股市论语系列：政策面与三个值得注意的问题

　　编者按：市场总觉得虽然做空不足取，但积极做多，似乎也不太塌实，这样，市场就只能在步履维艰中缓慢爬行)

　　股市论语系列：股市政策面与三个值得注意的问题 特约撰稿 缥缈

　　本周两会，大盘进行震荡整理，顺势回探至1489点，尾市收在1493点。周线最终收出 一根高位的小阴线，特别是周五缩量严重，但总的成交量，两市基本上与上周持平，可以认为股指震荡，仍为整理。

　　看本周的顺势下探，同样是向下攻击、确认下方的接盘，到现在为止，是略有下破，但是主要是指标股的个股行为。其中，超大盘、指标股的走势尤为引人注目。

　　一般而言，市场还是整理，在目前，只要大盘的成交量不出现急速萎缩，在经过充分整理之后，市场仍有种种选择，压力不大，可以上攻，年线是1560点附近区域，压力较大，则可顺势而为，在大趋势未见明显转折之前，市场的选择，进退两相宜。

　　需要提醒的是，本周的总体走势，比较微炒，消息面信息量极大，所以，盘面可能表现为一种反技术的结果。

　　另外，从周线来看，本周也十分微妙。

　　因为，大盘在1500点，上下震荡，如果目前不突破，后续盘面，更趋迷离，我们的意见，对于后市，大盘不会总是受制于1500点的压力，这一点上周已经说过，不赘。

　　股指反弹至今，已经到达了一个非常关键的缩量段，1500点，实际上就是本轮行情的一道坎，迈过这道坎，应该是现实的挑战。

　　在我看，现在主要还是取决于管理层的主观意愿，因此，股指如何行走，还取决于场内机构对于政策面的理解，真正大的震荡，不在目前，大家需要注意，要小心提防时间、价格共振之后，产生短期头部的可能性，但是，目前这种趋势，并不排除是“膝跳”，向下，然后上穿。

　　因此，我们判断，大盘不会改变中级的趋势，短期的震荡应属整固前期成果，行情成功的可能性，已经非常大了。也只有向上做，才有较大的回旋余地。但是，市场不是只有一方，利益主体是复杂多变的，我们的股市，一般总是跌不透，则长不高。

　　考虑到月底很可能还有大盘股的发行、上市，且有联通12.5亿股战略配售股票上市，这是大家都知道的，所以，今年的赢利希望，在于个股，特别是在于一些有自救行情的强势股票，我们的感觉，今年的行情，并不在于深、沪大盘，而是在于个别的股票。

　　在操作上，短期不盲目加仓，对手中获利较大的股票，也要进行选择，毕竟目前的股指离上方的年线已经不远了。

　　解析本周，值得注意的是周一的那根小阳线，意图不明，从而引发了投资者的巨大疑惑，也是导致周二大盘的再度震荡的一种诱因，特别是周二下午开盘之后的那一轮跳水，显示下方非常空虚，这也令市场在多数时间内举棋不定。

　　但由于近期市场的反向思维，已基本形成，大盘的波动已无妨大碍，行情稍有回调，不但缩量，而且也有资金寻机介入，因此，大盘现在越是难长，未来越是难跌。而当盘面横盘的时间越长，其突破所形成的合力也将越小，这也构造了一个“慢牛”或者“慢熊”的中长期的、大的市场格局。

　　板块快速轮动的特征依然维持，前期少有表现的上海本地股，已经开始补长，个别股票，涨幅也还可以，但已经封不住板，

　　次新股走势，则出现分化，涨跌幅榜上均有它们的身影。近期走势强劲的汽车板块，由于涨势偏高，纷纷出现震荡。

　　整体看来，市场向上突破的心情、意愿不是很强，特别是本周盘面没有出现涨停股，所以买卖指标，不太好看。

　　造成当前市况的主要原因，我们认为，主要在于没有营造出新的、能令市场认可的、前期以金融股以外的强势板块，而政策面的风平浪静无疑加大了这种运做的难度。其结果是向上方攻击的每次动作，均难以打消投资者的疑虑，引来抛盘如潮。

　　市场总觉得虽然做空不足取，但积极做多，似乎也不太塌实，这样，市场就只能在步履维艰中缓慢爬行。

　　此外，有一只“精锐部队”、一只“大部队”，也没有发力，没有积极参与行情，这也就是大家近几天经常讨论的“北京板块”，这个板块，平均股价远远低于去年相同的点位，以此观之，北京板块不动，则大盘要动，也难。

　　北京及中央直属企业板块，为什么没有动作？

　　这个问题，大家也可以见仁见智，而这一板块，有一百多只股票，是两市最大的一个有“威慑力”的群体，在去年的两会行情中，表现异常出色，所以，此板块在后市的动静如何，确实非常值得关注。

　　我的理解，可能这是吸取了“16大”期间遭遇空方“伏击”的教训，所以，最有可能的结果是，如果场内空方主力不动作、不发力，则这个板块，很可能暂时也不会有比较明显的动作。

　　后市是否如此，大家可以观察。

　　目前的投资，我们的意见，还是应以谨慎操作为主，不宜跟风追高，可于市场回调时关注前期涨幅不高的热门板块，如深沪的本地股、通信、医药等。同时，可以关注低价值的地产板块，前期在深圳本地股中，近期非常活跃，特别是一些重量级的企业，有明显的异动，受此拉动，深证地产指数高收，而深证100指数，自发布日算起涨幅已达10%以上，此收益率，明显强于深成指与上证180指数。

　　深证100指数，以新年为基期，自发布以来，首日开盘是993.37，本周收于1098点。大家可以看一下这个指数，但其形态，实际上是一个下跌旗形，整理的态势，非常明显。

　　在消息面上，本周对于证券市场的争论，也出现了许多声音，关于股市“赌场论”与“开办二板”的问题、关于国资委、国有股减持、股市全流通的问题，声音也明显趋于一致了。

　　而有关中央与地方利益的问题，得到解决的可性大大增加，前景也可以看好，最重要的，是关于银监会的设立，关于打通资本市场与货币市场的问题，高层也屡有表示。

　　比如，周小川同志说，“货币市场与资本市场是有内在联系的，是相互作用的，两个市场的联系渠道要依据市场发展的程度逐步拓宽。”

　　在回答关于目前央行将考虑采取什么措施拓宽货币市场与资本市场的联系渠道时，周小川进一步表示，“由于资金是要流动的，货币市场与资本市场是有内在联系的，是相互作用的，目前联系不太畅通，先要论证清楚政策方面主要面临什么问题。”

　　而尚福林同志也指出：中国证监会在今后的工作中，将坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一，促进证券市场的进一步发展。

　　尚福林同志表示，坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一，是党的16大报告中提出的，这是我国改革开放二十年来解决一些历史问题的成功经验，实际上我们一直都是坚持这样做的，今后将继续根据这个经验去做好工作。

　　在回答记者今年在拓宽券商融资渠道方面有什么举措时，尚福林说，中国证监会正在积极研究和制定这方面的方案。

　　这个动向，也值得大家关注。

　　就市场的实际操作来看，我们的感受，主要是在三个方面。并且带来了三个值得注意的问题。

　　首先，是如何理解央行收缩市场资金的问题。

　　因为据统计，央行近期在市场连续操作，持续以固定数量利率招标方式进行了公开市场业务正回购交易。本周正回购品种为182天，招标数量为180亿元，中标利率为2.29%。但这一利率水平比央行在2月25日进行的182天正回购交易的中标利率低2个基点，表明目前市场资金面仍较为宽松。

　　到本周为止，央行共连续进行了5次正回购交易，累计回笼资金940亿元。

　　这个问题，我们在节前曾经给出过判断，这与当时我们的判断，是相合的，就此，我们需要特别解释一下，那就是我们需要整体考虑未来关于“美元资产”与“人民币资产”的总体评价。也可以这样说，这个问题，实际上是反应了我们的央行，是多持有人民币资产，还是多持有其它的资产形式更为稳妥？

　　众所周知的是，由于战争迫在眉睫，在当前，美元呈现相对的弱势前景，这一点不用我说，大家都有体会。

　　所以，对此形势，不但是我们，分别拥有数十亿乃至上百亿美元储备的亚洲各国央行，也面临同样的问题，你是选择坐视不理、任由手中的资产组合缩水，还是冒着危及我们“外向型经济”的风险，尽量减少当前持有的美元资产呢？

　　比如，过去数年之中，通过不断增持以美元计价的证券(其中主要是债券和基金)，是亚洲各国的中央银行的主要选择。

　　对此，《华尔街日报》曾有分析认为，当亚洲、特别是中国的央行，在选择购买美元资产的时候，这种投资行为也保持了我国的人民币同美元保持相同走势，同时也有利于中国及香港地区对美国的出口。

　　所以，按他们的判断，尽管两会之前，在这方面的讨论也有很多，但目前尚无明显迹象显示，中国的央行准备放弃这一政策。

　　不过，中国“维持这一政策的代价已经开始日渐加大”。

　　据世界结算银行的数据，亚洲各国的央行储备中大约有75%的资金被用来购买美元资产了，其中又主要集中于美国的中期国债和企业债。这等于把过高的风险系于美元这一单一货币资产之上，这一现象，不可能很快得到转变。

　　现实的问题是，目前美国经济已经进入第三个衰退财年，美元的前景并不很好，对此，在实惠方面，与其持有大量的美元资产，不如转而持有我国目前发展前景较好的人民币资产，国债以及企业债。

　　可以在一级市场持有，也应该允许在二级市场增持。这也就是央行近期快速发放国债，回收货币的过程。这个过程，我们的估计，不会太久。

　　目前，由于央行对于国债回购的频率已经渐渐加快，对此，我们的理解，理应是一个好的现象。

　　首先，从长远看，人民币资产的升值潜力，远较美元为佳。

　　其次，是有利于我国顶住人民币升值的压力。

　　目前，我国的经济，总体上属于外向型经济，这确实存在一定的隐忧。

　　我们知道，这种以外贸出口为主要支撑的经济体制，有时也会引出不好的后果，比如上个世纪的70年代，日本就曾经吃过美国的大亏。日元的升值，其实有一个渐进的演绎。

　　当时的情况是，自1968年，美国和西方国家联手压日元升值，当时日本经济因为越战，已经复苏，美国大约是在1968年前后，开始针对日本经济高速发展并出现贸易顺差的时候，悄悄地盯上了日本的金融和外汇管制的问题。

　　资料显示，自1968年到1970年8月止，日本的外汇储备为35亿美元，而从10月起开始出现外汇大幅增长的现象，每月结余出现快速增加，至1971年8月甚至达到了46亿美元，这相当于日本战后25年外汇总额的1.31倍。

　　到1972年4月，日本的外汇储备已经从上年的35亿美元增加到了129亿美元，最高曾达到150亿美元。美国交易商不惜以10%的利率融资，再利用日本政府《外汇预付制度》的漏洞，大量向日本企业签约，然后把有贬值趋势的美元，折换成为日元。

　　当外汇储备达到129亿美元的时候，日本政府警觉起来，于1971年8月31日停止原定外汇支付制度，但为时已晚；美元储备到达150亿，日本政府被迫宣布，日元升值。

　　美国的金融交易商此时购回美元，这样，每一块美元的交易，都赚了52日元。据事后的统计，日本政府在美元交易上的资产损失，高达4500亿日元，日本人均损失了5000日元。

　　在1985年，为了遏制日本出口导向的外贸政策，以及遏制当时“廉价日货”出口大潮，美国联合法、德、英等国的财政首脑在纽约广场饭店与日本签署了“广场协议”。其主要内容为，将美元对世界其他主要货币的比率在两年内贬值30%，从而逼迫日元升值。

　　此后，从1985年到1996年的10年间，日元兑美元比率由250.1升至87.1，升值近3倍。这个“广场协议”，后来被众多学者公认为是对日本的经济掠夺，也是引发日本经济18年以来，衰退至今的罪魁祸首。

　　目前，为防止同样的事件，在我国与其它国家之间重演，我们需要要顶住人民币升值的压力。日本也可能是目前持有人民币最多的国家，我们应该尽量警惕其进行价值投机。就算是采取比较保守的办法，人民币也不能在毫无准备的情况下升值。

　　这个准备，就是我们的大机构，包括央行，社会保障基金，需要首先增持人民币资产，也可以让利给民营企业，但是，不能让给国际游资，不能把这块利益拱手让给垂涎三尺的“国际买办资本”。

　　另外一个迹象是，据本周的两会报道，全国社保基金总资产“爆增”，截至去年底达1242亿元，比上年增长五成多。

　　据项怀诚同志在做预算报告时的数据，“五年来，中央财政根据党中央、国务院的要求，在收支矛盾十分紧张的情况下，着眼长远，至去年底已积累全国社会保障基金1242亿元，为应对不测提供了重要的财力保障。”

　　而我们据去年披露的2001年年报，全国社保基金2001年底总资产为805.10亿元，投资组合为银行存款、国债、新股申购和其它债券等。经过一年后，社保基金总资产达1242亿元，增加了436.76亿元。专家分析，社保基金资产一年内增长五成多，主要来自国家财政拨款，来自投资收益的部分，不可能很多。而社保基金总资产的大幅增长，为即将开展的委托理财奠定了更雄厚的实力，证券市场将迎来一个重量级的机构投资者。

　　预计，社会基金理事会2002年财务报告不久将向社会亮相，到时全国社保基金的投资组合谜底将揭开。

　　其次，第二个值得注意，且应该认为比较重要的问题，是关于股市缺陷的讨论。

　　股市这个东西，过去我们一再地讨论过，它有没有缺陷？有到什么程度？今后如何应对？在近期，讨论意见也有很多，其中不乏新的声音。

　　以今年“两会”代表的提案统计，很多代表，都对此表示关注。

　　我们认为，凡市场，必有缺陷，所以，按现在的理解，关于股市缺陷之争，我们争来争去，其实并没有认真的结果，相对而言，其实我们对于市场缺陷，对于交易，特别是对于市场经济，了解并不多，所知并不多，实践也并不多。

　　不但我们所知不多，不久前来华的交流的那个美国耶鲁大学经济学教授罗伯特?希勒，他是相当一级的权威，也是不知所云，谈不出个所以然。

　　这是因为希勒水平低吗？其实不是，这是因为当前中国投资者的水平与素质比较高，所以很容易大家发现了，希勒教授，关于股市的泡沫，根本就没有谈着什么东西!

　　如果这样问，为什么在中国就不能有一个赌场？或者是一个“变相的赌场”？希勒会如何回答呢？

　　我们知道，对于交易市场的“博弈本性”，期市表现更甚，本周，天胶从高位下跌，当日跌停，而周四又拉回到长停。在大连，大豆也是边续贴板跌停，那么这种现象，道理何在呢？

　　而且，期市并没有拿一分钱出来为“国企解困”做贡献，也不为企业和实体经济提供具体的支持，套期保值的意义，其实根本不大。但是大家都没有意见，道理何在呢？

　　道理在于，这就是一个交易市场，这个市场，看得最清楚的益处就是纳税，去年一年，期市成交3万多亿元，而印花税，管理费，可以收到手，这里并不存在理性的、具体的、固定的市场多头或者空头，针对的只是交易本身。

　　所以，目前的情况是，很少有人是为了套期保值而进行期货交易的，不但我们没有，全世界也没有，因为其中套期的风险，也非常大。而且，对冲交易，其实也不保证不亏损。

　　总的说来，我们交易的水平，还是比较低的。举一个近期的例子。比如在香港上市的北京大唐发电，由于要为为美元掉期息差作出拨备，拖累了2002年度业绩。

　　其背景是，2001年8月，大唐发电在征求投资银行意见后，决定将一笔2.5亿美元的贷款，进行息率掉期安排，集团将该笔贷款锁定5.15%的固定息率，年期为10年。据大唐执行董事杨洪明回忆说：“因为当时大家认为美国利率已见底，达3.75%，并估计在其后两个季度会回升至4.25%。若当时什么也不做，利率增长风险会造成不稳定，所以将利率固定在5.15%，令财务费用可以预见。但不知道会有911事件。”

　　而911事件之后，美息是持续下滑，截至去年12月底，美息更跌至约1.3%至1.4%水平，于是按国际会计准则，大唐须为该笔美息掉期进行拨备。

　　杨洪明表示，“市场变化是我们所预期不到的。”

　　事实上，国企做对冲的动力本身就很低，因为做对了没有人会称赞你，做错了就会受责，尤其是他们在这方面的专业知识仍然不足，一般的管理层都不愿犯这样的风险。此前，中石油与中石化，也有过这方面的教训。

　　所以，尽管北京大唐这笔生意做亏了，但是国企能够想到通过对冲来保全资产，规避风险，应当说是一大进步。在这一点上，北京大唐，勇气可嘉。

　　因此，我们认为，对于市场缺陷的理解，我们以往的认识存在很大的不足之处，而在共同的规则下进行游戏，才是市场的本质，只知道否定市场的投机本性，不是科学的态度。

　　我们不能惧怕市场的投机，因为这是市场经济的本性，说穿了，事实就是如此。

　　因此，此前，我们的价值体系，对于中国股市缺陷的前置的价值评价，可能就是有问题的。

　　这一点，我们需要时间进行观察。

　　第三个值得大家关注的问题，是关于二板。

　　二板问题，我们也有一个重要的前置条件，所以，我们的判断，二板最终将会开放，但不是在最近。

　　二板的作用，是在于市场多了一个选择，融资无论多少，总要好于什么也不做。我们既然可以容忍期市的暴长、暴跌，为什么就说死了、不能进行二板的试验呢？

　　二板的意义，有多种选择，各方的意见，必须考虑，对其风险，必须有所控制，而且，二板的规模，短期之内，也不宜超过三板。

　　在二板，可以进行全流通的试点，可以进行打通银行与证券的尝试，以及其它，等等。目前，由于我们主板的交易行为，并不充分，所以银行资金不敢直接介入，怕被套死，这个情况，在二板应该不会发生。

　　对于二板，其实多说无益，在世界各国，并非如某些文章中所说，是什么主管机关以及各国政府在推进“二板”，结果“全都搞砸了”。

　　我们所知道的事实真相是，在世界各国，包括成功与不成功的“二板”，没有一个是政府首先发起、倡议、然后设立的，政府只是立法、立规矩，而且是承认既定的事实而已。

　　目前，在我国各地，特别是在南方，二板的情况，基本上也都是一个既定的事实，不管你承认不承认，发展不发展，现在已经在大量交易，二板的“股票”，已经出了街，在有的地方，根本是铺天盖地，到处泛滥。

　　其它地方，东北、西北，也非常多。这些不规范的股票与证券，情况已经非常严重。我们在去年曾经分析过股市与证券的区别，这种区别，当政府没有介入监管的时候，民间早已经发展起来。这个事实，是我们必须慎重地解决二板的理由之一。

　　据了解，也就是北京等几个大城市，还没有明目张胆地买卖，在其它地市，这早已经非常严重了。

　　所以，我们也建议有关主管机关，应该调查一下这方面的情况，也可以做到“心中有数”，不然，二板开不成，借机搭车的现象，将一发不可收拾。

　　市场经济就是如此，你不去开发这个市场，别人会去开发，国内上不了，最终会挤到境外，相对而言，我们感觉，在未来，二板市场，肯定是不能回避的一个大问题。 我们要考虑大局，考虑长远，立法在先，以保证中国证券市场的长治久安。

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