张越独家文章：探讨券商发债的可行性

　　张越

　　上市之门尚未真正打开,券商又迫切需要找到长期融资渠道，在此背景下，金融债呼声突然高涨起来。

　　管理层首先流露意向，不久前,中国证券业协会负责人在接受媒体专访时表示，将采取 必要的措施,加快推进

　　证券公司发行股票、上市及证券公司发行债券等工作。此外，中国证监会日前专门就证券公司发行债券一事，在小范围内向证券公司征求证券公司意见。

　　但还是有市场人士表示担心，目前券商普遍不景气，将来无力返本付息怎么办？

　　但汉唐证券研究所吴圣涛认为，我国券商目前的财务状况还是存在举债空间的。1999年以来，增资扩股大面积进行,券商资本实力得到很大充实,目前的资产负债比例都不高。据研究表明,我国券商的平均资产负债比率约为85%,远远低于发达国家的水平,如美林负债率为96.76%、摩根·斯坦利96.67%、莱曼兄弟96.99%，大多数著名证券公司的资产负债率都在95%以上。

　　而且，发债不会给券商增大利息压力，反而会降低成本。经过多次降息,我国利率水平已经到了历史低位,这在客观上推动了债券价格的上扬,而股市长时间在弱势中运行也增加了投资者对债券的需求,客观上降低了债券的筹资成本,这有利于券商利用债券筹资发挥财务杠杆的作用。目前中长期金融债券的到期收益率一般都在4%以下,加上1.5%以下的债券发行承销费,券商通过债券筹资的成本在5.5%以下。由于债券筹资存在避税效应,所以券商通过发行金融债的实际筹资成本将在5%以下。而目前在各类资产委托协议中,券商的资金成本一般都在8%以上(而且这些资金大多是1年左右的时间)。如果通过债券融资将为券商节约的资金成本至少是3%以上。

　　谁有发债资格

　　事实上，在管理层表态前，券商早就在做发债的努力。

　　表面上看，1998年6月中国人民银行正式将证券经营机构的监管职责移交中国证监会后，证监会未再允许券商直接公开发行债券。但证监会把关虽严，最近几年券商发债行为却一直存在。一些证券公司不仅偷偷自行发债，还在代发其他企业债的同时超发一点，为自己捞点好处。这些债券的发行大都由当地人民银行和计委审批即可，并不直接由证监会监管。正是由于机制上存在的一些弊端，使得证券公司许多都在违规操作发债事宜。

　　前不久，鞍山证券、大连证券相继被证监会撤消和勒令停业。恰恰这两家证券公司的沉沦恰恰都与发行高息债券有关，或许正因如此，管理层才下定决心，尽快出台规则，避免违规操作。

　　现行法规为什么要对券商发债券设置障碍呢？吴圣涛认为，虽然在金融债券到期之前存在偿还的风险并不大,但财务杠杆同样放大了经营杠杆,这意味着券商将面临更大的经营风险。目前我国尚无证券公司发行金融债的经验,所以必须要对发行债券的券商有更严格的风险控制要求。

　　由于金融债推出存在放大券商经营风险的可能,所以金融债的推出可能不会有很大的规模,监管部门将对发债主体的很多方面进行限制,以控制发债的规模和风险。目前对发债规模的限制主要是《证券公司管理办法》的有关规定:证券公司净资本不得低于其对外负债的百分之八；证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)；综合类证券公司的对外负债(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)不得超过其净资产额的九倍。

　　有媒体报道，中国证监会正在考虑制定更具体的规定，拟议中的条件包括：必须是综合类券商，最近一个会计年度盈利，净资产在10亿元以上，净资本达到5亿元以上等。

　　据估计，达标的券商可能不超过20家，不到券商总数的1／6。那么，允许证券公司发债的规定在某种意义上或许更有利于稳健经营的大券商。他们将直接增加一条新的融资渠道，更快地做大做强。发债后，证券公司是否将强者恒强，弱者恒弱，值得进一步关注。小券商是否终将被大券商兼并，更加值得关注。

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