张卫星

　　中国经济高速发展，但股市运行与之总是不合拍，无论是正相关也好还是负相关都没有什么规律，许多经济学家试图用各种理由来解释，但笔者看了许多文章发现论点与结论几乎都是牵强附会的。宏观上看中国股市的运行机制似乎直到现在都是一个谜，一直也没有人在原理上在宏观上进行比较清楚的阐述。在此我想通过数据与模型对比分析来揭开中国股市 宏观运行机制的谜团。

　　其实关于中国股市的问题根源，早在1999年笔者的《新淘金记》一文中，就将框架性的东西都论述清楚了。在今年年初的国有股减持大讨论中的一篇《中国股市非流通股的全流通解决方案》一文进行了更清晰的全面论述。但这两篇文章有一个缺陷，都是从“微观结构”入手，宏观方面论述少比较欠缺。这两篇重要文章对于熟悉中国股市的人士(在中国股市实践操作几年以上)来讲是非常容易懂的。但对于一些领导同志和一些没有实践操作参与过中国股市的人士来讲，理解上是有些困难的。也不容易理解。经过一些时间的了解问题所在，我想从宏观的角度来分析清楚中国股市的运行机制，这样也许有利于更清楚的看清中国股市的全貌。有利于政府管理层在制订政策方面、在体察民情方面、在改革发展方面，能够更加符合实际，更加符合‘三个代表’的要求。

　　赌场运行机制分析

　　要想从宏观角度来搞明白中国股市的运行机理与问题所在，必须要有一个参考比较的标准。而赌场应该是一个比较好的选择。中国股市的这场爆跌风波最早起源于2001初吴敬琏教授的股市“赌场论”。吴敬琏先生的“赌场论”一经发表引起了很大的争议，但“赌场”一说并不吴敬琏先生最早提出的，谁最早不得而知，但笔者在1999年的《新淘金记》一文的讨论文章中就说“中国股市是一个挂着“股场”牌子的“赌场”，甚至中国股市的运行机制远远不如赌场公平。”而我与吴敬琏先生观点不同的地方是，我认为中国股市的这个问题要历史性的看，责任主要由设立规则的政府管理层来承担，解决这个问题也必须依靠政府管理层。

　　赌场模型分析：

　　众所周知赌场的风险很大，赌场本身并不产生直接的价值，都知道赌场是你输我赢的零合游戏，那么我们可以先假设有一个与中国股市同等规模的赌场。看看规范的赌场的运行情况与游戏规则。

　　假设有3000万赌客，每人拿10万块钱来参与一个赌场游戏，那么这个赌场的总资金规模就是30000亿的大赌场。首先赌客将这30000亿资金换成赌博的筹码后进入赌场。在赌场内赌客可以打麻将、推牌九、打扑克、老虎机……等等，筹码在赌客中流动。当然赌场中免不了有庄家坐庄，但是庄家有输也有赢，不可能只赢不输的，总体上看3000万赌客相互间筹码的赢输是零合游戏，你输的就是我赢的我赢的就是你输的。

　　那么其中还有一个问题就是，3000万赌客的30000亿资金在哪里呢？换成赌博筹码的资金当然是存在赌场的保险柜里，这是不能动分文的！如果擅自动用的话赌场老板是吃不了兜着走的。假设突然有一天这3000万赌客不想赌了，大家拿自己的筹码去换钱，赢家筹码多的换的钱多，输家筹码剩的少换的钱少，这是童叟无欺、天经地义的。这些价值30000亿的筹码是可以将那保险柜里的30000亿资金都换成钱的，大家各取所得。当然还有一项支出就是赢家要支付赌场老板的抽头！3000万赌客至少也应该可以换出略低于30000亿的资金。如果考虑到这项支出宏观整体看这个赌场游戏是一个有成本支出的零合游戏。

　　中国股市运行机制

　　曾有一投资者对我说：“我拿了几十万资金入市，现在亏损一半多，而且持有的股票还在不断下跌，几乎没有个尽头，若说股市是赌场，我输的钱就是被别人赚走的，但没有看到周围有谁挣到钱。连大机构们也是亏损累累，不要谈什么股市理论，什么虚拟经济、什么市盈率高、泡沫论等等洋理论。你给我解释解释我们的钱到底到哪儿去了呢？”

　　“投资者的钱到底到哪里去了呢？”这个问题问的非常的好。其实在中国做经济研究更重要的是回答好这些来自最基层的人民群众的最普通的问题，这远比某些经济学家张口就是凯恩斯那一套一副洋奴嘴脸，谈到中国实情就满口胡说八道要强的多。所以若想分析清楚中国股市的运行机制，类比上面的赌场模型分析资金的来源流向等等就能抓住主要矛盾，看清运行机制与问题所在。

　　要搞清楚投资者的钱到哪里去了，首先要搞清楚中国股市中的几千万投资者总共拿出了多少钱来投资中国股市。十几年来投资者投入中国股市的资金有多少一直没有准确的官方数字，也非常难统计出一个标准值。但经过多种经济学角度的推算，几千万投资者投入而已经买成股票的资金至少为23000亿。

　　笔者通过一些券商朋友得到数据，投资者平均入市资金在12、3万元水平，这其中包括几百万元几千万万元资金的大户投资者和几千元几万元的小投资者的算术平均。分布上北京上海略高外地略低，保守估计每个投资者平均投资资金为10万元。国家证券登记公司数据看全国目前有6800万开户的投资者，除部分单市场户外大多数投资者一般为沪深双户，则资金帐户为3400多万户，扣除部分机构分仓户、违规户、无用帐户等等约400万户，如果再考虑一些误差，保守统计应该有3000万户以上的投资者帐户投入了10万元的资本金，这样算来投资者投入了约30000亿以上的资金到中国股市，当然并不是都买成了股票，按股票与资金的宏观分配比例，其中至少有23000亿的资金是换成了股票的。同样这一估算的数据也得到了另外一个角度的证明，按今年年初有关机构的统计，在1500点的水平，投资者的平均亏损率为40%-50%，而同点位沪深A股的流通市值为14000亿，按亏损比例逆算，也会得到23000亿以上的初始投资数据，这种估算法与上面的统计算法得到的数据大致相等。笔者还通过其他一些估算方法同样得到这样的数值。由于笔者并不具备庞大的人力物力来搞如此的统计和调研，所以不能得到准确的数值，但多角度的估算在数量级上是近似的，投资者共投入了23000亿以上的资金买入了股票应该是没有问题的。

　　那么会有投资者问：“这23000亿的资金，都是投资者真金白银的血汗钱，按物质不灭定律，不可能平白无故的失踪的，总有他的去处的。”说的好！确实这23000亿资金是不会平白无故的失踪。但要搞清楚这23000亿资金换成了股票以后，存在虚实两部分去处。我们先分析“实”的部分，即换成股票的23000亿真金白银的资金去处。首先十多年来上市公司融资获得了8000多亿，一级市场大资金申购主力也获得了8000多亿申购利润，十多年间印花税总收入2500多亿，券商的佣金为2500多亿，十年间一些获利的机构庄家获利为2000亿左右！以上合计为23000多亿。从中我们可以很清楚看到投资者23000亿的真金白银换成股票的这些钱都去了哪里。

　　我们再看看“虚”的部分，这23000亿资金换成了股票，但股票这东西的交易价格是虚拟经济，这一价格的波动性很大，可以是100000亿也可以是1000亿，而决定其价值的因素是非常多的，尤其是在政策市的中国，其价值更是无法琢磨，可以在“恢复性上涨”中价值高涨，也可以在“国有股减持”中爆跌不止……。但有投资者会说：“我不管什么政策市、虚拟经济，只想知道那23000亿买的东西说到底值多少钱？”这个问题我们可以通过计算来回答：“中国股市目前总共有5600亿股，其中流通股大约为1800亿股，就是23000亿买到的东西，若说其帐面评估价值，现在平均每股净资产为2。5元，1800亿股账面净价值就是4500亿元。

　　当然现在这花了23000亿买的1800亿股的东西，还有虚拟经济的市场价格，按现在的交易市场价格计算还值14000亿(流通市值)左右，但是这14000亿股票的虚拟价值能不能保持住还很难说，因为毕竟其账面净价值只有4500亿，直到目前看这其中还存在约10000亿的亏空，如果从初始的23000亿资金算，只买回了4500亿的东西这里面更是存在约20000亿的亏空。如果这个亏空得不到相应的补偿，则股票市场的流通市值是迟早要掉下来的。

　　有投资者问：投资者怎么那么傻会用23000亿只买了4500亿“干货”的东西呢？详细说来这还有另一篇大文章，其中机关多奥妙多也复杂的多，有兴趣的投资者可以参看笔者所写的《新淘金记》及〈中国股市非流通股的全流通解决方案〉一文其中就有明确的答案。

　　赌场模型与中国股市模型对比分析

　　一、赌场是零合游戏，中国股市是零合游戏吗？

　　赌场是标准的零合游戏(若不考虑到赌场的费用成本支出即赌场老板的抽头)，在赌场的参与者的资金总额是固定不变的。你输的就是我赢的，输的总额等于赢的总额，输赢相加为零。所以叫零合游戏。关于这一点我们在上面的赌场模型中已经分析清清楚楚了。

　　有许多冒牌的经济学家或股票专家谈到：“中国股市的股票交易买卖是一种零合游戏”。即想说明投资者亏掉的钱是被另外的人赚走的。但是面对如此广大范围内投资者的巨额亏损，同理那么应该有同样规模的赢利者，但现实中我们在中国股市却找不到这样的群体，于是被解释为主力庄家赢走了，请问谁见过这超级主力？他们在哪里？虚无的超级主力是根本不存在的。用“超级主力”来解释问题的就像古人遇到解释不了的问题就用上帝、神灵来解释是一样的幼稚。

　　根据物质不灭定律，根据中国股市的资金流向可以看到中国股市是存在零合游戏的：只不过这个零合游戏并存在于二级市场上。而存在于股票发行阶段。我们会发现10多年的中国股市，至少有3000万的投资者(涉及1亿经济人口)以上的23000亿(实际情况应该比这一数字多)以上的资金，换成了股票。而付出的这么金钱，都有相应流向的。而流向无外乎：上市公司融资获得了8000多亿资金，一级市场大资金申购主力也获得了8000多亿的申购利润，中国股市十多年间印花税总收入为2500亿左右，券商的佣金为2500亿左右，十年间一些获利的机构庄家获利为1500亿左右。以上合计为23000多亿。

　　也就是说二级市场投资者这一资金提供方与这些资金最终得到方是零合游戏。既然是零合游戏，赚的钱就是输的人的钱。我们会发现问题所在：上市公司发行股票融资是亏的吗？申购资金的超额利润是亏损吗？收的印花税是亏损吗？券商佣金是亏损吗？答案：这些参与中国股市的游戏方都是只赢不输的，这几万亿几乎都是赢利，那么赢利的是谁的钱？只有是零合游戏的另一方股票二级市场投资者。

　　一个注定了是总体亏损的股票二级市场中，投资者(不管大小投资者)之间的游戏又怎能是零合游戏呢？所以我要对一些还将股市按赌场游戏规则来分析操作的投资者提出警告：现行中国股市运行机理远不如赌场安全与公平，中国股市的二级市场不是零合游戏，是超级负和游戏。

　　二、分析赌场与中国股市“筹码与金钱的转换”的区别

　　在上面的赌场模型中，资金与筹码的转换过程存在于两个地方，一个是赌客进赌场的时候，3000万赌客将30000亿资金换成了筹码，此时筹码就是“有价证券”，赌客可以随时变现的。另一个过程是赌客离开赌场。赌客的有价证券--筹码可以随时转换为现金。在3000万赌客豪赌的时候，赌客的30000亿资金是存在赌场的保险柜里，假设赌场老板擅自动用并弄丢了这30000亿资金的话，那么赌客手里的所有有价证券-筹码将都是分文不值的废物。所以这30000亿资金是不能动分文的，假设突然有一天这3000万赌客不想赌了，大家拿自己的筹码去换钱，赢家筹码多的换的钱多，输家筹码剩的少换的钱少，这些价值30000亿的筹码是可以将那保险柜里的30000亿资金都换成钱的，天经地义童叟无欺大家各取所得。

　　十年的中国股市发展史，是一个政策市的发展史，更是一步政策融资的发展史。这么多年来，一直是一个资金换成筹码(股票)的过程，在这个过程中，至少有3000万投资者的23000亿资金被鼓动与引导在一拨一拨的行情中而换成了筹码(股票而在这个过程中换成股票的23000亿资金都有了许多别的去处，并没有都到上)。市公司里。对于这些发行上市的股票，3000万“股徒”(投资者)在股票市场上进行买卖交易，你卖的是我买的，这与赌场的运行特征是非常相似的。但如果有一天这三千万“股徒”(投资者)不想玩这个游戏了，想将筹码(股票)换成钱，却发现钱没了，找上市公司退给退吗？不给退。找申购主力索要？找不到。找国家税务局要回钱可能吗？不可能。找券商要回钱券商会给吗？不会给。3000万投资者手里的用23000亿换来的这1800亿股的筹码，退货不可能只能转让，买家若嫌价格高如果都不想要，“干货”(净资产)只剩下4500亿。那这近20000亿的亏空用什么来填补呢？

　　难道真的让投资者的这1800亿股的股票变成一张张的“捐钱证”吗？(“捐钱证”典故见笔者99年所写《新淘金记》一文)

　　几种金融工具在理论上的游戏规则

　　赌场：零合游戏。

　　福利彩票与足球彩票：-20--40%之间的负合游戏。其中20%至40%的投入资金用于社会福利或体育事业，其余的大部资金以中奖形式发还社会。

　　期货市场：零合游戏。

　　国债：正和游戏。利息收入

　　规范的股票市场：正和游戏。投资有回报，整体看投资者将分享经济发展成果。

　　中国股市：-80%的负和游戏。即投资者80%的资金被转移，理论上只剩余20%。

　　注：当前的游戏规则若不改变中国股市的二级市场就是这样几乎是通杀的格局。输家：二级市场投资者，赢家：圈钱的上市公司、一级市场申购资金、国家税收、券商佣金、成功逃脱并赢利的庄家机构。

　　为什么中国股市的融资效能如此低

　　其实最近各地热播的《省委书记》中贡书记的一句话更能说明谁更应该为中国股市走到了今天的局面而负责。“没有钱可以找股民“借”吗！”如果连如此为国为民鞠躬尽瘁的官员，片中的省委书记绝对不是一个贪官污吏但其陈旧的思想，搞起现代金融来，其指导思想只是简单的“没有钱可以找股民“借”。”为什么不找银行呢？银行不好借了，从银行借是要还的。骨子里不过是看中了可以“只借不还”而已，“真的可以做到“只借不还”吗？“为什么从股民手中借，看中了是从全中国“借”，为我这一个省。只要我这一个省好了。我有政绩，管他全国怎样？全国，那是中央的事。我们看到政府的大官、大领导的现代金融思想都是这样的，那还不是“上行下效”。中国股市的造假与恶性圈钱岂不是泛滥成灾。

　　如果是真“借”到也问题简单了。但从中国股市的资金流通过程中我们可以清楚的看到，中国股市的融资效能极其低下，上市公司十多年实际融资了8000多亿，这8000多亿其中按股权测算有4500亿资产是投资者的，但真正的投资者却付出了23000亿资金的代价！也就是说投资者只有三分之一的钱被“借”到了上市公司。而大量的金钱都消失到了繁杂的中间环节了。

　　这种效能的低下为什么产生呢？是什么原因？我想也许中国历史中的一些现象会对我们理解这个问题有所帮助。清朝乾隆年间天下大灾，朝廷开仓放粮赈灾，乾隆命刘统勋清查赈灾情况，刘统勋下去后却发现赈灾的官粮能有3成到灾民口中就是相当不错的了，雁过拔毛，七成的赈灾粮款都让中层的各级官员以各种各样的名目填补了各种各样的“亏空”，而且发现历朝历代的朝廷赈灾粮款几乎都是这样的比例关系。名为赈灾粮谁又真考虑灾民的利益呢？朝廷想杀了这帮蛀虫但没有这些人办差，赈灾粮就无法到灾民口中。也许这是中国最高层与最低层的对话成本。

　　同样的这个比例成本我们又在今天的股票市场上看到了，只不过这一次不是朝廷赈灾，这次是政府向股民“借”钱，股民拿出10来只有3最终到上市公司手中，而其中的7就被填充了各种各样的亏空。

　　看看是不是这样的过程呢？当政府确定利用股市来给国企输血，就“中间层”蜂拥而至，利益所致鼓动政府多圈钱，因为圈钱越多提的承销费越多！而这恰恰与政府所急想吻合。于是“中间层”造假帐、包装就成了合理合法的了！当一元的股票被当作7元卖出的时候！再加一倍14元卖给普通投资者就成合情合理的事情了！原因很简单，政府批准的国企可以1元卖7元“吃肉”，我为什么不能“7”元卖“14元”啃骨头呢？最终结果就是投资者连骨头带肉都被瓜分了！政府是想通过股市融资解决国有企业问题，但吃人家的嘴短，还要依靠“中间层”发更多的股票！圈更多的钱。既然政府已经在股市中存在了利益，那么政府管理层的越陷越深就是无法自拔的。为什么中国股市过去“新股上市一跌破发行价”就有政策，就是政策底呢？因为一但“新股发行跌破发行价”，“中间层”就没有多少油水可捞了，就有风险了。于是“中间层”就呼唤政府的帮助，而政府往往就会出台政策“做多”……，交易高涨税收就会，交易高涨就会佣金多！交易高涨就会发新股多发的价高。于是这一次一次的轮回中，政策市就形成了，。但谁考虑了股票投资者的利益了呢？

　　也许中国股市的最终宿命，从政府管理层确定“利用股市解决国企脱困问题”就注定了。“发行股票融资是企业融资手段如银行贷款、发行债券等金融手段中成本最高昂的一种！”这是经典教科书中早已耳能祥熟的一句话，这句话在今天的中国股市有了一个更特例的案例：发行股票融资8000亿，却制造了20000亿的亏空。是用股民的血汗钱来填补还是政府出资来填补这个大窟窿呢？

　　因为历史的错误，我们搞错了中国股市，而且目前还在进一步犯严重的错误，由此中国股市变成了一个“圈钱”的市场，吞噬广大社会投资者财富的市场。在我们党以江泽民三个代表伟大思想为指导确立全面建设小康社会的指导思想时，已经进入了的小康社会的3000万个家庭却被中国股市踢出了小康社会。在这十年中有万亿的社会投资者的真金白银被各种黑洞所吞噬了。

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