二道金牌”；目的十分明确，但在市场并不理会的情况下，政策就显得有些杂乱和力不从心。2001年挤压股市“泡沫”，是否索性隐去了目的，而专著于政策手段的运用？！

　　对于后者，可能有极端的人会提出诚信的问题。2002年9月，张维迎教授有关《重建信任要靠制度》的著名演讲，可能发人深省！

　　近期，吴敬琏教授在一次对话中，提醒：不要弄破股市的泡沫！

　　股市是否有泡沫？这一问题中国经济学界争论已久。核心问题是：区分静态和动态的分析；以及如果国有股以净资产向二级市场的流通股股东配售减持等。

　　既然国有股能够以净资产向外资企业和民营企业减持，为什么就不能以净资产向国内民众配售减持呢？

　　况且：1、以净资产向国内民众配售减持，并没有造成国有资产的流失，何况国有股净资产中，本身就有国内民众——流通股股东的无偿奉献。2、国有资产流失不对，那么国有资产长期依靠垄断权力溢价发行、出售是否也有一些问题？3、延迟全流通问题的解决，是否会造成大量资产低效使用和内部人瓜分、掏空的更重大损失呢？

　　1996年《社论》——《正确认识当前股票市场》、1999年《社论》——《坚定信心规范发展》，政策变化是否极端和频繁了些？

　　2001年认为高价减持国有股以充实社保基金有重大意义，2002年又宣布社保基金的缺口不大、并可通过其它途径解决，期间是7000亿元的流通市值灰飞烟灭，政策的制定和实施是否有些简单和轻率？

　　因此，中国证券市场低迷的核心症结，可能并不在股权分裂以及相应的全流通问题上，而应当是在于宏观调控政策的形成机制上，即后者在信息收集、反馈、修正等环节上可能存在着重大的制度设计缺陷等！

　　如果我们再考虑到证券市场上市发行、经营监管等近年来出现的一系列重大和尖锐问题，我们可能会更加坚定这方面的观点或判断。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转 5361，5151联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。