中介机构的声誉与股票市场信息质量--对我国股票市场中介机构作用的实证研究

　　一、问题的提出

　　Leland和Pyle(1979)、Campbell和Keracaw(1980)、Diamond(1984)认为金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。在传统的银行间接融资中，银行自己生产并消费信 息，并将自己财富投资到其拥有特殊信息的资产中以解决家庭和厂商所面临的道德风险和信息成本问题。而在股票市场的直接融资中，由于信息处理方面的规模效应(Diamond,1984)和信息生产技术上的专业性特点(Wijkander,1992)，主要由审计师、承销商、咨询机构等市场中介承担信息生产和认证的功能。与银行同时作为信息生产人和消费人不同，审计师、承销商等中介机构自身并不直接消费信息，这可能引发中介机构的道德风险，进而影响信息的质量。而信息的质量是影响金融市场效率的关键因素(Fama,1965)，由此而引发的问题是如何保证市场中介信息生产的可靠性进而提高金融市场效率。声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉。

　　DeAngelo(1981)、Titman和Trueman(1986)分析了审计机构的声誉对信息质量的影响。他们认为高声誉的审计机构能够为投资者带来更为可靠的信息。

　　Booth和Simth(1986)、Beatty和Ritter(1986)、Benveniste和Spindt(1989)、Carter和Chemmanur(1990)、Chemmanur和Fulghieri(1994)、Puri(1999)等认为承销商的声誉对消除股票发行过程中的信息磨擦具有重要影响。其中，Chemmanur和Fulghieri从声誉形成的角度解释了金融市场中介机构的声誉能发挥可靠的信息认证作用的原因。他们认为由于投资者可通过中介机构执业历史来证实其声誉，因而金融中介机构必须在信息的生产和认证过程中制定更为严格的标准并长期遵循，方能建立良好的历史纪录以建立和维持声誉。

　　而Puri(1999)则从中介机构声誉与行为之间关系考察了中介声誉对金融市场的影响。她指出，中介机构的声誉越高，其维持自身声誉和保持自律的动机就越强，这将为金融市场提供更高质量的信息。

　　Puri、Chemmanur和Fulghieri的研究表明，维持和建立声誉促进了金融中介保持自律并防范道德风险的发生。大量高声誉中介机构的存在将有助于提高金融市场信息生产的质量，进而提高金融市场的效率。

　　伴随着我国股票市场的快速发展，我国股票市场中介机构也获得了快速发展，一个相对应的问题就是这些中介机构是否在保证信息生产的可靠性和提高股票市场效率方面发挥了显著作用呢？本文将试图从中介机构声誉角度，以首次公开发行(initial public offering,IPO)市场为研究对象来考察中介机构在我国股票市场信息生产中的作用。

　　二、中介机构的声誉与IPO的定价

　　首次公开发行市场是股票市场的重要组成部分，也是会计师事务所和承销商等中介机构发挥重要作用的市场。首次公开发行市场最受关注的问题之一就是首次公开发行的抑价问题，它是指首次公开发行公司的发行价格低于发行上市后首日收盘价的现象。

　　信息不对称被认为是造成首次公开发行抑价现象的主要原因，尽管不同学者从不同角度考察了这个问题。Baron(1980)从发行公司与承销商关于投资者需求信息不对称角度解释IPOs抑价现象。而Rock(1986)则从不同投资者间关于发行公司价值信息不对称角度解释IPOs抑价现象。Allen和Faulhaber(1989)、Grinblatt和Huang(1989)、Welch(1989)、Chemmanuer(1993)从发行公司和投资者间信息不对称角度提出信号传递假说解释IPO抑价。

　　尽管解释角度的不同，但这些理论认为抑价程度与因信息不对称引起的事前不确定程度正相关。发行人要降低抑价程度，必须通过各种措施向投资者传递公司价值信息来降低事前不确定性。而其中的中介机构的选择就是发行人向投资者传递公司价值信息的重要手段(Titman和Trueman，1986、Allen和Faulhaber，1989、Welch，1989)。

　　Titman和Trueman认为，发行人选择审计机构的行为就是向投资者传递关于公司价值信息的信号。高质量的审计服务能让潜在的投资者获得更为准确可靠和有效的会计信息，有效地降低发行公司和投资者间的信息不对称，从有助于降低新股的抑价程度。而Carter等(1990、1998)认为承销商的声誉在传递发行公司价值信息和降低发行抑价方面发挥显著作用。

　　审计机构和承销商的声誉在解决首次公开发行市场的信息摩擦发方面发挥显著获得了众多经验研究结果的支持。

　　Betty(1989)对Titman和Trueman提出的模型进行了实证检验。他的检验结果表明，选择大会计师事务所作为主审事务所的IPO公司股票的抑价程度显著降低。Ritter(1986)、Tinic(1988)、Carter和Manaster(1990)、Carter，Dark和Singh(1998)发现由高等级投资银行承销的IPO其抑价程度显著降低。Johnson和Miller(1988)、Carter和Manaster(1990)进一步发现，承销商的声誉越高，其承销的股票的风险(波动率)越小，上市后的表明更好。

　　为了评价我国证券市场中介机构在降低信息摩擦方面是否发挥了作用，本文将从中介机构的声誉与首次公开发行抑价的角度来分析这个问题，为此，本文提出以下两个关于我国证券市场中介机构声誉与新股发行抑价关系的假说：

　　假说1：选择高声誉的会计师事务所将降低首次公开发行的抑价；假说2：选择高声誉的主承销商将降低公司公开发行公司的抑价；如果有证据表明上述两个假说成立，那么说明我国股票市场中介机构在信息生产的可靠性和提高市场效率方面发挥了一定作用。

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