黄湘源

　　我们并不一般地反对MBO。可是，当MBO作为逃控机制的产物反而被视为国企改革中一种明晰产权的手段，当暗箱操作、拔苗助长反而被混同于股权激励制度，当内部人的控制走向前台反而被推崇为取代国有股一股独大的并购方向，当一部分企业经营者和管理者侵吞国有资产和公司权益的行为借助于MBO的盾牌反而由遮遮掩掩变得明目张胆起来，这样的时候， 我们不能不大声说不。

　　MBO即“管理层收购”(Management Buy-outs，缩写为MBO)，是指由公司的管理方而非第二方投资者对公司进行收购，通过这种交易方式来向管理人员提供一定比例的公司股份，以确保管理者留在企业中并能实现利润。国外的公司管理层收购在很大程度上是控制权不断更替、成本飞速上涨而公司经营严重滞后情况的产物，它通过使公司管理层具有股东和管理者双重身份，一方面有效地防止控制权落入敌意收购者的手中，另一方面也希望通过激励机制的实施有效地改善企业管理。但是，在美国等具有发达资本市场的国家，MBO并未成为一种被广泛认可的收购模式或管理模式。由于它们的公司治理结构发生了由管理层集中持股演变为持股机构寻找代理人的变化，从而形成了一批职业经理人阶层。于是，在大多数公司，股票期权激励制度取代了原来带有反收购意义的管理层收购。即使如此，近年来由于股票期权的激励机制，竟成为诱发公司经理层造假的动因，该项制度非但不再是令人眉飞色舞的话题，反而成了股市的千千心结，更别说内部人控制色彩更为强烈的MBO即管理层收购了。

　　国情的不同，使我国企业包括上市公司在推行管理层收购的过程中，遭遇到一些难以逾越的障碍。由于法律法规的不完善、监管手段和监管经验的不足、社会信用环境的恶化以及普遍存在于民众中的短期行为心理，特别是企业内部激励机制不健全，在发达国家行之有效的内部人控股制度，在我国其实是很难行得通的。从我国上市公司管理层收购的实践来看，从一开始就受到两大难题的困扰：一是由于产权定价机制和交易机制不完善，容易发生暗箱操作，导致国有资产或集体财产流失或侵犯其他股东权益的现象；二是在管理层薪酬制度改革不到位，又缺乏配套的融资机制的情况下，勉为其难地推出管理层收购，容易发生越权越位行为，导致国有资产流失或对公司权益和股东权益的不当侵犯。

　　但是，缺乏财富机制基础的MBO在今天的中国正在流行起来，这说到底是由“逃控机制”决定的。它同早期发生在乡镇企业改制上市的企业的管理层收购不完全是一回事。在改革开放后，我国一些位于乡镇或注册于乡镇的企业，在发展初期纷纷把自己界定为集体企业，而实际上乡镇政府并未曾投资于企业或最初给予企业一笔贷款而企业早已归还。这些挂靠在乡镇的所谓“民营集体企业”，一直没有出资者主体，企业的发展壮大是靠银行贷款和企业的自身积累。现在，就面临一个清晰所有者的问题。企业的真正所有者是为企业发展至今作出贡献的经营者和员工。实施经营者群体持股和员工持股，将企业股权明晰到集体的每个人头上，就是必须要走的一步棋。建立经营者群体持股制度，是对走出乡镇企业经营机制困境的一种探索。但是，对于我国国有控股的上市公司来说，由于其本身大多是按照“逃控机制”的模式设立的。流行的做法是，把原有的企业剥离一部分包装上市，称为上市公司；原来企业的非核心资产留下来叫“存续企业”，这个企业代表国家控股上市的新企业；“存续企业”的总经理(或称法人代表)担任上市公司的董事长。这种“逃控机制”模式为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件。从以往的大多数管理层收购案例看来，上市公司管理层收购不仅是自卖自买，而且在某种程度上也是自己批准自己，或者说自己管自己，所以有人一针见血地称之为“没有管理的管理层收购”。MBO作为“逃控机制”的产物，由原来意义上的反收购工具或者新的意义上的股权激励因素，蜕变为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的明沟暗渠，穷庙富方丈成为中国MBO问题的最大症结。

　　一股独大的国有股从上市公司退出，绝非意味着向公司管理层拱手相让。所谓上市公司将进入MBO年的说法，有混淆视听之嫌。江泽民同志在十六大报告中指出：第一，必须毫不动摇地巩固和发展公有制经济；第二，必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展；第三，坚持公有制为主体，促进非公有制经济发展，统一于社会主义现代化建设的进程中，不能把这两者对立起来。根据十六大的精神，显然不能将调整国有经济的布局和结构简单地视为“国退民进”。股份制不仅是非公有制经济的发展方向，也是巩固和发展公有制的新形式。正如经济学家于光远说的那样：“股份化并不意味着私有化，更确切地说，与其说是私有化不如说是公众化。”因此，改革国有资产管理体制，是十六大新思路的一个重要内容。江泽民同志在报告中指出：“国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产、管人和管事相结合的国有资产管理体制。”这意味着长期以来困扰国企改革的国有资产出资人"主体缺位"的问题将得到切实的解决，从而进一步适应现代企业制度的要求。但是，在新的国有资产管理体制建立起来之前，在所有者明晰的问题尚未解决之前，匆匆忙忙推出MBO，不仅有可能给侵占国有资产的行为以钻空子的机会，而且由于上市公司股权分裂是一个历史问题，非流通股东和流通股东各自持有股份的成本不同，对于公司净资产形成的贡献不同，撇开了广大流通股东，单独给予公司管理层以低价收购国有股权的特权，也不容易处理好国有股减持过程中的利益平衡问题。上市公司国有股权如果可以低于二级市场价格甚至在净资产值以下转让给公司管理层，为什么不可以转让给它的二级市场投资者呢？相比之下，国有股份在其退出的过程中，与其通过MBO促成内部人控制走向前台，不如通过补偿流通股东还市场以公平。

　　由于目前我国国内银行尚未开通正规的MBO融资渠道，时下各种各样应运而生的MBO基金，大多并不规范，不排除有些是投机基金摇身一变而来。MBO基金显然不是慈善基金，当然不会没有赢利目的，不能排除会有这样那样的MBO将成为投机基金参与下的投机活动。逃控机制色彩如此强烈的MBO，在MBO基金尤其是投机性基金的参与下，究竟是谁的事业，岂是那些饥不择食的MBO们所能说得清楚的？这不能不引起我们的警惕。

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