黄湘源专栏独家文章：2002年股市十八怪

　　黄湘源

　　中国股市随着WTO的脚步无可争议地进入了转轨时期。2002年的股市，充分反映了转轨时期的特征，也造就了2002年股市的种种怪现象。它们无不带有这种转轨时期的特征。

　　一大怪：盼利好变成怕利好我国股市历来有“利好出尽是利空，利空出尽变利好”一 说，“见利好逢高派发，见利空逢低吸纳”也不失为一种投机方法。但是，投资者从来也没有象今天这样，由想利好、盼利好，变成了怕利好。前不久，上海电视台财经频道记者现场采访报道显示，一位普通投资者说，现在一听见利好就怕了。

　　投资者怕利好，不是没有来由的。今年以来，尽管管理层推出了相当多的政策利好，但在利好效应尚未显示出来的情况下，股指却无不以回归低点告终。政策的不连续性，无意中为利空提供了操作平台。

　　对于投资者来说，相信基本面，居然靠不住，跟着利好走，竟然也亏钱。这不能不说是个意外。它严重损害了投资者的信心，同时也从另一方面说明了市场本身的调整要求非常强烈。但不能不引起注意的是，某些以战胜散户为能事的机构投资者的刻意做空，也是令广大投资者在利好面前马失前蹄的重要因素之一。这种一味做空的行为，其动机不无可疑。

　　二大怪：大宗交易首笔成绝唱3月19日尾盘罗牛山的一笔1980万股的大单交易，使大宗交易在我国股市首度登场。但是，这笔交易，却成了2002年股市的绝唱。

　　大宗交易，是为海外交易所所普遍采用的一种交易机制，在国内尚属新生事物。深交所此次“敢吃螃蟹”的举动，引起了市场的广泛关注。但媒体对发生在股票罗牛山的首例大宗交易的主角上海金证的穷追猛打，初步揭露了其来历不明的真相，这多少令大宗交易的形象有些黯然失色。

　　虽然上交所曾经试图狗尾续貂，9月24日该所有关负责人称上证所理事会已审议并原则通过的《上海证券交易所大宗交易实施细则》，但至今杳如黄鹤，不见影踪。而深交所自从首笔大宗交易成交以来，关于大宗交易的信息也就象断了线的风筝似的沉寂无声了。人们无从得知，监管当局对大宗交易的突然缄口不言，究竟意味着什么？是不是大宗交易的推出又是一个不成熟的决策？

　　三大怪：新老PT复市两重天曾几何时，飙升，疯狂地飙升，几乎是每一个老PT复市股票的"规定动作"。从今年4月起复市的那一批老PT股，白猫股份(原双鹿)以连续8个涨停板居冠，第一医药(原商业网点)以7个次之，再其次为ST红光6个，都市股份(原农商社)5个，航天长峰(原北航)2个，其收益率无不高得不可思议。

　　但是，复市股的疯狂岁月到6月28日就基本到头了。根据管理层出台的新规，暂停上市公司恢复上市首日，股票交易不设涨跌幅限制。除首吃"螃蟹"的ST永久和ST闽闽东，首日分别大涨38.13％和45.34％外，ST吉轻工的表现让人大跌眼镜。该股单日涨幅仅10.14％。此后恢复上市的PT股，大多高开低走、一路走低，有的复市后已经蚀了近一半，如ST幸福。

　　新老PT股恢复上市后的表现两重天，一方面与它们在重组力度上的大小有关，这使得投资者对它们恢复上市后的投资价值产生了不同的预期；另一方面，交易制度的改变也有很大影响，上升空间的一步到位，大大抑制了追涨热情，同时增加了抛盘压力。不过，这对于纠正前期狂炒复市股的投机风气，引导正确的投资理念，还是有利的。

　　四大怪：上市公司流行炒注会2002年7月1日，内蒙宏峰年度报告在推迟了5次之后“千呼万唤始出来”。在此之前，由于已合作了五年的中天华正对内蒙宏峰的财务报表始终"拒绝表示意见"，不能与公司达成一致，内蒙宏峰将其解聘，更换为中磊事务所。但是，新聘注册会计师依然以七大理由拒绝表示审计意见。为此，该公司年内二次接受证监会稽查。

　　2001年报的难产以及由此而爆发的炒注会风波，使得以著名的“通机模式”由南通机床重组而来的纵横国际的污点，被原来一直为其审计年报的前任会计师事务所天健信德公诸于众。董事会拒绝接受注会审计意见，2001年年报一直拖到2002年7月18日才公布，成为沪深股市中最后一家公布年报的公司。该年报在换了注会之后还是被同样出具了"拒绝表示意见"的审计报告。

　　一段时间以来，有数家上市公司更换了自己的审计机构。上市公司利用选聘注会的自主权，随意炒注会，将使财务报表的质量无法得到有效保障。有鉴于此，中注协在纵横国际更换注会后建议接任者继续保持应有的职业谨慎。

　　五大怪：合资基金受阻于“1+1”中国证监会制定的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》同时于7月1日生效。虽然目前已经获准或可能获准筹建的合资基金已有四家，而在现有的中外券商合作意向中，成立外资参股证券公司的并不多。

　　根据中国证监会的规定，一家机构参股的基金管理公司不超过两家，其中，控股(包括绝对控股和相对控股)的基金管理公司不超过一家。这一设立规则上的限制迫使拥有或参股多家基金的中方发起人降低了对合资基金的热情。规则和利益的冲突将使得合资基金至少在短期内不可能大举登场。

　　在以“接轨”为荣的今天，合资基金设立的障碍不是出在外方，而是出在中方，这多少有点出人意外。受1+1政策的影响，基金公司正在经历有史以来最大规模的一次股权转让。这一次转让发生在基金公司的利润率迅速地接近社会平均利润的时候，市场开始担心大批更换股东带来的负面影响，特别是基金公司被高风险资金掌控后可能导致的持有人利益被损害。

　　六大怪、增发和配股翘翘板按下葫芦浮起瓢，增发和配股你方唱罢他登场，居然玩起了翘翘板。

　　针对上市公司增发融资中存在的问题，证监会于7月26日颁布实施了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了增发标准。增发热随即降温，但配股却再度成为上市公司的新宠，弃增改配一度成为一股新潮。从弃增改配的许多配股预案来看，相当一部分也还依然同增发时一样，暴露出圈钱狂的印记。日前，中国证监会依法对广济药业的配股申请作出了不予核准的决定，近期遭到否决的还有青山纸业的配股计划等，可谓顺应民意之举。但是，始料不及的是，临近年末，增发又成了香饽饽。

　　增发和配股跷跷板，其症结在于市场机制的不完善。由于我国股市存在功能定位错位的根本缺陷，即抛弃了股市优化资源配置、价值再发现和投资回报的功能，片面地强调融资功能，在新股发行和审核监管政策上一直缺乏应有的连续性和稳定性，光是看证监会的脸色行事，并不能有效制止上市公司的圈钱行为。

　　七大怪：新股未上市就变脸新股一上市就变脸的事年年有，而新股未上市就变脸则堪称史无前例。随同八一钢铁《上市公告书》一起发表的2002年中报显示，这家刚刚完成招股募资的新股，还未上市，其业绩已经大幅下滑。

　　8月16日上市的八一钢铁，其《招股说明书》发表的时间是7月29日，《上市公告书》及2002年中报发表的时间是8月10日，期间相隔不到半个月。招股前对已经发生的业绩下滑该预警而不作预警，有欺诈故意。上半年实际净利润仅完成《招股说明书》预测全年目标的43.41%。

　　八一钢铁这样未上市就变脸的行为，理应视为欺骗投资者，视为骗钱。八一钢铁于8月1日采用向二级市场投资者定价配售方式发行了13000万股，按发行价每股7.38元计，募集资金约9.5亿元多。事实上，投资者分摊了其业绩变脸的风险成本。

　　八大怪：年报、半年报、季报全黄了2001年报被大股东否决，2002年半年报和第三季报一直不露面，屡遭深交所谴责的ST东源从9月1日停牌后，似乎便销声匿迹了。

　　ST东源祸起于“一块价值4亿左右的土地”。昔日大股东重庆钢铁集团不惜拉破脸皮同自己一手培育上市的ST东源大打官司。2002年4月9日，重庆市中院作出一审判决，重钢胜诉，ST东源败诉。ST东源近三年的业绩为：1999年亏损2496万元、2000年盈利237万元、2001年大额亏损，一旦根据败诉认定进行调整，业绩就将出现连续3年亏损，ST东源将面临直接退市的风险。为此，ST东源不服上诉。乃至年报遭否决，半年报和季报则一直搁浅至今。

　　根据《证券法》规定，拒不按期公布财务报告也是退市的条件之一。ST东源不管有什么理由，也不该逾期这么长时间不披露定期报告。这样下去，不等其官司打出结果，也许就该退市了。

　　九大怪、三板全流通说着玩中国证券业协会负责人在9月16日的答记者问中称，为了鼓励退市公司的重组，有意让退市公司全部股份重组后在股份转让系统实行全流通。消息公布当日，沪、深二地股市跌穿技术支撑位。第二天中国证券业协会的负责人又来了一个答记者问，说人们的理解出了问题。中国证监会有关负责人也指出“主板市场没有全流通考虑”。这似乎是说，有关三板全流通的说法是闹着玩的？

　　但问题的实质并不在于“马后炮”的时间差，而是全流通是不是一个行业自律组织所能做得了主的？不要说中国证券业协会并不是第二证监会，在国务院已经明确提出国有股停止从证券市场减持并不再出台具体实施办法的情况下，就是中国证监会也不能越权越位轻率地对全流通进行提前量。

　　三板作为股份转让代办系统虽然不同于主板，但就全流通而言，三板的试验田，无疑是主板的敲门砖。但对于主板市场来说，能不能平稳全流通问题并不在于该不该，而在于定什么价。另外，作为历史遗留问题的股权分裂问题的彻底解决，是时候了吗？

　　十大怪、指数效应适得其反9月23日，上交所改变了上证指数计算基数，新股上市首日将计入指数，其用意无非在于护盘，但其市场效应却与其愿望适得其反，时值超级大盘股联通即将上市，如果新股在上市首日计入指数，基准价将是发行价，那么，只要不跌破发行价，包括联通在内的新股无论走强走弱，对指数的影响都会是正值。但股指的失真也将随之加大。

　　对指数效应缺乏认同，成了投资者信心难以恢复的重要原因。由于这个原因，联通上市首日沪指虽然高开了7个点，收盘却跌了27点。而以大盘蓝筹股为基础的180指数面对大盘指数江河日下的颓势，同样显得无能为力。

　　十一怪：独董辞职多起来在大唐电信业绩高台跳水以后，大唐电信独董、著名经济学家萧灼基突然提出辞职。10月23日，大唐电信股东大会予以批准。统计显示，到目前为止，已有56家上市公司超过60名独立董事辞职，今年半年报和三季度季报期间尤为突出。这些独董的任职时间长则一年，短的仅一个多月。

　　在现实的公司运作当中，独立董事知情权的缺失已成为限制相关制度发挥其效用的主要障碍。独立董事片面追求名人效应，也在相当程度上使之成为“花瓶”角色。缺乏知情权的独立董事，对董事会决议轻易说"Yes"的风险太高，即使当陆家豪那样的花瓶董事也有风险。这是独立董事不得不弃职而去的一个重要原因。

　　独董辞职现象的日见其多，似乎在发出某种警报。它提醒我们，在上市公司股权结构没有根本改变的前提下，在国有股一股独大和逃控机制的基础上，在独董的选聘基本上取决于大股东意志的情况下，单纯指望独董制度的实施来改善上市公司治理机制，是不切实际的,独董参与公司决策、加强对公司监督更是一句空话.

　　十二怪：高管一走了之成惯例入秋时分，市场的眼珠不由自主地被互为关联的两个奇特现象所吸引：一方面,珠峰摩托的股价连连跌停，另一方面，公司公告称，公司三位高管人员自2002年9月23日起未到公司上班，据传，他们正在接受成都海关走私犯罪侦查局的调查。公司曾多次向成都海关走私犯罪侦查局询问，对方答复"无可奉告"。

　　在欧亚农业、在国电电力、在江西纸业、在国际实业、在深南电、在民丰实业、在申华控股……，高管出事消息的流传，就象瘟疫一样迅速蔓延。

　　如果不是有法律在管着，那些做了坏事的高管无不想一走了之。中川国际一个副董事长赵国珍私下对外担保、违规抵押以及对外借款等合计达3亿多元，而公司董事会居然到其去职之后才发现。

　　高管风险之所以引起股市紧张，因为这是一种尚未被市场充分重视的非系统性风险，它来无踪，去如风，对二级市场投资者有巨大的杀伤力。一旦相关股价跳水，意味着的是投资者为这些坏CEO、坏头头做的坏事埋单。

　　十三怪：虚假减资反其道而行之宇通客车最近受到中国证监会行政处罚，起因是公司在1999年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出，宇通客车在编制1999年报时,采用编造虚假计帐凭证等手法,共计虚减资产、负债各13500万元。此前，上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润的事，虚减资产还真是十分罕见。

　　按照原宇通客车董事会秘书的说法，宇通客车之所以虚假减资，是怕账面上的货币资金比较充裕，使公司配股申请遭证监会发审委否决。此说显然十分牵强。其实，尽管宇通客车的当事人竭力否认，不容回避的是，宇通客车正巧在此次虚减资产的一年以后以迅雷不及掩耳之势实施了MBO，司马昭之心，路人皆知。

　　MBO作为“逃控机制”的产物，正在由原来意义上的反收购工具或者新的意义上的股权激励因素，蜕变为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的明沟暗渠。宇通客车虚假减资现象见证MBO的资本原罪，有助于人们更清楚地认清MBO热的真相。

　　十四怪：管家反咬一口告东家已经出走海外的仰融透过其华博财务公司起诉华晨系资产的源头——中国金融教育基金会，提请诉讼确认被辽宁省政府划走的华晨系中的“属于仰融私人部分”的资产权属。据悉，此案涉及中国内地、香港、美国等6个上市公司以及200多家企业200多亿元人民币，直接诉讼争议标的达20亿元人民币，是新中国成立以来涉案金额最大的产权纠纷案。消息显示，由于辽宁省公安厅发函北京市高院：仰融涉嫌经济犯罪，建议驳回，该案即将被北京市高级人民法院驳回。

　　仰融积十年之功，神出鬼没，纵横捭阖，在其名下的那个庞大的华晨帝国，其实原始大股东原来是“中国金融教育基金会”，仰融作为资本代言人却来了个鹊巢鸠占。仰融不过是空手道的大玩家而已。仰融事件在其曾经或目前尚控制的上市公司引起了地震。发生在现在已回复原名的申华控股的事情，也不是单纯的管理权之争。在制度缺失的条件下，无论是所有者缺位还是管理层收购都很容易演变为通过自我交易和利益转移的“越权行为”侵占国有资产或股东权益。

　　如果说，“丫头管钥匙”的管家而监守自盗或携款潜逃，这算不得稀奇的话，那么，鹊巢鸠占的管家对东家反咬一口，就有点稀罕了；至于仓惶出逃的管家远隔重洋状告东家，那就更为出奇得离谱了。但这样的事，就发生在最近，发生在我们身边。

　　十五怪：稽查只见人进门不见人出来证券稽查渐露锋芒，这无疑反映了市场监管的进步。但是，却往往只听说稽查进了某公司的门，而未见出门的信息。于是，“稽查”警报，就成了一种悬念。撇开去年被稽查和处理的案例不谈，在这一年的时间里，被稽查的公司少说也有二十余家之多，他们都有些什么问题？如今，都查得怎么样了？这不能不引起投资者的广泛关注。

　　进入2002年以来，公开披露了受处分情况的有5家公司，但这些公司此前何时受到稽查或调查的情况均不详。年内被稽查或调查的公司到目前为止已披露的共18家。所有这些稽查或调查，目前均未见结论性意见。

　　由于信息不透明，有一些公司被稽查的原因至今不明，更谈不上有什么说法。

　　十六怪：募集资金不翼而飞失了踪珠峰摩托12月15日的公告，在向投资者交待前三日停牌缘由的同时，披露了一件天下奇闻：在公司毫不知情的情况下，该公司存放于光大银行成都分行募集资金专用账户上的2.5亿元募集资金不翼而飞。现在，人们关心的问题是：这些钱是如何不翼而飞的？飞到哪里去了？是否与不久前该公司董事会秘书赵琪云等人神秘失踪有关？

　　此笔募集资金转出时用的是转保证金的名义。从现在情况来看，无论珠峰摩托此次被转出的2.5亿是不是用于炒股或委托理财，以转保证金的名义将数额如此巨大的募集资金划出保证金账户，显然违背了专款专用的原则，更何况是在未告知公司方面的情况下被划走。不过，目前也没有证据证明珠峰摩托的无辜。

　　募集资金设立专用账户的意思，就是为了保证专款专用。珠峰摩托巨额募集资金不翼而飞，募集资金专用账户开户行显然难推其责。对公司来说，也应在弄清问题的基础上承担起应负的责任，并向全体股东和投资者作出交代。

　　十七怪：辟谣成了家常饭今年以来，证监会出面辟谣的次数之多，口气之严厉，实为罕见。

　　中国证监会主席周小川11月下旬在香港的讲话，被断章取义说成是周小川表示将续发大盘股。相关媒体同时喧染了他关于中国证监会正在研究推出股票期货和期指这些投资产品的可能性的说法，引起了中国股市一片恐慌。

　　大盘股的问题，一再成为困扰股市的谣言中心。为此，银行股、石油股、电信股等超级航母，尤其是具有海归色彩的大盘股，不得不再三辟谣，惹得股市一直心神不定。股指期货的问题，今年上半年也曾经热闹过一阵。上海期交所宣布中国股指期货已经准备就绪、半年内就可推出，股指应声而落。第二天，证券会的期货部作出澄清，称股指期货目前并不具备推出的条件。市场绷紧的神经这才松了下来。

　　关于全流通的谣言，更是深深地触动了股市本来就十分紧张的神经，可是，好事之徒偏偏总爱拿全流通生事。最近，中国证监会负责人在坚决辟谣的同时，明确表示，对谣言的制造和传播者将追究其法律责任。

　　曲解现实政策的谣言，客观上起到了在股票二级市场制造恐慌的效果，值得我们高度注意和警惕。但光是辟谣也不是解决问题的办法。市场人士早就建言，可以考虑建立新闻发言人制度，定期召开新闻发布会，使小道消息没有市场。

　　十八怪：市盈率原来是也橡皮泥一个关于市盈率的惊人真相不胫而走：一直以来，中国股市使用的市盈率竟然是个错误的东西。

　　我国股市的平均市盈率是采集所有股票作为样本来统计的，而所谓“成熟”股市的20倍市盈率，则是采集几十只超大市值的绩优蓝筹股作为样本股来作统计的。例如，香港恒生指数是从813只股票中，采集了33只样本股；美国道琼斯指数是从13000多只股票中，采集了30只样本股。这样，其市盈率自然就比较低。学者发现：如果中国股市亦采集超大盘股和绩优股作为样本股，如180指数，那就只有28倍左右。这就是说，我们用以对比的成熟股市的市盈率，有一个信息失真的问题。

　　在去年还被“推倒重来”论者拿来说事的市盈率问题，原来并不是那回事！这使一直因市盈率泡沫而自惭形秽的中国股市大有扬眉吐气的痛快感：市盈率也是橡皮泥。是不是从此可以不必再为挤泡沫而烦恼了呢？为股市市值缩水缩怕了的投资者忍不住会这样想。其实，市盈率是在股票的买卖基础上形成的，是市场行为，不存在也没有必要制定统一的市盈率标准。市盈率也是动态的、发展的、变化的，并不是评价股价的唯一标准。

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