2002年股市政策回顾

　　黄湘源

　　中国股市随着WTO的脚步无可争议地进入了转轨时期。2002年股市的政策，充分反映了转轨时期的特征。但是，股市走势的持续走低同反映国民经济水平的GDP持续增长趋势的背 离，不能不引起人们对2002年股市政策的多角度全方位的反思。WTO元年的股市，对于中国投资者与其说是同国际接轨的一次实质性的尝试，毋宁说是一次意乱情迷的初吻。太多的新奇，大多的憧憬，太多的自作多情，太多的罗曼蒂克，无不转化为太多的意外，太多的委曲，太多的失落，太多的伤感，太多的教训。

　　与国际规则接轨，是与WTO规定的各国共同遵守的公法规则接轨，并不是地把外国的东西简单地搬过来。我国股市在转轨时期出现的一系列问题，固然与丧失个性的发展，刻意模仿、一味迎合所谓“国际标准”的倾向有关，而更值得引起注意的是，削足适履式的接轨，不但背弃了国际化本身的内涵，而且由于背离国情，无视市场原有的发展基础和投资者的现实利益，难免导致政策的不连续。在某种意义上，政策连续性的失落，才是导致转轨迷失的重要原因。

　　为了帮助我们理解这一点，有必要通过回顾2002年间出台的一系列重要政策，以理清我们的思路。

　　一、心有余而力不足的公司治理1月7日，中国证监会以2002年“第一号文件”的形式与国家经贸委联合颁布了《上市公司治理准则》，显然不是偶然的。上市公司治理结构的改进在我国有很强的现实性和针对性。《上市公司治理准则》是我国第一个全面、系统地规范上市公司行为的重要文件，是监管部门规范上市公司治理的又一重要举措，也是我国加入WTO后加快上市公司监管与国际接轨的重要措施。

　　4月26日，中国证监会、国家经贸委联合发出《关于开展上市公司建立现代企业制度检查的通知》，并于5月中旬联合召开电视电话会议全面部署检查工作。上半年以来，受到中国证监会、国家经贸委、财政部、沪深两个证券交易所查处、稽查或是谴责、罚款的上市公司相当密集，初步统计已超过50家。证监会稽查局的进驻，几乎成为2002年上市公司公告的一道景观，一批上市公司高管人员的违规问题得以曝光。这说明，公司治理有章可循，对于规范上市公司运作，具有一定的促进作用。

　　但从2001年报开始披露的公司治理信息，大多数仅限于简单的对号入座，且语焉不详，有流于形式的倾向。由于上市公司未能建立有效的制衡机制，在治理方面的问题如关联交易和大股东占用上市公司资金等，并非短时期的整改所能见效。独立董事制度只是在形式上改变了董事会的组成结构，在独董的知情权得不到充分保证，尤其是独董的选聘基本上取决于大股东意志的情况下，不容易达到目的。独董辞职现象日见其多，似乎在发出某种警报。

　　二、大宗交易神龙见首不见尾3月19日尾盘罗牛山的一笔1980万股的大单交易，使大宗交易在我国股市首度登场。这笔交易，成交价格与当时盘面的交易完全一致，在不影响市场走势与股价的情况下，迅速完成这样的交易显然对买卖双方都是非常有利的。

　　大宗交易，是为海外交易所所普遍采用的一种交易机制，在国内尚属新生事物。由于其单笔交易规模远大于市场平均单笔交易，可能会引发机构投资者运作手法的创新，深交所此次“敢吃螃蟹”的举动，引起了市场的广泛关注。但媒体对发生在股票罗牛山的首例大宗交易的主角上海金证的穷追猛打，初步揭露了其来历不明的真相，这多少令大宗交易的形象有些黯然失色。

　　虽然上交所曾经试图狗尾续貂，但9月24日该所有关负责人所称上证所理事会已审议并原则通过的《上海证券交易所大宗交易实施细则》，至今杳如黄鹤，不见影踪。而深交所自从首笔大宗交易成交以来，关于大宗交易的信息就象断了线的风筝似的沉寂无声了。无论是6·24行情，还是差不多同大宗交易同步发动的深圳本地股行情，或者近期的马尾巴行情，期间单笔交易达到50万股以上的不计其数。人们无从得知，监管当局对大宗交易的突然缄口不言，究竟意味着什么？是不是大宗交易的推出又是一个不成熟的决策？

　　三、降佣引发多米诺骨牌效应4月5日，中国证监会、国家计委、国家税务总局发布《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》。A股、B股、证券投资基金的交易佣金自5月1日起实行最高上限向下浮动制度，不得高于证券交易金额的3‰，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。在本次调整之前，沪深两证券交易所均采用3.5‰的固定佣金比例。

　　此次证券交易佣金收取标准的调整是降低投资者证券交易成本的一项重大举措，也是优胜劣汰并进而全面提升我国证券业经营水平和竞争能力的一项重大政策。但是，尽管一开始证券业协会就订立了价格同盟，骇人听闻的“零佣金”也并未成为现实，在降佣带来的冲击波面前，应对各方多少显得有些惊慌失措。在未找到新的赢利模式之前，降佣令券商的日子更加捉襟见肘，利润大幅下滑已是定局。由于2600多家证券营业部大部分面临亏损的威胁，裁员风波几乎席卷全国。

　　据中国证监会主席助理李小雪披露，中国98家券商的不良资产率平均为50%，不良资产达460亿元，其中有10家公司的不良资产在10亿元以上。如此低劣的资产质量给出的信号是，券商的问题并不是降佣所引起的，归根结底，是不规范经营使券商自己将自己打败。

　　四、新股配售利弊参半2000年实施的新股向二级市场投资者配售，尽管受到二级市场投资者难得的好评，却仅仅实施了没有几个月。2002年5月12日，中国证监会再度发出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，恢复向二级市场投资者配售新股。精伦电子和黑牡丹成为首批实行配售的新股。

　　新股配售是把双刃剑，投资者一方面是获得了一级市场的中签收益，另一方面却要承担二级市场的扩容风险。他们在这种抽签游戏的活动中所获得的总体利益，远远抵不上下半年股指持续下跌所带来的损失。统计显示，今年前11个月二级市场投资者八成亏损，盈利面不足一成。

　　恢复配售新股的发行价与上市价之间的价差一度缩减到比较小的区间，不过，由于曾经给一级市场投资者带来巨大收益的“打新股”一下子没有了，而向二级市场投资者配售又存在配售上限，一向活跃在一级市场的私募基金、公募基金不免乱了方寸。有人认为：这种杀富济贫式的平均主义赶走了不少大中户。

　　五、国有股停止减持云山雾罩6月23日，国务院宣布停止通过国内证券市场减持国有股。6月24日当天，上证指数和深成指分别跳空高开，放出了近两年的成交天量。但是，在次日迅速摸高1748.89点后，随着成交量的逐日萎缩，股指也就逐波下行。被称为重大利好的国有股停止减持成了机构投资者逢高减磅、止损、减亏的时机。

　　6·24行情的动荡，主要是由于对国有股停止减持政策的看法不一所引起的。一般来说，投资者主要是担心国有股最终还是要减持的，与其以低于净资产的超低价卖给外资、私企老板或所谓MBO即公司管理层，为什么不能配售给二级市场投资者？有些研究人员和机构则从根本上就对停止减持不以为然，他们主张全流通。

　　其实，国有股减持的最终出路，即使终究可能是全流通，然而，将来全流通和现在全流通，局部全流通和全面全流通，则是有区别的，至少对当前参与市场交易的投资者权益的影响是完全不同的。从投资者的反映来看，他们既盼全流通，又怕全流通。因为全流通的市场效应同全流通主张的维护投资者权益的出发点，未必是一回事。

　　全流通涉及的不仅是市场的机制和规则问题，而且关系到国民经济体制问题，并不是个别的或局部的枝节问题，它的最终解决无论如何需要有一个过程，操之过急无济于事。按照十六大确定的本世纪头20年经济建设和改革的主要任务，基本经济体制改革不是一朝一夕的事情。只有继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，才能更有利于全流通问题的解决。

　　六、指数化投资的提前量9月23日，上交所改变了上证指数计算基数，新股上市首日将计入指数。沪市新股上市后计入指数的时间经历了一个由长到短的过程。在浦发银行1999年11月10日上市之前，上海证券交易所实行新股上市第一个月不计入指数，满一个月，方于上一交易日收盘后进行指数修正，计入指数。由于时滞过长，难以准确合理地反映新股上市后的市场变化，1999年11月8日上交所决定，新股上市自第二个交易日计入指数。但由于其基准价是上市首日的收盘价，而目前新股上市后首日涨幅普遍较大，次日起则往往出现冲高回落的走势，许多大盘股甚至一路走低。。时值超级大盘股联通即将上市，不难想像，联通上市以后一旦走弱，将给大盘造成多大的拖累？而如果新股在上市首日计入指数，基准价将是发行价，那么，只要不跌破发行价，那么，包括联通在内的新股无论走强走弱，对指数的影响都会是正值，这当然将有助于提升市场信心。

　　与此同时，深市再次对深圳成份股指数的样本进行调整。这已经是2002年以来的第三次了。1月21日和5月27日深交所曾先后调整深成指成分股，先后涉及20只股票进出。自深交所1995年1月23日发布成份股指数以来至2002年前，仅经历了1997年12月29日和1999年11月8日两次成份指数样本股较大规模的调整。但今年以来深交所在不到一年的时间里就三次调整成分股，调整的次数的频繁可谓罕见。

　　此前，上交所于7月1日推出180指数取代30指数。指数基金的推出紧锣密鼓。目前，华安180指数基金已经成功发行，紧随其后的天同180基金也正式获准设立，预计明年初将进行募集。指数基金的推出显然是为指数化投资所作的准备。

　　但指数创新的热闹与股市的低迷形成了强烈的反差。联通上市首日的市场效应与上交所依赖失真指数护盘的期望适得其反，沪指虽然高开了7个点，收盘却跌了27点。股市对股指期货的恐慌更是不得不劳驾证监会有关负责人一再澄清方有所缓解。国外经验表明，股指期货推出之初，主要参与的是机构投资者，而不是个人投资者。这是由股指期货本身固有的性质决定的。股指期货作为期货的一种，虽然有避险的一面，但其风险和投机的特点也很明显。在我国证券市场从旧体制向新体制转轨的过程中，股指期货推出时机的选择显得分外重要。

　　七、增发和配股翘翘板针对上市公司增发融资中存在的问题，证监会于7月26日颁布实施了《关于《上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了增发标准。上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。

　　既然管理层有意引导增发热降温，那么，配股自然而然的再度成为上市公司的新宠，弃增改配成为一股新潮。中国证监会一再放宽了配股条件，由1999年3月以前最近3个完整会计年度的净资产收益率每年均在10%以上，到1999年3月26日放宽为“不得低于9%；上述指标计算期内任何一年的净资产收益率不得低于6%”。即使2001年3月15日发布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》关于“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定已被废止，配股的条件也显然比增发的门槛低了不少，很容易成为圈钱工具。从弃增改配的许多配股预案来看，相当一部分也还依然同增发时一样，暴露出圈钱狂的印记。其特点，一是配股价高，二是配股量大。这种情况，同以往配股的低比例低价位形成了较大的反差。而国有法人股弃配和高管弃配的情形则依然故我。

　　按下葫芦浮起瓢，增发和配股玩起了翘翘板。日前，中国证监会依法对广济药业的配股申请作出了不予核准的决定，近期遭到否决的还有青山纸业的配股计划等，可谓顺应民意之举。但是，始料不及的是，自从证监会重开审批增发的闸门之后，不仅提出增发计划的上市公司又有增多的趋势，B股增发和H股增发也提上了议事日程。临近年末，增发又成了香饽饽，给极度低迷的市场带来了扩容压力，特别是由此而可能带来的A股、B股股价向H股看齐的比价效应压力，不能不引起市场的担忧。

　　增发和配股翘翘板，其症结在于市场机制的不完善。由于我国股市存在功能定位错位的根本缺陷，即抛弃了股市优化资源配置、价值再发现和投资回报的功能，片面地强调融资功能，在新股发行和审核监管政策上一直缺乏应有的连续性和稳定性，光是看证监会的脸色行事，并不能有效制止上市公司的圈钱行为。同时，在信息不对称的条件下，在投资者不容易分清什么是正常的融资，什么是不正常的融资的情况下，一旦市场形成对融资行为的过敏性抗体反应，也不利于正常地发挥证券市场的资源配置功能。这将对上市公司产生较大的负面影响，对投资者也是不利的。

　　八、三板全流通探头探脑中国证券业协会负责人在9月16日的答记者问中称，为了鼓励退市公司的重组，近期将采取以下措施，一是对大股东自己进行资产重组的退市公司，重组后允许公司全部股份在股份转让系统流通，二是鼓励自身无法重组的退市公司进行股权置换，承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统，股份实现全流通；三是对重组后退市公司取得流通资格的非流通股、采取分年度解冻流通办法以减轻股份供给增加带来的压力；四是在转让系统提供每周五天的连续竞价交易。

　　历来对“全流通”颇为敏感的证券市场迅速作出了极为激烈的反应，消息公布后当日，沪、深二地股市跌穿技术支撑位，尤其是前几日走强的ST类个股大都处于跌幅前列。黑色星期一反映的是投资者对推倒重来的恐惧。

　　第二天中国证券业协会的负责人就又来了一个答记者问，说人们的理解出了问题，三板的全流通和主板的全流通完全不同。“退市公司重组后转让问题比较复杂，需要经过充分地研究和论证，怎样以及何时实施取决于各方面的条件是否具备”。仅仅相隔一天，“近期推出”就变成了“需要经过充分地研究和论证”，变得也太快了一点！

　　人们注意到，尽管9月16日当天，中国证监会的网上就发表了中国证监会有关负责人的评论，指出“主板市场没有全流通考虑”，三大证券报9月17日才登出相关报道，这对于市场行情已经发生的剧烈震荡来说，不啻是“马后炮”。但问题的实质并不在于这里的时间差，而是全流通是不是一个行业自律组织所能做得了主的？不要说中国证券业协会并不是第二证监会，在国务院已经明确提出国有股停止从证券市场减持并不再出台具体实施办法的情况下，就是中国证监会也不能越权越位轻率地对全流通进行提前量。

　　三板作为股份转让代办系统虽然不同于主板，但就全流通而言，三板的试验田，无疑是主板的敲门砖。既然退市公司到了三板市场可以全流通，那么主板市场呢，会不会也实现全流通，答案自然不言自明。但是，谁都知道，尽管主板市场早晚得全流通，而对于主板市场来说，能不能平稳全流通问题并不在于该不该，而在于定什么价。作为历史遗留问题的股权分裂问题的彻底解决，眼下显然还不是时候。

　　九、合资基金受阻于“1+1”中国证监会制定的《外资参股基金管理公司设立规则》和《外资参股证券公司设立规则》同时于7月1日生效。虽然目前已经获准或可能获准筹建的合资基金已有四家，而在现有的中外券商合作意向中，成立外资参股证券公司的并不多。

　　根据中国证监会的规定，一家机构参股的基金管理公司不超过两家，其中，控股(包括绝对控股和相对控股)的基金管理公司不超过一家。这一设立规则上的限制迫使中方发起人降低了对合资基金的热情。因为目前国内知名证券公司、信托公司和财务公司几乎都控股国内两个和两个以上基金管理公司规则和利益的冲突显然将使得合资基金至少在短期内不可能大举登场。

　　在以“接轨”为荣的今天，合资基金设立的障碍不是出在外方，而是出在中方，这多少有点出人意外。政策领域可以对外资开放，却不能对内资开放；可以同外资接轨，却不给内资以国民待遇。这种恐内症，同我国加入WTO以后对外资的开放形成了极大的反差。1+1也许在理论上有利于规范国外投资基金的进入，但同时也大大限制了我国机构投资者借助国外资金之力发展壮大的机会，使得他们将在更为长久的时间里被迫处在一个极为有限的发展空间。这是典型的作茧自缚逻辑。

　　基金公司正在经历有史以来最大规模的一次股权转让，这一次转让发生在基金公司的利润率迅速地接近社会平均利润的时候。市场开始担心大批更换股东带来的负面影响，特别是基金公司被高风险资金掌控后可能导致的持有人利益被损害。这也是拜1+1所赐。

　　十、“新重组”似新非新对于10月8日公布的《上市公司收购管理办法》和9月28日公布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，市场的期望值甚高。一个叫做“新重组”的提法为某些证券媒体连篇累牍地重复着。我们注意到，这一提法并未得到广泛的认同，特别是学者和专业研究人士的认同，显然不是没有原因的。诚然，标新立异的“新重组”所提出的重组理念、重组方向并非不正确，它正是这若干年以来我们所一直提倡而至今犹待进一步倡导的。但是，正因为所谓“新重组”所说的不过是过去、现在和将来所一直应该提倡的正确的东西，并不是什么新东西，显而易见，其划分新旧的理由和依据也是不充分的。把重组中的正误之辩说成新旧之分，非但无助于持之以恒地倡导正确的重组理念和重组方向，而且客观上起到混淆是非的作用。

　　唯一可视为“新重组”说支撑的一个新概念是要约收购，但要约收购是否可望成为中国证券市场的并购主流，是值得怀疑的。有关要约收购的规定在我国法规中并非空白，只不过一向只是作为证监会手中举而不打或事后追打的一根大棒而已，从来没有真正在股权购并中发挥应有的作用。实行要约收购虽然可以避免协议收购的许多弊端，从而让虚假重组成为历史，使投资者权益得到切实的维护，但是，这显然需要在一个全流通的市场条件下才有可能成为现实。在全流通问题没有解决之前，如果硬要推行全面要约收购，充其量，无非就是给证监会更多的否决权罢了。

　　事实上，我们看到，即使在被称为新重组时代的今天，以郑百文、银广夏之类救死扶伤式的重组依然得到政府和某些利益团体的破格支持，并继续冲击着经济规律和市场规则；在老PT复牌效应的感召下，对绩差上市公司重组预期和市场价值预期的憧憬依然受到市场的热烈追捧；而绩优上市公司的实质性重组不免由于客观上存在效益摊薄而导致的股东权益实现上的脱节而正在继续失去投资者的信心。倡导正确的重组理念和重组方向是始终不渝的重要任务，但这不是通过简单地划分什么新重组老重组就可以解决的。

　　上市公司收购中信息披露有关管理层收购应履行的信息披露义务的规定，使得一向遮遮掩掩的MBO有望走到阳光下，也可以说是一个进步，但我国MBO的症结其实不是不说明白的问题，而是说不明白的问题。国内MBO收购的均系不流通的国有股或法人股，通常以等于或低于每股净资产的价格定价，其与流通股价比起来差距仍然是很大的。公司管理层获得绝对或相对控股权所需的代价之小不能不使其它股东感到有失公平，流通股东要问：这样低的价格为什么流通股东没有分享的权利？

　　MBO说到底是“逃控机制”的产物，这样一条已经由原来意义上的反收购工具蜕变成为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的明沟暗渠，何以成为国有股退出的出路和新重组的典范？

　　十一、外资并购渐露端倪虽然从年初开始就放出了政策上将对外资并购进一步开放的信息，但一直到9月27日，沸沸扬扬的深发展外资并购案才终于初见分晓。该行发布公告称，经政府有关主管部门批准，同意美国新桥投资集团作为国外战略投资者进入该行。深发展不仅有幸成为中国上市银行外资并购第一案，其实也可能是上市公司国有股权向外资转让自1995年暂停以来得以恢复的第一家。

　　11月3日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，已经停止了8年的上市公司向外商转让国有股、法人股的政策终于重新开闸。外资收购是国有股减持的新思路。早在年初的时候，人们就指望外资并购题材的风生水起成为引领我国证券市场2002年重组进程的主线。但从目前上市公司签定的100多起国有股权转让协议来看，民企成为国有股受让的主力军，而有外资概念的上市公司重组却大都雷声大、雨点小，成功或进展良好者可谓寥寥无几。上市公司通过引进境外战略投资者，可以把国际上先进的管理理念、技术、产品、人才等引进上市公司，有利于在加强产权约束方面进一步完善上市公司治理结构，提高上市公司的核心竞争力，从而实现股东利益的最大化。但国有股以净资产为底线向外资转让，虽然不违背国际惯例，却引起了期望实现全流通的国内投资者的关注。为此，中国证监会特别重申，外资购得的国有法人股仍然不能流通。

　　上工股份停止增发A股并改为向外资定向增发B股，同样引起了广泛关注。这不仅意味着沉寂已久的B股市场的再融资将冻河消融，重见滔滔，同时，方案本身也蕴涵着外资并购题材。但是，至少在目前，同样还只是人们的良好愿望，尚未成为现实。

　　十二、QFII接轨对外开放中国证监会和央行两位负责人在11月5日就签发了QFII《暂行办法》这个文件，并安排在十六大召开的前夜正式公布。显然是有意锦上添花。令人遗憾的是，股市行情却阴差阳错，反而抹了一把黑。11月8日以来，上证指数从1570点一路下跌，最低跌至1353点，至今跌势未止。

　　QFII自12月1日正式启动。在中国证监会正式受理QFII申请的第一个工作日，瑞银华宝向证监会提交了QFII预备性申请。另外，中国银行、汇丰银行和渣打银行等三家银行提交了“托管人资格申请表”。QFII能在多大程度上吸引境外机构投资者，还须观察。阻碍境外机构投资者入市的因素还不仅是A股缺乏投资价值的问题，有关针对境外机构的限制性规定，也将影响其参与兴趣。

　　QFII的引进对于中国股市的影响，主要并不在于引进多少资金。在某种意义上，对于发展中的中国股市来说，资金的推动和促进作用并不是主要的。重要的问题在于，它意味着中国资本市场真正意义上对外开放的开始。随着QFII的启动，中国股市需要在多方面同国际市场接轨。正是由于这样的缘故，QFII将启动中国股市的股价结构调整，启动投资理念的转变，启动市场力量对比格局的改变，启动股市运行机制的转变。对于这些，人们的思想准备显然有所不足。

　　管理层出于慎重的考虑，希望把对外开放下的中国股市可能遭遇的冲击风险减少至尽可能低的程度，QDII和CDR的推出时间，目前还没有时间表。但对于进入QFII时代的中国股市来说，终究需要在运行机制上逐步国际接轨。这是大势所趋，是不以人们的意志为转移的。

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