胡旭阳文章：我国资本市场发展的产权分析

　　我国资本市场发展的产权分析

　　摘要：本文从产权经济学角度对我国国有企业和上市公司的融资偏好进行了分析。本文的分析表明：剩余索取权和剩余控制权的不匹配决定了国有企业必然强烈偏好权益融资而非债务融资，而这样的融资偏好导致我国企业债券市场发展滞后，并影响我国股票发行制度市场化改革的进程，进一步深化产权改革是我国资本市场发展和完善的关键。

　　关键词：

　　剩余索取权，剩余控制权，融资偏好，资本结构

　　我国资本市场发展的产权分析一问题的提出莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年提出的关于企业资本结构的“MM定理”认为，在完全竞争的市场环境中，企业的价值与企业资本结构无关。但在考虑公司税赋成本时，由于利息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因而债务融资成本低于股权融资，随着企业资本结构中的负债率的提高，企业价值也得以增加，最理想的企业资本结构是100%债务融资。而麦可林和詹森(Meckling and Jenson，1976)则通过引入了破产风险和代理成本概念对MM理论进行扩展。他们认为，企业的负债率上升虽然会使企业的价值增加，但同时也会引起企业破产风险和代理成本的上升而使企业价值下降，当两者引起的企业价值变动在边际上相等时，就产生了企业的最优资本结构，此时企业的价值最大。

　　西方关于资本结构与企业价值关系的实证研究也表明债务融资能够增加企业的价值1。Masulis于1983年对企业资本结构的检验结果表明，企业价值与负债水平的变化正相关；而Harris和Raviv(1988)则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布，股票价格会上升，从而增加股东的利益。从融资成本角度来分析，内部融资成本最低，债务融资次之，而股权融资的成本最高。一般情况下，企业会优先考虑采用债券融资，除非在不得已时才采取股权融资。

　　但上述企业资本结构理论并不能很好解释我国国有企业和上市公司的融资行为。目前我国国有企业和上市公司强烈偏好权益融资而非债权融资。例如，既然债务融资能够增加企业的价值，但为什么那么多国有企业忙于争取上市额度和债转股指标。甚至部分企业为了争取上市指标把公司描述的前途光明，而为了争取债转股指标却又把企业说得天昏地暗。原因何在呢？

　　是不是国有企业的负债率太高所致呢？以负债率过高来解释难国有企业的融资偏好是难以成立的。谢德仁(1999)2等的研究表明，与国外企业的负债相比，我国企业的负债率并不高，并且我国在二十世纪90年代的高通货膨胀使高负债企业享受了变相补贴。另外，部分上市公司的资产负债率非常低，但仍旧选择配股融资而不是提高企业价值的债务融资。由此可见，用负债率过高来解释国有企业的融资行为难以成立。

　　是不是我国股权融资成本低于债务融资呢？显然不是。沈艺峰和田静(1999)3对我国上市公司资本成本的研究结果表明，我国上市公司的股权融资成本显著高于债权融资的成本。而且陈晓和单鑫(1999)的研究表明，债务融资能够降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。

　　本文试图从产权的角度对上述问题进行解释。文章第二部分分析以剩余索取权和剩余控制权分离为特征的国有企业产权结构对国有企业融资偏好和融资决策的影响；第三部分，探讨国企产权和其决定的融资偏好对我国资本市场发展的影响。

　　二国企产权特征与国企融资偏好目前我国的产权以国有产权为主，上市公司和非上市的国有企业的最大股东是国家。国有企业特定的产权结构将决定拥有企业控制权的经理层是企业融资的决策者。而在私有产权下，股东是融资的决策者，即使是经营权和控制权分离的上市公司，诸如融资等重大决策是必须经股东大会批准的。这种产权结构的差异将对公司的融资决策造成非常重要的影响。我们必须以国有企业经理层的利益角度分析国有企业的融资决策。

　　完整的企业产权是剩余索取权和剩余控制权的统一(格罗斯曼和哈特，1986)4。效率最大化原则要求在制度安排上使剩余索取权与剩余控制权对应，即把剩余控制权赋予承担风险的剩余索取者。国有企业产权的显著特征在于剩余索取权与剩余控制权的分离，即国家拥有对国有企业的剩余索取权，但是由于国家的非人格特征，不具备行为能力(张维迎，1998)5，只能由政府官员或国有企业的高级管理人员作为代理人行使企业的剩余控制权，从而形成了剩余索取权与剩余控制权的分离。

　　在国有企业的剩余索取权和剩余控制权分离和国企经理层掌握了企业实际控制权的情况下，企业的融资决策者是国有企业的经理层，而非私人产权下以个人利益最大的股东。这委托代理关系将对企业的资本结构产生重要影响，因为在企业的融资决策时，企业的经理层将以自身利益最大化取代股东利益最大化，而二者的利益往往是不一致的。

　　国有企业的剩余索取权与剩余控制权分离使国有企业经理层在融资决策时的权利与义务不对等。拥有实际控制权的企业决策者将侧重于降低企业的破产风险，由于债务融资对企业是一种硬约束，不按时偿还将导致企业破产清算，从而使国有企业的高级管理人员失去对企业的控制权，而其他衍生于剩余控制权的其他偏好(如在职消费等)将得不到满足。相反，权益融资是一种软约束，有助于巩固国有企业经理层对企业的控制权。虽然增加权益融资将降低企业的价值，但由于国有企业的经理层并不或很少拥有企业的剩余索取权，因此增加权益融资所产生的成本并不需要自己承担。在这种情况下，国有企业的经理层作为剩余控制权的行使者，在债权融资与股权融资的选择中，必然对股权融资显示出极为强烈的偏好。这也是国有企业剩余索取权和剩余控制权完全分离造成国企经理层的权利与义务不对等的必然结果。我们用图1对此做进一步的说明。

　　图-1的U1代表国有企业经理层的效用与企业的资本结构中权益融资比重之间的关系；U2表示在私人产权下，股东效用、与企业的资本结构中权益融资比重之间的关系。

　　U1随着企业的权益性融资比重的不断上升U(效用)

　　U1而上升，在企业的资本结构中权益性融资比重达到100%时，国有企业经理层的效用达到最大。而在私有产权下，随着资本结构U2中的权益性融资比重不断增加，破产风险减小所产生的收益超过权因益性融资比重增加使企业价值下降的损失，U2呈现上升之势。

　　0权益融资比例100%

　　图1：效用与权益融资比例在最佳资本结构处，U1达到最大值，之后随着企业资本结构中权益性融资比例的上升而下降。

　　由此可见，从国有企业拥有控制权的经理层效用最大化出发，随着企业资本结构中的权益性资本比重的上升其效用不断增加，最佳的企业资本结构是100%的权益性资本，这决定了国有企业的融资偏好必然强烈偏向权益性融资。上述分析也就解释了国有企业为什么总是想方设法争取上市额度、债转股指标，以及国有控股上市公司为什么总是把增发新股、向社会股东配股这些减少企业价值的融资手段作为融资决策的首选。

　　三国企融资偏好对我国资本市场发展的影响1国企强烈偏好股权融资使我国企业债券市场发展滞后国有企业的融资偏好将对我国资本市场的发展产生重要影响。由于国有企业和上市公司偏好权益融资而排斥债务融资，这使我国的长期债券市场难以获得发展，股票市场成为我国资本市场的“独角戏”。

　　表1中国资本市场的年发行量

　　筹资工具1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998股票(亿元)

　　94.09 375.47 326.28 150.32 425.08 1325 746债券(亿元) 332.87 20.06 38.43 130 149 200 253资料来源：《1999中国证券期货统计年鉴》(其中债券包括中央企业和地方企业债券)

　　表1的数据表明，我国股票市场的发展速度远远高于债券市场的发展速度，而且企业债券市场基本在近几年处于停滞阶段。而在国际资本市场上，债券融资远远高于股票融资，与我国的情况恰恰相反。

　　表2国际资本市场的年发行量(亿美元)

　　筹资工具1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996债券2271 2557 2299 2976 3337 4810 4286 4673 7106股票77 81 73 234 235 407 450 410 577资料来源：OECD：“Financial Market Trends”(February，1993；June，1997)

　　而企业债券市场的发展滞后将加大我国社保基金和保险公司资产投资风险。社保基金和保险公司资金需要有长期安全保值和增值的投资渠道，在西方，高信用等级的企业债券是社保基金和保险公司资金保值增值的重要渠道。由于我国企业债券市场发展滞后，使得社保基金和保险公司无法通过高信用等级债券投资使资产保值增值，而投资股票市场成为其在资本市场保值增值的唯一渠道。但由于目前我国A股市场具有可持续竞争优势的上市公司非常少，并且上市公司现金红利支付率低，上市公司中长期投资存在较大系统和非系统风险，因而保险公司资金和社保资金进入股票市场将存在较大风险6。

　　由此可见，国有企业和上市公司的融资偏好不但影响我国债券市场的发展，而且也间接对社保体系和保险行业的运作产生负面影响。

　　2国企融资偏好对我国股票市场发行制度改革的影响

　　由于“计划额度、计划价格”股票发行管理管理模式造成了我国股票市场资源配置的低效率，因此对股票发行制度市场化是许多人提出的建议。但是在国有产权和其诱发的国企强烈偏好权益性融资的情况下，股票发行制度市场化改革也将面临巨大的挑战。

　　1)市场配置机制将导致国有企业间对资本要素的过度竞争。

　　我国产品市场之所以存在恶性竞争的根本原因在于我国产权结构的缺陷(1999，张维迎)7。如果对股票发行制度完全市场化，也将导致资本市场出现如产品市场一样的过度和恶性竞争。由于剩余索取权与剩余控制权的分离，拥有控制权的国有企业的经理层不需承担股权融资所导致的企业价值下降的成本，从而诱发国有企业之间对资本要素的激烈竞争。并且资本要素市场的过度竞争将比部分产品市场的恶性竞争更加剧烈。原因在于，产品市场过度竞争可能会导致企业因亏损而破产，从而使经理层失去对企业的控制权，而对资本要素的过度竞争不会导致企业的破产，相反可以增加企业的生存能力，巩固代理人对国有企业的控制权，而企业的损失代价是国家股东在公司的剩余索取比例下降，而这种成本是不需要经理层承担的。

　　国有企业之间恶性竞争的结果是国有企业代理人之间的恶性竞价和权益性融资成本的大幅度上升。对资本需求过度竞争所造成的股权融资成本急剧上升，可能表现为国有资产的低比例折股，剩余索取权比例急剧下降等形式，使国有资产变相流失。

　　2)国有企业对民营企业、私营企业的挤出效应计划管理模式中另一受到非议的是股票发行额度偏向与国有企业，民营企业、私营企业却难以利用资本市场进行融资。那么股票发行市场化的改革是否会有助于改变这种局面呢？笔者以为，在国有企业的剩余索取权与剩余控制权的分离和其所决定的国有企业强烈偏好于股权融资的约束下，股票发行的完全市场化将造成国有企业对民营企业和私营企业的“挤出”效应。

　　在私人产权股份公司中，增加外部股权融资(发行新股、配股)的成本是原股东剩余索取比例和公司价值的下降，伴随外部股权比例的增加逐渐对原股东的控制权构成威胁。但在外部股权比较分散的情况下，主要成本是剩余索取比例的下降。而国有企业在股权融资时，代理人将以自身效用最大化为目的，由于权益性融资有助于提高高级管理人员的效用，而外部股权增加所带来剩余索取比例下降的成本由国家而不是高级管理人员承担，因此对于高级管理人员而言，没有成本地追求通过外部股权进行权益融资是最佳选择。

　　在这种情况下，如果完全以市场机制配置资本要素，那么竞争主体之间的竞争地位是不平等的。以私人产权为基础的民营企业、私营企业将因为成本上的劣势而无法与国有企业竞争，而被挤出资本市场。这是因为在与私人产权企业竞争权益资本时，国有企业可以提高价格，而成本的上升是由国家承担，不需要国企高级管理人员承担；相反私人产权企业在以外部股权融资时，企业价值下降的成本是由自己承担的，当成本难以承受时将会放弃股权融资。

　　因此，在国有产权与私人产权并存的情况下，完全以市场方式配置资本要素，国有产权将会以成本优势将私人产权企业挤出资本市场，导致私人企业融资不足。

　　四结论我国资本市场在近几年中获得了高速发展，尤其是股票市场的发展对推动国有企业改革起到了关键作用。国有企业的改革深化、社保体系的完善、保险公司投资保值增值渠道的拓宽均需要我国资本市场的进一步发展。但本文的分析表明，国有企业特定的产权特征对我国资本市场的发展将起到制约作用，进一步深化以剩余索取权与剩余控制权相匹配的产权改革是进一步促进我国资本市场快速发展的关键。

　　参考文献：

　　1陈晓、单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J] .经济研究,1999,(10):46-50;2谢德仁.国有企业负债率悖论：提出与解读[J].经济研究,1999,(9):72-79.3沈艺峰、田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究,1999,(11):46-50.4费方域.企业的产权分析[M] .上海:上海三联书店, 1998.5张维迎.所有制、治理结构及委托—代理关系兼评崔之元和周其仁的一些观点[J] .经济研究,1999,(6):1-13.6朱武详.资产证券化与保险资金投资增值——兼论构建我国资本市场有效的微观信用基础及投资级金融工具[J] .经济研究, 2000,(9):63-67. 7张维迎恶性竞争的产权基础[J] .经济研究,1999,(6):11-20.

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