王栋

　　近期新华信托推出了“MBO资金信托计划”，预计规模为5亿元人民币，其中2亿元用于上市公司管理层收购信托资金。这是我国第一家正规的MBO基金，因此它的诞生在证券界、信托业都引起了重视。

　　按正常情况，MBO信托基金的运作是“过桥贷款”方式，即上市公司管理层以私人财产抵押，由管理层直接收购或者委托信托公司利用信托基金收购，完成收购后再改以公司股权作抵押，基金向收购方收取相应的佣金和借款利息。但是，实际上，MBO基金本身和收购主体对合法的、合情合理的利率，都是难以接受的，因为MBO基金认为6--7%/年的利率显然太低，而这个利率对贷款方来说又太高。那么，信托基金与收购主体“捆绑”运作的模式最有可能被采用，基金与收购主体达成协议，在实行收购的同时以同样的价格将一部分股权转让给基金，这部分股权将会成为基金最主要的利润来源。

　　在法律上，信托基金这样运作是不存在障碍的。根据《信托法》和今年6月份《信托投资公司管理办法》以及7月份颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托公司管理、运用信托资产时，可以按照信托文件的约定，采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行产业投资、证券投资或创业投资，这就意味着，信托资金投资于证券市场、货币市场和产权市场都是被许可的。

　　国内上市公司管理层收购的积极性是非常高昂的。除了粤美的、宇通客车、武昌鱼、洞庭水殖、胜利股份、方大等广为人知的外，还有中兴通讯、春兰股份、特变电工、海信电器、丽珠集团、天目药业、鄂尔多斯、万家乐、小天鹅等数量众多的公司在推进MBO。与此同时，管理层收购的资金来源问题，也成为当局者讳莫如深、局外者百思不得其解的谜团。一些企业的管理层在实施MBO的过程中，伴随着大量的关联交易，致使上市公司资金严重外流，也许能够说明些问题。在MBO实施中，收购资金分摊到上市公司高管人员身上，每人需拿出若干千万元，且要在一定期限内以现金方式支付，上市公司高管何来如此高的收入，确实令人费解。胜利股份MBO设计的资金额为9601万元，这笔庞大的资金是什么来路，到如今也没人说个明白。正规MBO基金的成立，为解决上市公司管理层收购的资金来源问题提供了一个渠道。

　　自10月8日《上市公司收购管理办法》颁布以后，上市公司实施MBO(管理层收购)的浪潮开始涌动。令很多投资者感到奇怪的是，以往在年报、半年报里面，高管人员持股数往往是0股，但是同样是这些管理人员，却对收购国有股和法人股有极大兴趣，这里面有何种驱动力令人费解。

　　笔者认为，在相关的政策、法律环境没有完善之前，即使有新华信托MBO基金这样的正规机构助阵，MBO应该在我国证券市场推行也应该慎之又慎。这种从成熟市场移植而来的上市公司收购方式，明显地不适合我国的大多数上市公司。

　　第一，最关键的问题是价格。MBO的定价以净资产为标准，在实际收购中，粤美的、方大等甚至出现了低于净资产的价格。市场普通投资者曾经被迫接受过以“市场价”减持的国有股，千万投资人追求以净资产价格转让国家股而不得，上市公司的管理层凭什么就拥有这个特权？《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并明确规定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。管理层收购的股权以净资产为定价标准无任何政策或法律依据。

　　第二、收购主体和收购对象的特殊性要求一个清晰公正的MBO运作程序。发生非国有股份的收购和国有股份的收购，在本质上完全不同。历史上延续下来的所有者缺位，是我国绝大部分国有企业的共同问题；而上市公司的国有控股股东代表人与上市公司的董事长往往有密切的关系，甚至有时是同一个人。这就有可能造成了同一个人在MBO中的两个面目：他代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，他自己对自己进行交易。在这种情况下，没有一个清晰公正的运作程序、政策保障，国有资产流失、中小投资者利益受到侵害，都变得相当隐蔽和容易。

　　第三、实施MBO的后果需要客观看待。西方成熟市场的MBO多数是从二级市场买入，且收购完成后往往由私人控股、股票同时停止交易。类似我国现在的这种MBO，完成后也仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，所有权与经营权统一的目标仍没有达到，这就有可能造成MBO后内部人与大股东的利益完全统一，大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益将更为便捷。俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产、侵吞其他股东利益的代名词。前车之鉴提醒我们，MBO如果实施不当，将会有严重后果。

　　综合起来看，目前在我国上市公司中推行MBO，面临的问题主要有收购程序不透明、收购主体和收购对象界限模糊、定价法律依据不足、信息披露不够规范、收购行为为非市场化等。在针对这些问题没有完善的政策法规之前，证券市场的MBO应该谨慎行事，最好暂停审批，以防止国有资产流失和保护相关公司中小股东利益。

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