黄湘源专栏独家文章：进退两难的尴尬

　　黄湘源

　　对于历史形成的股权严重分裂的中国股市来说，全流通的实行是大势所趋，而它的彻底解决则需要有一个过程，这似乎是不难理解的。但是，目前的市场在许多方面进退两难的现实矛盾，却令人面临种种无法回避的尴尬。

　　尴尬事一：收购惯例和全流通不相容。以相当于净资产值的价格大举转让国有股的方式之所以引起证券市场广大投资者的反感，主要是这种收购方式所提供的寻租机会可以属于外资，可以属于民营企业，也可以属于MBO，却与流通股投资者无缘。用全流通的视角看来，流通具有使目前尚未流通的国家股、法人股点石成金的功能，今天以相当于或低于每股净资产的价格获得的非流通股份一旦变性为流通股份就会身价倍增，就会把被非流通掩盖的股票价值开掘出来。非流通的国有股、法人股以净资产定价方式定向转让，对于为这些非流通股升值付出了极大代价而却不能享受到股权价格差异补偿的流通股东来说，是极为不公平的。从这个意义上说，全流通论者关于制止这种损害全体投资者权益的国有股减持方式的呼吁，有其正当的理由。但是，如果换一个角度来看，以相当于净资产值的价格进行的非流通股股权转让，在全流通方案提出之前，甚至在当前，可谓比比皆是，几乎已经成为一种惯例，就是在国际上的股权购并案例中，也并不排斥它的存在。这就是说，净资产转让的本身，也许并不存在不合法规的问题，而在当前，它伤害的却不仅是全流通支持者的感情，更重要的是流通股投资者的权利。

　　尴尬事二：补偿预期消蚀于时间差。全流通的关键在于落实对非流通股和流通股持股成本差价的补偿，但在全流通方案的实施遥遥无期的情况下，上市公司国有股权的加快向外资、民企和MBO推出，却使得流通股投资者对全流通补偿方案望穿秋水的期待面临落空的危机。这是因为，全流通补偿方案所谓的非流通股和流通股持股成本的差价，反映的是在上市公司净资产值和流通股价形成的过程中，流通股东以远高于非流通股东主要是国有股东的成本所作的贡献。流通股东有充分的理由要求非流通股东主要是国有股东在其所持非流通股进入流通领域时，以所获升值收益的一定比例作为对流通股东的补偿。但是，一旦原来的非流通股东主要是国有股东所持的非流通股权所有权转移之后，新的非流通股持有者付出持股成本的基础和原来就不再是一回事，他们对于补偿概念未必能够也未必有必要同原来的非流通股持有者主要是国有股东形成一样的共识。时间在改变非流通股持有人的同时，不仅改变了持股成本的差异，而且随着流通股东所面对的谈判对手的改变，也将不得不相应改变补偿要求的本身。换言之，流通股东对于补偿的期望存在被时间差于无形之中逐步消蚀的可能。

　　尴尬事三：协议转让和要约收购翘翘板。如果从权利平等的角度看问题，要约收购无疑是使得任何一方对上市公司非流通股权主张权利者都可以获得公平的做法。但是，一方面，要约收购毕竟大大提高了收购成本，以至于迄今为止我国上市公司的并购案例中，除了三无概念股外，几乎从无有过成功的要约收购案例。如果强制外资、民企以及MBO都要以要约收购的方式来争取上市公司的非流通股，似乎并不符合放开上市公司国有股权转让的政策限制的初衷。另一方面，由于要约收购的本身仅限于超过30%比例的股权并购，在股权分裂的市场条件下，并购者可以有更多的方式规避要约收购，因而指望要约收购来保障投资者权益也往往容易流为空谈。同时，对于流通股东来说，要约收购也未必利于他们在全流通的过程中实现补偿权利的期望。所有这些，显然是使得要约收购和协议转让玩起翘翘板，要约收购徒然顾影自怜，而违背全流通宗旨的协议收购则大行其道的重要原因。

　　一方面，全流通的呼唤声声急，一方面，改革和维权路难行。开放和创新迫切需要改革旧有的市场体制和运行方式，但是，在此过程中任何对于投资者权益的不当忽略都有可能令市场发展的方向和“三个代表”的思想背道而驰。进亦难，退亦难，反映的是转轨时期所特有的尴尬。

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