胡旭阳

　　莫迪利安尼和米勒(1958)提出的"不相关定理"认为企业价值与企业的资本结构无关。该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。

　　现实的市场显然不是无摩擦的，市场不但不可能是完全(perfect)和强效的(strong-form efficient)，而且市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、代理成本、破产成本、监管成本、交易成本等。正由于金融市场也不可能是无摩擦的，因而资本结构将影响企业价值。企业的资本结构是否具有效率，关键在于资本结构安排能否实现在不完全和非强效式的市场中，通过降低相应的交易费用来增加企业价值。

　　资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本结构有显著的影响，并且是近二十年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生命力。资产证券化的快速发展意味着了它可能是一种具有效率的，或者说能够增加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而Hugh Thomas(1999)通过对1991~1996年期间美国236起非政府担保资产证券化交易的实证分析，表明资产证券化具有增加股东财富和债权人财富的作用。在其的样本中，一笔证券化交易能够为股东带来平均大约5%的超额回报，而且其中的137起交易为债权人带来不显著的0.21%的财富增量。

　　那么，资产证券化的效率提升是如何实现的呢？哪些因素将影响和决定证券化的效率提升呢？本文主要从金融经济角度分析资产证券化融资结构的效率提升机制及其决定因素。

　　一、证券化的融资结构与破产成本的下降

　　1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对MM定理进行修正，他们认为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高企业价值，企业的最佳资本结构是100%的债务融资。而詹森和迈克林(Jensen and Meckling，1976)在引入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理论。他们认为债务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高企业价值。而Altman(1984)的实证明研究发现，企业破产时，直接破产成本平均达到企业价值的6%，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7%，由此可见破产成本抵消债务税盾收益的作用十分显著。因而在决定企业资本结构时，降低企破产成本的措施将显著提高企业的价值。

　　相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显然有助于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排--破产隔离--的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。

　　证券化融资结构中的破产隔离作用是在于，通过发起人以"真实销售"方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对独立以避免实体合并和特设载体自身不能自愿或非自愿进入破产程序的结构安排，使在发起人破产时发起人及其债权人对证券化资产没有追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。

　　上述破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。因而在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本破产，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。

　　由此可见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值的影响，从而提高了企业价值。

　　除了企业的资信状况影响企业的破产成本外，一个国家的法律制度对债权人的保护程度以及执法的效率显著影响企业的破产成本，从而影响企业的价值。但一个国家法律对债权人的保护程度低，执法效率低下，那么企业破产成本将显著上升，从而严重影响企业价值。在这种情况下，通过资产证券化的破产隔离所产生的企业破产成本下降所带来的效率提高就越明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效率的提高。

　　二、证券化的融资结构与信息成本的下降

　　在莫迪利安尼和米勒的"不相关定理"中，市场交易不存在信息成本，也就是说，所有的市场参与者能够无成本获得信息，并能够正确评估、处理这些信息。但与莫迪利安尼和米勒的无摩擦市场假设不同，现实世界中，信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方需要评估融资方的信息，以确定报价。而这种信息的获取是需要代价的，如果投资者无法获取相关信息，或者信息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的信息进行正确评估，那么投资者的报价将大大低于融资者的实际价值。

　　1通过信用评级机构来消除信息不对称，降低信息成本为了降低信息成本所带来的企业价值的下降，融资方有动力通过一定的信息披露机制向投资者传达相关的信息以消除信息不对称，降低信息成本。由于融资方有动机夸大自己信用状况，因而仅靠融资者自己传达相关信息不足已取信于投资者。一般情况下，融资者需要通过第三方，比如会计师事务所的审计和评级机构的评级，向投资者传达相关的经评估的信息，以消除投资者双方的信息不对称。

　　信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。它的作用在于，发起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信息，从而达到消除信息不对称而增加企业价值。在证券化融资中，信用评级机构的信用评级之所以能够降低信息成本的关键在于：

　　第一，基于单个投资自身知识的限制和规模经济的原因，由信用评级机构利用其专业知识和经验进行信用评估，可以通过专业化优势和规模经济来降低信息成本。

　　证券化的信用评级主要包括：证券化资产的信用评估、证券化融资结构的法律评估、服务商评估，这些评估均是非常专业的业务，不是一般投资者所能完成的。以证券化资产的信用评估为例，不同资产的现金流构成、信用风险特征等往往不同，信用风险评估的程序和模式均不相同，因而一般投资者难以进行正确的评估，而专业评级机构则利用自身的专业知识和经验进行评估，通过专业优势和规模经济来降低信息成本。

　　第二，信用评级机构的声誉机制对降低信息成本具有重要影响。

　　信用评级机构一般由融资者聘请，那么如何保证信用评级机构在评估过程中保持独立、客观的态度至关重要。如果信用评级机构不能保持独立、客观的态度，将虚假信息传递给投资者而导致投资者损失，长此以往将无法通过信用评级来降低信息成本。

　　而信用评级机构的声誉资本在决定信用评级机构的自律性方面起决定性的作用。信用评级机构的声誉资本(Reputation capital)是指能为信用评级机构带来财富收入的声誉度和被资本市场所认可的程度。

　　声誉资本是一种风险资本。声誉资本能够为信用评级机构带来财富收入。声誉和市场认可度越高，其收费也越高，并且容易揽得业务，从而创造财富的能力越强。但是如果财务信息中介不能够保持和恪守独立、客观的自律原则，进行虚假的信用评级，一旦被市场投资者所发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响今后的业务。

　　同时，声誉资本的形成是一个逐步累积的过程。评级机构只有在日常的评级中始终保持独立、客观的自律原则，培养自身的业务专长，方能在市场上逐步建立声誉，提高自己声誉资本。而弄虚作假则可能使声誉毁于一旦。

　　正是声誉资本具有创造财富和难以形成但却容易失去的的特性促使信用评级机构保持自律。声誉资本越高，评级机构就越能保持自律，对于投资者而言，声誉度越高的评级机构所传达的信息越可靠。

　　目前，国际和美国市场的结构性融资的信用评级完全由四大评级机构标准普尔(Stand&Poors)、穆迪(Moody)、惠誉(Fitch-MIBA)、大菲(Duff&Phelps)所垄断。标准普尔、穆迪在债券信用评级方面已经累积了近百年的经验，获得非常高的声誉。在20世纪90年代的非政府担保资产证券化发展中，在证券化融资结构中引入具有高声誉度的信用评级机构对降低证券化融资的信息成本从而提高企业价值产生了决定性的作用。

　　由此可见，资产证券化融资结构中的信用评级安排能够消除融资方与投资方的信息不对称，从而降低了融资过程中的信息成本，提高了企业价值。

　　信用评级降低信息成本提高企业价值的其前提条件是信用评级机构具有关于资产证券化信用评级的专业特长和高声誉度。而我国的信用评级机构难以满足上述两个条件，这成为我国开展资产证券化的巨大障碍。首先，目前我国信用评级机构成立时间不长，因而国内评级机构的声誉资本普遍比较低，声誉机制难以成为信用评级机构自律的约束，从而降低了信用评级的可靠性；其次，目前信用评级机构主要从事企业债券的信用评级，而以资产证券化为代表的结构融资对于我国信用评级机构而言，仍旧是一个全新的业务，缺乏这方面的经验和专业特长，从而难以保证信用评级的准确性。其中，第一个障碍是短期内难以克服的，因为声誉资本的形成是一个长时间的累积过程，并不能通过行政和经济手段在短期就能达到的。

　　2通过信用增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息成本信用增级也是资产证券化融资结构中的重要环节。内部/外部信用增级意味着发起人或第三方承担证券化资产信用风险的第一损失，只有在第一损失超过信用增级的情况下，投资者才承担损失。由此可见，信用增级起到一个担保作用，任何损失首先由发起人或第三方承担，从而有助于消除了道德风险，降低信息不对称所带来的成本。

　　三、证券化融资结构与监管成本的下降

　　政府的监管是影响不同融资渠道的成本从而改变企业价值的重要原因之一。1963年莫迪利安尼和米勒对不相关定理进行了修正，提出了债务融资能够增加企业价值，原因在于债务融资可以降低税收政策带来的所得税成本。而企业所处的监管环境总是在不断变化发展的，这种环境的变迁将影响企业融资的成本，从而影响企业价值。为了适应监管环境的变化，企业将会调整自身的资本结构，以最大化企业的价值。

　　1988年的巴塞尔协议对银行资本充足率提出了要求，银行的核心资本和全部资本比例应该分别达到4%和8%。这一监管要求造成银行业监管成本的上升，因为银行为了提高和维持资本充足率，要么增加资本金，要么降低持有的风险资产。而前者增加银行业的融资成本，而风险资产的减少将限制银行的经营活动和盈利能力。而证券化则成为银行业适应监管环境变化，调整资本结构以最大化企业价值的重要金融工具。

　　在证券化融资中，证券化资产以"真实销售"方式转让给了特设载体，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中"剥离"，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行降低政策监管成本具有重要作用。

　　证券化资产能够从资产负债表中移出，因而资产证券化这种融资工具被银行业用来"粉饰"(David Jones，2000)资产负债，降低银行业由资本充足率监管所引起的监管成本。通过资产证券化，银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款，从资产负债表中移出。由于上述风险资产从银行的资产负债表移出，使银行的风险资产减少，从而达到了提高银行资本充足率的目的；并且从证券化中节余的风险资本可以为银行从事其他经营活动提供风险资本。此外，银行资产证券化可以提高银行资产的流动性，减少了银行因流动性不足破产的风险。

　　由于可见，通过资产证券化融资，可以减少银行业的监管成本和破产成本，从而提高银行业的价值，这也是为什么银行业是资产证券化最积极的参与者和推动者的原因所在。

　　以上的分析也表明，对于我国银行是否应该推行资产证券化显然不能以银行现金充裕与否为标准，应该看到证券化不但为银行提供了新的融资渠道，同时也注意到证券化对于银行业提高效率具有非常明显的作用。

　　四、融资结构的专业化分工与交易成本的下降

　　Gardener(1991)认为资产证券化是使储蓄者与借款人通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或工具。资产证券化是一种以市场为基础的信用中介，它不同于以机构(银行)中介为基础的信用中介。证券化的发展意味着金融市场的信用中介有非机构化(disintermediation)的发展趋势，即市场中介部分取代机构中介。

　　在传统的银行信用中介中，银行承担了四项基本功能，即贷款发起功能、融资功能、服务功能、监督功能。贷款发起功能是针对借款人的申请，银行需要完成对借款人的信息收集和信用评估，并做出同意或拒绝发放贷款的决策过程；融资功能是指银行需要自身融资体系(储蓄等)为其贷款获得资金的功能；服务功能指贷款的利息和本金的回收；监督功能指银行定期对借款人进行调查以确保其具有偿还贷款的能力。在集四个功能于一体的服务中，银行在各个环节的专业技能和相对竞争优势决定了银行的效率。如果银行在某个环节中缺乏专业技能或相对的竞争优势，那么银行总体的效率将受到影响。比如对于部分区域性银行，即使面临信誉好的客户的贷款需求，但由于受到储蓄网点的限制，其融资功能将大大受到制约，而无法满足客户需求，从而影响其效率。

　　资产证券化融资发起人承担三项基本功能，证券化资产发起人、转让资产和服务，并且在大部分情况下，发起人可以将服务功能转让给第三方，从而使证券化融资只保留两个基本职能。由于证券化融资的功能和环节减少，从而有助于降低中介成本，提高效率。

　　与此同时，与银行信用中介的功能集约化相反，资产证券化则将对原来由银行集中完成的各个功能进行分解(unbundle)，把分解后的各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融机构，由这些金融机构利用自身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能，从而达到通过专业化分工来提高信用中介效率目的。在资产证券化的融资结构中，发起人与投资者之间通过各个专业金融机构得以沟通。发起人主要负责证券化资产的发起，信用评级机构承担对证券化资产的信息收集和信用评估，服务商负责证券化资产应收款收缴以及违约事项的处理工作，受托人负责向投资者发放还本付息的资金。通过上述金融机构的专业化分工协议达到提高金融市场效率的目的。

　　住房抵押贷款证券化就是一个金融市场专业化分工协作的典范。而随着投资者渠道的多元化，银行通过传统的储蓄方式为住房抵押贷款提供融资的能力受到限制；而机构投资者则拥有大量的资金，但是由于本身的专业技能和政策限制，它却不能向贷款人直接发放贷款。而通过多个金融机构的专业协作的住房抵押证券化却能带来社会福利的提高。银行利用其在贷款发起、服务和监督方面的特长发起贷款；信用评级机构对发起资产以及其所支持的证券进行评级，而机构投资者则购买经评级的证券，从而实现社会资金资源的分配。

　　另外，资产证券化融资结构中的专业分工协作也降低了融资结构的构建成本。资产证券化通过自身的融资结构来降低破产成本、信息成本、监管成本，从而达到提高企业价值的目的。但是在融资结构的构建过程中也带来一些诸如信用评级费用、法律等交易费用，这些交易费用如果超过融资结构所带来的成本下降，那么总体上证券化融资是无效率的。而证券化融资结构中各个参与方的专业化分工是降低融资结构构建交易费用的关键。

　　On the efficiency-enhancement mechanism of asset securitization

　　虽然破产隔离的制度安排使证券化的破产成本和融资成本下降从而增加企业价值，但是破产隔离的设置本身也将带来相应的交易费用，比如特设载体的税收成本、实现真实销售的法律成本、证券化资产汇集、应收款的催交等。如果实现破产隔离设置所带来的交易费用超过破产隔离所带来的破产成本和融资成本下降的好处，那么资产证券化这种融资工具对于投资者而言是没有吸引力的。

　　资产证券化已经引起我国金融界的高度关注，并且在关于我国如何推行资产证券化这项制度安排方面进行了大量的研究。这些研究的隐含前提为证券化是一种具有效率的融资方式，因而在我国值得推广和应用。但对于资产证券化为什么具有效率，以及其高效率的来源这个非常重要的理论问题缺乏研究，本文将在这方面作一些探讨。

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