韩强独家文章：创业板的“罗曼蒂克”

　　韩强

　　3月5日，全国政协委员、著名经济学家林毅夫在京丰宾馆接受经济参考报记者采访时说，对目前的中国而言，创业板不过是一种罗曼蒂克的幻想。

　　林毅夫说，现在很多人呼吁推出创业板，其主要理由有两个，一是我们国家在参与国 际竞争中要发展高新技术产业，而美国的创业板在发展高新技术产业过程中发挥了非常重要的作用；二是我国大量的民营中小企业上主板市场融资很难，而且不大容易从银行获得资金，可以通过创业板来融资。“我认为这两种观点都不对。”林毅夫说，首先我们的企业研发水平还没有达到技术的最前端，大量的高技术企业根本没有自己的核心技术。其次。靠创业板来解决中小企业的融资难题，也不合适。就企业的成本而言，上市是企业最昂贵的一种融资方式。“解决这个问题，我认为最重要的是要建立民营中小银行。(《经济参考报》)

　　我赞成林教授的观点。曾经有权威人士在“世界经济论坛2000中国企业高峰会”上说，我国即将设立的高新技术板需要改变提法，其名称应改为二板市场。这是因为我国目前的主板市场由于历史遗留问题造成的局限性而存在了太多不规范的现象，既不符合市场经济规律，也无法与国际惯例接轨。目前这些不规范的现象已经危害到证券市场的平稳、健康发展，有一些甚至是管理层也觉得很棘手的问题，如国家股、法人股的上市流通问题。可以说，有些问题在方案的初步设计时没有解决好，以后在运作过程中就很难解决。与现有的主板市场相比，由于二板市场在概念上是一个全新的、相对独立的市场，在发行、上市、交易、监管、中介机构服务、股权结构设置、公司内部管治、投资机构化等方面不存在任何历史包袱和历史遗留问题，即不存在所谓“路径依赖”问题，因此对于我国即将设立的二板市场在方案设计时从一开始就应该尽量与国际惯例接轨，以便高起点、高标准、超常规地运作和发展。通过统筹规划和精心准备，在尽量避免引起广泛的社会震荡的条件下，在较小的初始规模上，依托沪深证券交易所的有力支撑，扬长避短，以较低的成本较为容易地建立起符合国际标准的上市公司运作体系、市场运作体系和证券监管体系，并为改善主板市场的运作积累先行的经验，借以提升我国证券市场的整体质量和总体运行效率，防范和化解实体经济和金融市场中的风险，促进我国证券市场规范、高效、稳健、有序地发展。《高新技术板改名意味什么》《中华工商时报》(2000年4月20日)

　　同时，我们还注意到，2000年5月中央电视台《经济半小时》记者谢艾林采访了许小年。许小年说，世界上只有纳斯达克算是成熟的二板市场板，很多国家形同虚设，如加拿大，没有质量高的公司，象微软、惠普那样的公司，所以是名存实亡，南韩的二板小企业质量很差，也不成功。二板市场的条件相对宽松，如公司的规模，盈利状况、信息披露等等。但是条件宽松，也是有一定规则的，现在我们的主板与纳斯达克相比，连三板、四板都有不够格。许先生还说，现在上“二板”时机不成熟，一般的国际经验都是先由风险基金投入高科技公司，发育完全了，有了盈利了，才上市，这个必经阶段不能超越，例如“惠普”就是两个人先办起来的，取两个人的名字“惠”和“普”的名称，后来风险基金看到这个公司有前途，又追加投资。我国现在搞“二板”有追风头的意味，还是应该先从建立风险基金开始。在谈到“新经济”时，许小年说，现在我们的主要是任务是搞好基础经济，高科技要建立在坚实的基础上，如果没有基础高科技就象一根筷子站不稳。

　　虽然许小年对主板市场发表的观点，我不同意，但是他主张不要急于开“创业板”的观点，我还是赞成的。他对二板的观点是有道理的，现在我们的股市很不规范，急急忙开“创业板”，会引起更多的问题。有人说只要管理严格，不会有大问题，然而，在实践中，我们的问题是前紧后松，刚开始可能管得严，但很快松懈了。1994年至1997年股市中的大案、要案，如327事件、长虹事件、琼民源事件都能迅速查处，但是自从1999年519行情，亿安科技、中科创业的恶意炒作竟然长达一年之久，而且有些大案至今也没有彻底查清，例如制造中科创业案的吕梁失踪，创造亿安科技“纳米概念”奇迹的罗成也失踪了，至今谁也不知道亿安科技的“纳米概念”成就在哪？如果做不到坚决执法，最好不要开二板市场。直到现在股民要求弄虚作假的公司进行赔偿，一些案件还在拖拖拉拉，还是先整顿好主板再开二板吧！

　　这里，必须明确一个问题；证券市场的功能是什么？它不仅是给企业融资，还要求企业提高质量，给投资者以回报，二者是相辅相成的。恕我直言，我们的证券市场把筹资当作主要任务，一些公司想方设法地搞增发、配股，不仅一些公司刚发完股票就变脸，甚至还有的随意改变募集资金的用途，用筹来的资金去买国债、搞委托理财。这种事情时有发生，谁能制止得住呢？谁又能保证所谓的“创业板”不出现这样的事情呢？

　　这里，我也想谈一谈“国际惯例”。众所周知创业板要求优胜劣汰。2000年第一季度在纳斯达克市场仅有176家新上市企业登陆，但却有173家上市被摘牌。截止到去年底，纳斯达克连续3年被摘牌的企业数超过新上市企业数，自1996-1999年底已有1179家纳斯达克上市公司被摘牌。随着新股加入阵营，上市公司家数实际减少727家。截止99年底纳斯达克有4829家上市企业，低于1996年的5556家。

　　纳斯达克市场是根据上市公司总市值、资产、股东数等因素决定企业维持上市的标准，另外1997年8月纳斯达克修改规定，增订最低股价标准，加强股东年度会议的监督功能，这被认为是导致上公司减少的主要原因。根据新规定，倘若纳斯达克上市公司股价连续30个交易日低于1美元，必须在90个交易日内回升到1美元，并一连守稳10天，否则就要除名。同时，上市公司如果有意进行并购或打算发行新股，也必须事先获得股东批准。

　　这里，我们且不说，斯达克上市公司股价连续30个交易日低于1美元，必须在90个交易日内回升到1美元，并一连守稳10天，否则就要除名。一般来说，国际市场上，资不抵债公司要退市，弄虚作假的公司要赔偿，我们能做到吗？我们股市有一家公司弄虚作假，把国家股、法人股和流通股的净产值统统变成了负数，结果搞重组，让所有股东无偿拿出50%的股权来，还搞什么不表态就算同意的“默示原则”，这在世界证券市场上也是罕见的。居然有人公开说是“突破法律空白”，是“创新”，还有个别的公司也要效法这种“重组”模式。这种无法无天的行为，能给广大投资者带来什么呢？谁敢保证这样的行为不会发生在所谓的“创业板”之中呢？假如“创业板”出现这种情况怎么办？因为会有人提出来，为什么允许某公司“突破法律空白”，搞“创新”，就不允许我做呢？

　　这里，我还可以举一个例子，我们的主板改制的国企很多，改制不彻底，结果出现了所谓的“一股独大”。有些人认为让民企直接上市，就可以改变这种局面，结果如何呢？民营企业的上市公司也是“一股独大”，主板市场制度性缺陷明显地表现出来。

　　2001——2002年，有五家上市的民营企业都利用流通股与非流通股在股市上迅速增值。用友软件总股本1亿股，非流通股7500万股，流通股2500万股，发行前每股净资产1.118元，发行后每股净资产9.71元，发行价36.68元。太太药业总股本27108万股，流非流通股20108万股，通股7000万股，发行前每股净资1.28元，发行后每股净资产7.25元，发行价24.80元。广东榕泰总股本16000万股，非流通股12000万股，流通股4000万股，发行前每股净资产1.25元，发行后每股净资产3.44元，发行价9.90元。天通股份，总股本15298万股，非流通股11298万股，流通股4000万股，发行前每股净资产1.36元，发行后每股净资产3..59元，每股发行价8.99元。康美药业总股本7080万股，非流通股5280万股，流通股1800万股，发行前每股净资产1.96元，发行后每股净资4.74元，发行价12.57元。(F10资料库)

　　上述统计数字说明，这5家企业的非流通股远远大于现在的国企上市公司60%的比例，而且其发行前净资产值又低于国企股平均1.5元。由于这些民营企业都是发行小盘股，其非流通股的每股净资产增值远远超过了国企上市公司。广东榕泰、天通股份、康美药业增值2.5倍，最高的用友软件增值9倍，其次是太太药业增值6倍。这种迅速的增值来自哪里，是这些企业通过生产创造出来的吗？不是！是通过高价发行股票圈来的投资者的钱。我们并不否认发行股票可以通过投资者的预期进行溢价发行，但是高溢价并不是来自合理的预期，也不都是来自企业的经营业绩，而是来自利用流通股与非流通股的制度性缺陷，这种一夜暴富的神话，是对有限的社会资源的一种浪费。

　　事实说明，发生在国企控股公司中的“一股独大”，同样也发生在上市的民企之中，因为他们都处在一个主板环境之中。这里，我不是要责怪上市的民营企业，道理很简单，既然是同样的游戏规则，国有控股公司有非流通股，也就理所当然地允许民企公司有非流通股。况且，民企上市也不能独出新才地要在主板上发行全流通股，也不能允许这样做，因为这一做，马上就会触及股市的敏感神经——“全流通”。所以应该改变的是我们股市中流通股与非流通股分裂的市场结构。

　　同样道理，发生在主板中的事情，也会发生在二板之中。当前，我们必须做到的的是证券市场的法制建设、市场规则的规范化，因为市场经济是法制的经济、诚信经济。在法制不健全、上市公司的法人治理结构不健全的条件下，冒然开“创业板”(二板)会带来很多麻烦。先把我们证券市场的法制环境建设好，再谈开“创业板”吧！

　　我们注意到，最近在两会上，新当选的全国人大代表董明珠气愤地说，个别上市公司不好好搞经营，而是在证券市场上去炒作，甚至有些严重亏损的企业，股票还一路走高，这些都是不正常的。企业借银行的钱，除了还本金，还要付利息，上市集资，如果企业破产了，股东将会血本无归。上市公司的经理层要清醒地认识到，股东是你的老板，要把股东的权益看得比自己的生命还重要。全国人大代表、锦江(集团)有限公司总裁助理于建敏称，保护投资者权益一直是证券市场监管工作的重中之重，公司法和证券法的第一条就开宗明义地提出保护股东和投资者的合法权益。为在全社会宣传、推动和形成保护投资者权益的良好氛围，于建敏代表在议案中提出设立“投资者权益保护日”，并建议把这一纪念日定在《公司法》、《证券法》颁布之日的12月29日。(《深圳特区报》2003年3月5日)

　　人民代表反映了广大投资者的呼声。现在有些人提出“大量的民营中小企业上主板市场融资很难，而且不大容易从银行获得资金，可以通过创业板来融资。”那么，我请问：股市是什么？不易从银行获得资金就打股市的主意吗？主板市场的一些公司也是“不大容易从银行获得资金”，所以才想方设法的地搞增发、配股。圈来了钱，有的去买国债，有的去搞委托理财，他们考虑过股民的利益吗？如果“大量的民营中小企业可以通过创业板来融资”，那么股市成了什么？难道股市的功能就是为企业融资吗？谁来考虑广大股民的利益呢？所以我赞成林毅夫的观点：“靠创业板来解决中小企业的融资难题，不合适。”“解决这个问题，最重要的是要建立民营中小银行。”

　　说得明白点，股市不应该只是某些企业不还本、不付息的圈钱场所，任何学经济的，都知道证券市场的主要功能是实现资源的优化与合理配置。请问；我们的股市树立起这样的观念了吗？我们广大投资者的合法权益得到有效的保护了吗？我们的法制化、规范化建设如何呢？我们是不是应该在这些方面多下功夫呢？

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