中国需要什么样企业制度？美国公司丑闻反思

　　钟朋荣

　　中国企业改革的目标是建立现代企业制度，而所谓的现代企业制度，在许多人的心目中实际上就是美国的企业制度。

　　以上市公司为代表的美国企业制度，大体上有以下几个特征：其一，股权分散；其二 ，公司不是由所有者(股东)打理，而是由职业经理人打理，即两权分离；其三，为了约束经理人的行为，主要靠独立董事制度和外部监管制度。如安然公司17名董事中，有15名是独立董事；其四，为了激励经理人，主要采取股票期权制度。在美国《财富》500强公司中，有90%以上推行股票期权，在纳斯达克上市的企业推行股票期权的同样在90%以上。据统计，美国企业高层经理人员的酬金中有60%来自股票期权。

　　结果如何？首先，股票期权制度不是激励经理人提高经营业绩，而是激励他们编造业绩，推动股票上升，以达到股票高价兑现的目的。据统计，从1995年到2001年，共有772家公司公开承认会计数字有重大错误，不得不重新申报。其次，独立董事很难发挥对经理人的制约作用，成了橡皮图章。安然公司审计委员会的7名委员全部由独立董事组成，其中多为社会名流。但这些德高望重的独立董事并没有为广大股东把好监督关，公司的高管人员造出了巨额的虚假利润。其五，外部监督者与经理人联合造假。美国五大会计事务所中，目前就有安达信、华马威和嘉华永道3家涉及假帐丑闻。作为信用评级的标准普尔和穆迪评级公司在安然和世界通讯公司破产前几个月，还给予投资级的评级，公开误导投资者。全球最大的证券公司美林证券，其股票分析师把自称为垃圾的股票作为看长股票推荐给投资者，结果导致一连串指控。

　　面对美国众多的公司丑闻，在设计中国的企业制度时，我们不得不思考以下一系列重大问题：

　　一、小孩自已养好，还是给阿姨养好近年来，不少人都在极力贬低家族企业，认为家族企业应尽快过渡到现代企业制度。

　　家族企业的主要特点在于，所有者和经营者合二为一，即自己的孩子自己养。自己的孩子自己养，其结果是小孩会得到最好的照顾。

　　我们经常讲激励机制和约束机制。其实，最原始的、最好的激励和约束，是来自产权的激励和约束。企业是你的，赚了100万或1000万，都是你的，这就是最大的激励机制；反过来，企业亏了，只是你一个跳楼，别人不会陪你跳，这就是最大的约束机制。所有者通过期权、年薪、奖金等措施对经营者所进行的激励和约束都是派生的。既然是派生的，就有一个激励力和约束力的递减问题。上级经营者对下级经营者所建立的激励和约束机制，其激励力和约束力就会进一步递减。家族企业的优势在于，经营者(同时也是所有者)的激励力和约束力是原始的，因而也是最强的。两权分离的层次越多，委托-代理链条越长，激励力和约束力也就越弱，这就是现代企业制度相对于家族企业制度最显著的弱点。美国公司治理的危机，使我们更加认识到家族企业的优越性。

　　问题在于，家族企业的资产规模一般都比较小，特别是中国的家族企业，成长的时间都不长，大企业更是屈指可数，多数企业都只有几百万，甚至更少的资产规模，这样的资产规模很难承载大生产，如果单独完成一种产品的生产，很难达到规模经济的效益。为了完成一项生产，需要几千万，甚至几亿元的资金，需要把几十家、几百家的资产合在一起，搞股份制。结果，每个家族成员都是不参与生产经营活动的股东，经营管理活动则由职业经理人掌管，于是又会导致两权分离，又会出现自家的孩子不是自己养，而是给阿姨养的现象。

　　怎样解决这一矛盾？浙江的家族企业用他们的实践已经提供了答案。浙江台州上千家摩托车企业。单个企业都很难单独生产摩托车，特别是在80年代，那时大家都只有几十万元资金。怎么办？不能生产摩托车，就生产摩托车的某个零部件。虽然只有几十万资金，生产一个零部件照样可以实现规模效益。我家生产A部件，你家生产B部件，1000家企业加起来，就是一个完整的摩托车。我将台州的这种经济模式称作"小狗经济"。

　　"小狗经济"包含三层意思：第一，区域性的产业集中和单个企业的环节集中。整个台州市，家家户户生产摩托车，而单个企业只生产摩托车的一两个部件；第二，两个代替。即用市场交易关系代替企业内部的合作关系，用市场交易关系代替企业内部的管理关系，因为交易成本比管理成本低；第三，既赢得了规模经济的优势，又保留了家族企业的优势。

　　二、股东数量多一点好还是少一点好如果将企业的股权结构做到极端，则有两种情况：第一种情况，企业只有一个股东，这就是个体户或家族企业。家族企业的股东也可能有三个、四个，但大股东是哥哥，二股东是弟弟，都是自家人，因而也可以视为一个股东；另一种情况，企业有一万个甚至十万个股东，这就是上市公司的情况。

　　当企业只有一个股东的时候，这个股东会有极强的股东意识，经理人花多少钱他都会查查看看。道理很简单，因为这个企业是他一个人的。

　　如果企业有1万个股东，每个人在企业只有万分之一股份，其结果谁都不会有股东意识。

　　对于股东来说，持有股权归根到底是两权：一是投票权，二是分红权。投票权意味着付出，分红权意味着得到。谁都希望得到，但谁都不愿意付出，因而都会产生"搭便车"的心理，你也想搭便车，我也想搭便车，结果股东会没有几个人参加，经营者求之不得，想怎么干就怎么干，没有人管理得了他。股东的主人意识和参与感与股权分散的程度成反比。对于经营者来说，则刚好相反，其权力和地位与股权分散的程度成正比。即股权越分散，经营者的控制权就越大，当股权非常非常分散，比如，一个企业有十万个或几十万个股东时，则是经营者操纵甚至愚弄一大批无知的股东。一般来说，股东数量较多的都是上市公司。上市公司不仅因股权分散而使股东缺乏主人意识和参与感，它还因有逃亡机制而使股东不关心公司的经营。因为股票可以随时转让，股东如发现企业经营业绩不佳，可将股票一卖了之，没有必要花那么多的精力对经营者进行约束。

　　以上分析可得出两点结论：

　　第一，股东数量少的公司比股东多的公司对经营者更有约束力，因此，在我国公司体系中，应少设立拥有成千上万个股东的公众公司，多设立股东数量较少的私募公司。

　　第二，非上市公司就像汪洋大海的一条船，股东就像船上的乘客。船如遇险，则大家无路可逃，只有一起死，因此，对船长的胡作非为，大家会群起而攻之。如果乘客有路可逃，在船遇险时，他们首先想到的不是找船长说理，而是赶快逃生。很显然，非上市公司的股东比上市公司的股东会更具有"主人翁意识"，从而对经营者会有更强的约束力。正是从这个意义上，我主张，多发展让股东无路可逃的公司，即非上市公司，少发展上市公司。

　　三、上市公司有大股东好还是没有大股东好面对一股独大所造成的种种不良后果，大家似乎都十分痛恨一股独大，特别是广大深受其害的中小股民，对那些不负责的大股东，几乎是咬牙切齿。

　　然而，反过来提出一个问题，如果上市公司没有大股东又会是什么样的状况？

　　没有大股东，即所有的股东都是中小股东，意味着股权极度分散；股权极度分散，意味着上市公司由经营者当家。

　　于是，广大中小股民就面临着以下两种选择：或者是让拥有股权的大股东当家，或者是让没有股权的经营者当家。让经营者当家，广大中小股东就会面临着所谓的代理问题。中小股东是委托人，经营者是代理人。虽然股东是企业的经营者，但他们两无：一无信息优势，二无决策权；虽然经营者是股东的雇员，但他们一有信息优势，二有决策权。经营者有可能利用其信息优势和决策权，以权谋私，通过牺牲股东的利益，以实现经营者的个人目标。

　　其实，"一股独大"并非中国特有，"一股独大"也并非必然产生"一股独贪"。

　　Franks和Mayer(1995)统计，1990年，法国170家最大的上市公司中，85%的公司第一大股东股权比例超过25%。Edwards和Weicherieder(1999)所选择的102家法国最大的上市公司中，46家公司第一大股东股权比例超过50%。Djankov、Mcliesh等(2001)对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明，在西方出版、传媒业上市公司中，家族仍然绝对控股。j国外证券市场的经验表明，"一股独大"并非必然导致大股东掠夺小股东，并非必然影响上市公司的健康发展。关键是控股股东的性质，是国有股当控股股东，还是法人股或家族企业当控股股东。Xu和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩业之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩有较强的相关性。其中，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈现负相关关系。孙永祥、黄祖辉(1999)在1998年底以中国503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为，"国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系"。②西方不少学者的实证研究表明股权结构分散使任何单一股东都缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励(Grossman和Hart，1980)，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题(Jensen,1989)，形成公司管理层强，外部股东弱的格局(Roe,1994)。

　　事实表明，许多上市公司的业绩优良，正是因为有一个有能力、负责任的大股东。沈阳合金、湘火炬、新疆屯河等公司的业绩上升是因为有德隆这样的大股东；微软的业绩优良，是因为盖茨"一股独大"，他个人持股45%。正因为如此，不少投资者是否投资一家上市公司，就看该公司是否有一个值得信赖的大股东。比如，美林证券在投资深圳太太药业公司时，在合约中要求创始人朱保国家族的控股比例不能低于50%。

　　现实生活中有三种人在充当中小股东的代理人：一是国有股权的代表--政府官员或国有企业的厂长、经理；二是职业经理人；三是家族企业的老板。

　　国有股权的代表和职业经理人有一点是一致的，即他们自己在企业都没有股权。他们对企业负责不是源于他们的切身利益，而是源于他们的责任感和职业道德。问题恰恰在于，中国社会至今还没有形成一批职业道德高尚的经理人队伍。道德水准低下是中国职业经理人队伍建设所面临的首要问题。许多上市公司的董事长或总经理，很少考虑给股民回报，想到的只是不择手段地向广大股民圈钱。

　　当然，中小股东的利益保障不能建立在代理人的道德水平之上，而只能建立在现实的制度之上。在上述三种代理人中，家族企业老板的最大特点是他们自己是有产者，他们在上市公司有股权，而且拥有较大的股份。因此，他们与另外两种代理人相比，具有以下三个特点：

　　第一个特点：他们已经是亿万富翁(能成为上市公司的大股东，个人资产一般不会是小数)，正如裕兴的董事长兼总裁祝维沙所说，自己是见过大钱的人。小老板求利，大老板求名。做企业做到亿万富翁的地步，他们已经不是为利而奋斗，而是为名而奋斗。所谓名，一是要大名，即提高知名度，青史留名；二是要美名，一般不会为了蝇头小利而毁了自己的名声，如果这样，即使自己的钱赚得再多也没有意义。

　　第二个特点：他们自己在企业有股份，而且是大股东，企业搞好了，利润大头是他自己的，当然，中小股东也跟着沾光；企业搞亏了，甚至搞垮了，他们自己亏的更多。正如张维迎教授所说，非人力资本一旦进入企业，将成为"天生的"风险承担者，其所有者有更好的积极性作出最优的风险决策。对比之下，人力资本所有者更可能成为孤注一掷的赌徒，因为对一个没有非人力资本的人来说，失败的成本由别人承担，成功的收益自己占有。因此，越是贫穷的人越有积极性谎报自己的能力，越是富有的人越没有积极性谎报自己的能力。因此，让资本所有者拥有当企业家的优先权是保证真正具有企业家才能的人占据企业家岗位的重要机制，否则的话，企业家市场就会被大量的"南郭先生"所充斥。与只有人力资本没有非人力资本的一般经营者相比，与国有企业的厂长、经理乃至在国有控股上市公司任职的政府官员相比，他们是股东，是以自有资本为抵押的经营者；与一般股东相比，他们是有决策能力的股东，是股东中的决策人。由他们做广大中小股东的代理人，为企业的重大战略决策把关，其代理成本最低，是最廉价同时也是最值得信赖的代理人。

　　第三个特点：他们一般都有较强的经营能力和社会责任感。中国改革开放以来的20多年，既是民营企业蓬勃发展的20年，也是一大批优秀民营企业家茁壮成长的20年。中国的民营企业是"野生"企业，它们是在围追堵截中发展起来的，是在批判声和咒骂声中发展起来的。在这样的环境下能发展到今天，说明这些企业的生命力之强。而这些企业成长和壮大的背后，一般都有一个很优秀的"野生"企业家。刘永行、刘永好、祝维沙、王文京、汪力成、艾欣等人，就是这些"野生"企业家的杰出代表。他们不但有很强的经营能力，更有强烈的社会责任感。

　　这种人的某些素质是天生的，但更多的是后天修炼而成的，无论能力还是人格都是如此。为了企业的发展，为了克服一个又一个的困难，环境逼着他们不得不刻苦学习；为了摆平一道又一道的障碍，迫使他们不得不学会做人，不得不改掉这样那样的毛病。企业的成长过程，也是这个人(当然也有他身后的一批人)能力不断成长和人格不断完善的过程。由这样的人来把持上市公司，当上市公司的董事长或总经理，对于广大中小股民来说，将会比那些国有企业厂长、经理，比那些政府官员，比那些某些单纯的职业经理人把持上市公司要放心得多。

　　四、由股东当董事好还是由非股东当董事好董事会是企业的最高决策机构和常设权力机构。它是公司的核心，企业的发展方向和重大事务都由董事会决定。董事会的质量直接决定着公司的兴衰。

　　由什么样的人组成董事会更能对股东负责呢？首先他自己应当是股东，只有他自己是股东，他在公司才有抵押物，他参与董事会的决策才会更加尽职尽责。在这里，下述逻辑关系是显而易见的：有股份比没有股份的人更负责；股份大比股份小的人更负责。正因为如此，不仅应该让有股份的人进董事会，而且应该让股份较多的大股东进董事会。

　　提出这样的说法，并非完全反对专家学者当董事。在公司的股东中，特别是在比较大的股东中，可能缺乏高层次人才，特别是缺乏某方面的专业人才，适当吸收一些非股东的专家董事进入董事会，对于提高董事会的层次和决策的科学性都是必要的。

　　但是，请非股东的外部专家作董事，有两个观点应当调整：

　　其一，请专家作董事主要是运用他的专业知识，提高董事会决策的科学性，而不是为了让他当"包青天"，发挥监督作用，即所谓的独立董事。我在《独立董事当不了"包青天"》一文中对此已有专门论述。

　　其二，正是为了强调所谓的独立性，认为专家当了董事后，不能持有股份，否则就会失去独立性。前面讲到，有股份的人当董事，比没有股份的人会更有责任感，这是常理。因此如果确实需要某些专家进入董事会，也应当让他们成为股东，或者象对管理层一样，让他们持有股权或期权。总之，让他带着利益参与董事会，带着风险参与投票。

　　五、股票期权的价值建立在股价的基础上，还是建立在净资产价值的基础上。

　　从大量资料可以看出，促使美国部分公司管理层造假的动因是股票期权。首先，许多公司把股票期权作为员工工资的一部分，职工手里的股票期权增值了，企业的实际工资支出就会减少。由于期权不计入成本，公司的利润看上去就会增加。其次，股票期权的价值是建立在股票价值的基础之上的。而管理层又可以在短期内行权，当期权可以兑现时，他们就不惜通过做假账来推高股价，使自己的股票高价变现。

　　在现代公司制度里，所有者与经营者是分离的，股东是委托人，经营者是代理人。这种委托--代理关系一旦形成，就会出现以下局面：其一，所有者丧失了经营权，经营者获得了经营权；其二，所有者失去了信息优势，经营者拥有信息优势；其三，经营者即代理人与委托人的目标不一致。于是，代理人有可能利用其信息优势和经营权，以权谋私，通过牺牲委托人的利益，以实现自己的目标。

　　为了解决这一问题，就需要将代理人的利益与委托人的利益捆在一起，使二者的目标尽可能一致起来。股票期权制度是实现二者目标一致的有效办法。

　　然而，要实现股票期权这一纽带作用，期权的价值应当建立在每股净资产价值的基础之上，因为净资产价值没有炒作的成份。而每股净资产价值也能从一个侧面反映企业的真实价值。

　　与每股净资产价值相比，公司的市值不仅能反映现实价值，也能反映可预见的未来价值或潜在价值。因而，从理论上说，公司市值更能反映公司的动态价值。但如果将股票期权的价值建立在股票价格上，就会诱使管理层把注意力用在做高市值上。做高市值，除了公司的真实业绩上升外，还可以通包装、炒作、做假账，关联交易等多种方式实现。为了避免这种现象的发生，股票期权应该与公司的净资产价值挂钩。比如，公司与经理人签约期5年，要求经理人持有100万股的期权。签约时，公司每股净资产的价值为1元，经理人购入这100万股期股，共花100万元。5年到期时，经评估，每股净资产的价值为5元，在经理人任期结束后，公司花5元×100万股＝500万元的价值，将经理人所持有的100万股买回，经理人也从中赚得400万元的收入。之所以能赚400万元，是因为他5年的任期将公司每股净资产的价值由1元升至5元。这400万元是对他经营业绩的奖励。

　　这里有一个技术问题，就是对公司净资产价值的评估。我想，评估技术不难解决，关键是评估制度以及相关制度。如果上任经理人主持评估，在任期结束时，为了使自己的股票期权能卖个好价格，一般都会倾向高评；如果由继任经理人主持评估，为了使自己购入价低一些，一般都会倾向于低评；如果由前任和继任共同主持评估，则由于相互制约，评估就会比较客观。如果经营者连任，前任者和继任者为同一人，则只要他在新的任期内继续持有期权，由他一人主持评估，他既不会低评，也不会高评，因为他既是卖出者，又是买入者。

　　以每股净资产的价值作为股票期权的价值基础，就会诱使职业经理人千方百计地提升企业每股的净资产，而不是做假帐、搞包装、炒高股价。

　　六、中国更需要全国性的股票市场还是更需要区域性的股票市场企业的制度建设与股票市场的设计有直接关系。比如，如果我们所建立的是全国性的股票市场，则上市公司的股东就分布在全国各地，也就是说，由全国各地的投资者共同出资组建一个股份公司，共同来聘请一批职业经理人，并共同对这些职业经理人进行约束。这些股东有的在海南，有的在新疆，有的在东北，一年到头，他们连股东会都很难参加一次，因为，参会的成本太高，怎么可能对经营者行使约束权。在这种公司的治理结构里，必然会出现弱股东、强管理层的局面。

　　相反，如果我们所建立的是区域性的股票市场，则上市公司的股东主要分布在本区域范围内。比如，在温州设一个股票交易所，上市公司都是温州本地企业，投资者也主要是温州当地的老百姓，投资者与上市公司之间近则一墙之隔，远也不过几十公里，这样就会出现三大变化：第一，股东获取信息的成本很低，许多信息甚至会自动地跑到股东的耳朵里，因为，或者是有亲戚在该公司上班，或者是有朋友与该公司做生意，或者自己不时地到该公司走走看看。这样，股东就会有信息优势。第二，因为距离近，参加股东会的成本低，多数股东都会参加股东会。第三，股东不仅对公司的经营情况能做到动态了解，对经营者的个人人品、经营能力和近期行为也会有深入的了解。因为大家都是本地人，知根知底，之所以买他的股票，当他的股东，首先是因为对他了解。于是，公司的治理结构就会出现强股东，弱管理层的局面。

　　当前，我国上市公司的广大中小股东是真正弱股东。之所以那么弱，与上市公司股东的两个过渡分散有关：一是上市公司股东的数量过度分散。如前所述，一个公司有几万个或十几万个股东，等于没有股东；二是上市公司股东的分布过度分散，一家公司即使是一万个股东，如果都集中在一地，比如，都集中在海口，而上市公司也在海口，所有者对经营者照样会形成强大的约束力；如果这1万个股东有的在乌鲁木齐，有的在东北，有的在北京，而上市公司在海口，股东能有什么办法。因此，要解决广大中小股东过弱的问题，应当多发展一些区域性的股票市场。这就是我一直所主张的三板市场。通过发展这种区域性的股票市场，使上市公司的股东由两个过度分散变为两个相对集中：一是数量相对集中，不是几万或几十万，而是几百或几千个；二是分布相对集中，不是分散在全国各地，而是集中在本乡本土，只有本乡本土，大家才能知根知底，管理层或大股东就很难靠做假帐的办法欺骗广大中小股东。

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