傅子恒研究报告：透视公司的“造血机制”

　　聚焦上市公司经营活动现金流

　　傅子恒

　　2002年报披露正在时急时缓的进行，尽管到目前为止上市公司公布年报的家数在时间分布上远不均匀和匹配(法定披露时间已经过去三分之一，年报披露还不到10%)，但由于两个 交易所在年报披露时间方面的合理安排，年报的披露逐步摆脱了以往年度绩优股先披露的"惯例"，这使得我们可以鉴微知著，从已经公布的年报中观察全部上市公司的整体情况。

　　2002上市公司年报亮点很多，从已经公布的报表来看，除利润表中的主营业务收入、主营业务利润及净利润水平同比有较大幅度的提升外，现金流量表中的另一个指标——经营活动现金流量净额同比也有比较明显的改观。企业的资金是其经营运转的“血脉”，在会计报表中，经营活动现金流量指标最能反映公司的现金获取能力，所以从这一指标中我们可以审察透视上市公司“造血机制”是否通畅，值得认真研究。

　　总体概览

　　截至3月15日，沪深股市共有77家公司公布了年报，去除目前暂停上市的PT郑百文，只将76家公司纳入我们的考察范围，每股经营活动现金流量净额为负值的共有5家(2001年是9家)，其余全部都是正值。这里，笔者将每股经营现金流变动幅度在(-20%，+20%)之间视为稳定，在这一区间的公司共有15家；每股经营现金流增加超过30%视为明显提升，这类公司计有34家；每股经营现金流下降超过30%的公司视为大幅降低，计有25家。这样，每股经营现金流量净额“保持稳定”和“大幅增加”的公司共有49家，占全部76家公司的比例为64.45%，仅从比例上看，“稳定”及“明显增长”的公司占据了绝对的多数。

　　从正负值分布的情况看，经营活动现金流量净额为负值的5家公司中，数额最大的是海鸟发展，每股为—2.49元，其余4家都在—0.5元之下；而这一指标九成以上为正值的公司中，每股经营现金流在1元以上的公司就有8家，其中民生银行13.68元，小品城6.54元，天置创业2.02元。上述情况可以得出的结论是，已经公布年报的上市公司经营活动现金流量相对于2001年有较为明显的改观。

　　前十名公司简单考察

　　76家公司中，每股经营现金流量指标排名前十位的公司如下：

　　公司名称2002每股收益(元/股)2002每股经营现金流量净额(元/股)2001年每股经营活动现金流量净额(元/股)2002年度分配预(方)案

　　民生银行0.3413.687.0210派0.6送2转增1股

　　小商品城0.426.540.4410派1元

　　天置创业0.522.020.2310派0.5元送2转增1股;拟增发4000万

　　韶钢松山0.78061.8610.29不分配不转增;增发11160万股(已实施)

　　福田汽车0.45041.730.30不分配不转增

　　雅戈尔0.70211.3070.58210派2元

　　南京中商0.251.260.4310派0.6元

　　铜都铜业0.281.170.5910派0.8元

　　紫江企业0.4620.970.4810派3元

　　华菱管线0.31140.890.8610派1元

　　另外，每股经营现金流超过0.8元的还有国电电力(0.861元)，宝钢股份(0.86元)，云铝股份(0.85元)，福耀玻璃(0.85元)，云天化(0.819元)。

　　从上述资料来看，在行业分布上，民生银行作为银行类金融公司，其高负债的行业的特点决定了公司经营中净资本可以带来高比例放大的杠杆效应(金融企业公认资本充足率的安全边界为8%)，较高的每股经营现金流可以对公司的资产安全提供充分的保障，也与我国货币政策日趋宽松相互印证。但金融类企业与其他行业的上市公司不具有简单的可比性，需要作为一类公司单独分析。除此之外的九家公司中，商业零售、商贸服务及商业网点开发类公司3家(小商品城、南京中商、天置创业)，另外的公司分布于钢铁及矿业采掘、汽车制造、服装制造及贸易、陶瓷制造等行业。这些行业都属于基础或传统型产业，其经营现金流的改善与业绩水平的提高，可视为我国产业景气复苏在上市公司中的一个体现。

　　在各上市公司之中，公司经营现金的取得体现出不各自不同的特点。我们知道，在现金流量表中，经营活动现金流入扣除经营活动现金流出后得到经营活动现金流量净额，经营活动现金流入中的项目主要为“销售商品和提供劳务收到的现金”(另有收到的“税费返还”，“收到的其他与经营活动有关的现金”等，但这两个项目所占比重一般较小)，其主要影响因素是公司的销售能力，由于收入的确认按照现行会计制度分为货物的发出与款项的收回两个阶段，所以经营现金流入的主要影响因素是公司的销售规模与存货的周转情况，以及应收帐款、其他应收款、预付款项的管理水平等。经营活动现金流出的项目主要有“购买商品和按受劳务支出的现金”、“支付给职工及其他为职工支付的现金”、“支付的其他与经营活动有关的现金”等项目，这些项目对应的会计科目有应付帐款、预付帐款、销售费用、与经营活动相关的管理费用等(不包财务费用，财务费用在“投资活动”现金流量中考察)。

　　顺着这一规律观察上述公司，可以得到的整体印象是，经营活动现金流量排名靠前的公司，其利润表中的各项业绩指标也都相当良好，如小商品城、天置创业、韶钢松山、福田汽车、雅戈尔、紫江企业等等，主业收入与主业利润水平同比均有较大幅度的增长，净利润水平也基本保到了同步增长，公司销售的畅旺对现金流入起到了根本的保障作用。在经营策略及管理方面，小商品城每股经营现金净流量的大幅增加主要得益于预收市场摊位费和预收售房款的激增，使得报表中每股经营活动现金净流量达到6.54元；天创置业通过压缩应付账款和增加预收账款每股实现2.02元的每股经营净现金流入；韶钢松山这一指标的大幅增加主要是由于应付项目的大量增加；宝钢股份2002年度收购大股东相关资产后，恰逢下半年全球钢铁市场回暖，每股经营现金流达到0.86元，该公司总股本巨大，其22亿元之巨的经营现金净流入总量保障了公司进一步发展所需资金的供给。另外，在费用开支的规模控制上，上述公司总体上也显示出了较好的管理能力。对现金净流入的增加亦起到了积极的促进作用。

　　从分配方案方面看，经营现金流较为充裕的公司中，提出送转股并派现的公司有两家(民生银行与天置创业)，考虑到目前为止只有5家上市公司提出送转股的分配方案，2家分布于每股经营流排序前10位之内，应该并不是偶然现象；8家公司分派现金(含上述两家送转股的公司)，不分配的两家公司中，韶钢松山因公司相关技改项目及收购集团公司热电厂所需资金额巨大，还实施了增发新股募资8亿元的方案。上述情况反映了公司各自发展尤其是投资方面对现金的需求情况各不相同。

　　“血流不畅”原因各异

　　上市公司经营活动现金流量净额为负值或者与主业收入、主业利润取得的数额差距较大，如果排除偶然因素的影响(如应收、应付项目在年末出现大幅度的波动等)，一般可以认定为公司资金血液供给的“造血机制”出现了问题。这里我们也将经营活动现金流量排名后十位的公司列示出来作一简要分析。

　　公司名称2002年度每股收益(元/股)2002年每股经营活动现金流量净额(元/股)2001年经营活动现金流量净额(元/股)2002年度分配预案(元/股)

　　海鸟发展0.20-2.49-2.24不分配不转增

　　人福科技0.13-0.480.13410送1派0.25元转增3

　　上海科技0.22-0.190.449不分配不转增

　　ST原宜-0.59-0.080.076不分配不转增

　　ST中燕0.0180-0.000-0.010不分配不转增

　　兰州铝业0.5650.0370.35110派1.5元；拟增发不超过15000万股

　　浦东不锈0.0050.0470.164不分配不转增

　　凯诺科技0.4000.070.23不分配不转增

　　哈飞股份0.25250.10-0.07不分配不转增

　　表中，ST公司两家，应该说，这两家公司经营活动现金流方面存在的问题与其各自的基本面完全相符，ST原宜2002年每股亏损达0.59元，年度主营收入实现4903万元，而公司当年亏损达到1.07亿元，这样，该公司连续三年亏损已被暂停上市；ST中燕实现0.018元的每股净收益，暂时避免了连亏三年暂停上市的厄运，但该公司2002年度的主业收入只有35.84万元，主业利润-115.43万元，说明公司的主业已经陷入完全的瘫痪状态，依靠主业自然不可能期望有净现金的流入。公司当年依靠处置资产、出售股权取得投资收益，相应获得1783万元的投资活动现金流入，使得最终的现金及现金等价物净增加额出现1780万元的结余。

　　属于高科技类公司4家，分别是人福科技、上海科技、凯诺科技和哈飞股份(该公司主营航空航天产品的开发、研制、制造销售，这里也将其归为高科技类板块)。总体来看，这几家公司的主营业务状况也都比较良好。其中，人福科技主业收入、主业利润指标同比是2001年的一倍，但公司主营业务成本增长超过主营业务收入的增加幅度，同时，应收帐款、其他应收款及存货占用较多(三个科目合计已接近于当年度的主营业务收入)，且三项期间费用尤其是经营费用、管理费用同比没有得到相应的压缩，至使公司经营活动现金流量出现负的0.48元，也正是成本费用控制方面的原因，该公司在主业收入、主业利润增加一倍的情况下，净利润水平反而有大幅度的下降。上海科技的情况与之完全相似，该公司2002年主业收入是上年的3倍，主业成本是上年度的3.5倍，存货是上年度的3.24倍，预付帐款是上年的9倍，而且这几个科目中绝对数额都比较大，是经营活动现金流量出现负值的主要原因。凯诺科技的主业收入增长大于主业成本的增加，每股经营利润接近1元，公司期间费用增长与主业收入基本同步，造成每股经营活动现金流只有0.07元的主要原因，是预付帐款激增、存货增加较多以及应付帐款比上年度大幅锐减。

　　另外几家公司中，浦东不锈主业利润贡献较少，费用增加决定了每股经营现金流可能太高；兰州铝业经营现金流没能与主业收入同步的原因主要是其预付帐款与存货增长大于应付票据与应付帐款的增加数额；海鸟发展主业收入同比也有不菲的增长，其经营活动现金流量净值出现较大负值，年报披露中的解释是由于预付工程款项大幅增加(2002年末预付帐款余额为5.49亿元，年初数为2.67亿元)，另外，公司年末的预收帐款为3288万元，年初数是2.77亿，这两个因素的共同作用使得经营活动现金流量出现负的2.17亿元。

　　现金丰歉决定公司筹资需求

　　综合来看，致使经营活动现金流量不能与主业同步的原因大同小异，这同时也说明了企业“造血机制”的通畅与否不仅是一个经营问题，也是一个管理问题。经营活动现金流量过低影响的是企业的资金供给，其导致结果是公司经营所需资金将不得不依赖于外部筹集，反映在报告中，是银行借款增加，符合条件的公司更多可能会提出增发或配股的筹资方案。如上述排名后十位的公司中，在2002年报中明确提出新筹资预案的就有三家(分别是海鸟电子10配6，哈飞股份10配3，兰州铝业似增发不超过1.5亿股)；另外，凯诺科技、上海科技在2002年度内曾提出过配股预案；人福科技2002年实施了10：3配股。这一情况显示，后十家公司中除却几只亏损或微利股外，所有符合条件的公司都提出了新募资要求，这一比例远高于经营现金流较为充裕的排名前十位的公司。

　　另外考虑的两个因素

　　1、每股收益摊簿的因素

　　每股经营活动现金流量指标是一个相对指标，这里，我们只是简单地对上市公司2002年度相关指标与上度进行对比，而2002年度内一些公司由于送股、转增股本、增发、配股等原因，股本可能已经增加(股本缩减的例子在当前市场还较为少见)，上述的分析中，因为不考虑这因素并不影响相关结论的得出，限于篇幅，笔者对此没有过多着墨；如果考虑此一因素，则2002已公布年报上市公司经营活动现金流量显著改观的结论，将可更进一步得到确认。

　　2、现金流量表的特点

　　现金流量表中有三个层次的现金及现金等价物的流入与流出，分别是经营活动的现金流入与流出(相抵得出经营活动现金流量净额)；投资活动现金流入与流出(相抵得出投资活动现金流量净额)；筹资活动现金流入与流出(相抵得出筹资活动现金流量净额)，三个层次的净额相加，得出最终的“现金及现金等价物的净增加额”。在现金流量表的编制规定中，投资活动现金支出既包括对外的股权等长期投资支出，也包括企业为扩大再生产而进行的资本购置(如购置固定资产、扩建厂房设施等)支出，投资活动现金流入主要包括投资收益分得的现金和处置资产所收到的现金，而购置固定资产、扩建厂房等支出所带来的利益的流入(生产及销售规模的扩大等)，在现金流量表中是记入经营活动现金流入项目中的，这一情况所可能导致的结果是投资活动现金流量净额数值较小或产生负值。现金流量表体例规则方面的这个特点，更加强化了经营活动现金流量指标在分析中的重要性。所以我们才可以粗略地得出经营活动现金流量如果出现负值，很大的可能性是公司“造血机制”的某些方面出现了问题这一结论。