韩强

　　11月9日《财经时报新证券》发表了《证券市场十大建议》，文章说：

　　在国有股减持问题上应有大思路，大智慧国有股问题是证券市场的核心问题，应当有一个全面、完备的推进计划，而不是分割地，部分地解决。既然国有股可以向外资、内资(包 括民营企业和个人)开放，那么是否应考虑按净资产值左右的价格向二级市场投资者配售，以达到“双赢”？全流通可否采用给股民补偿的形式得以实现当年的物价改革采取了向居民发放物价补贴的方式，我们股市的全流通是否也可以采取类似的方式？

　　其实，这是广大投资者和市场人士最关心的问题。11月4日三部委下发《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》后，一些经济学家在充分肯定引进外资有得于资产重组的基础上，也提出了一些问题。

　　刘纪鹏教授认为，《通知》的不足是缺乏有关未来外商所持非流通股实现全流通时，如何对流通股股东进行补偿的规定。刘纪鹏认为，现在非流通股掌握在国家手中，在实现全流通时国家需要考虑最大限度对普通股民的补偿问题。如果非流通股掌握在外商手中，国家将很难以行政命令的方式对“并轨”价格做硬性规定。普通股民的利益可能因外商强行按照所谓“国际惯例”在两股并轨中受到损害。《通知》的另一个不足是转让所采取的公开竞价方式。国有股和法人股公开竞价不可能在流通股市场，这就带来市场边界问题，例如不同的市场有不同的参与者，形成的价格也不同，导致非流通股与流通股出现不同的价格。法人股公开竞价还涉及到买卖双方的意愿，仅仅靠公开竞价的原则是不够的。(《京华时报》2002年11月6日第B36版)

　　在评论三部委发布的《上市公司可向外商转让国有股法人股的通知》时，吴晓求教授认为，这是现行条件下国有资本的一种退出机制。但在创造了一种新的退出机制之时，也产生了一个新的问题，即假定在未来5～10年有50%的国有股、法人股转让给外资，那么这部分外资持有的国家股、法人股总会有一天也需要解决其流通问题，届时将以什么样的方式流通？是再次协议转让还是上市流通？如果等到那个时候再考虑这个问题，将会面临新的法律障碍。因为现在国有股、法人股国家还是可以调控的，但那个时候由于涉及外资持股，国家就很难只靠政策手段解决了。从这个意义上说，解决国有股问题需要全面、系统地考虑。周一的通知还规定，对外商转让国有股、法人股将采取公开竞价方式。吴教授判断，这个竞价绝不会偏离净资产值太远，不能指望这个竞价能达到或接近市价的水平。如果说这个转让，包括上个月证监会颁布的《上市公司收购管理办法》这个办法允许上市公司非流通股对外资、内资甚至个人开放，而且采取协议方式，按目前实践来看，这个协议价格也会在每股净资产值附近)能够说明，无论国有股转让给外资或民营资本或个人，都是在每股净资产值附近，那么我们就应反思以前国有股在二级市场减持为什么一定要按市价进行呢?这实际上反映出，在政策方面出现了重大差异，这需要我们认真思索。

　　国泰君安证券研究所所长李迅雷指出：我国股市是在不同历史条件下的不同规则中发展起来的，于是形成了国有股、法人股不能在场内流通的所谓历史遗留问题。然而，它又可以在场外流通，于是出现了“一股多价”现象，这对于资产的合理定价显然是十分不利的，同样也不利于维护公平和提高市场效率，就如当年的物价双轨制。如何来妥善解决全流通问题，肯定也是仁者见仁、智者见智的话题。不过，我们可以回顾一下当初物价改革的过程，它采取了向居民发放物价补贴的方式，以“闯红灯”来实现物价并轨。我们的股市全流通是否也可以采取类似的方式？之所以要“补贴”，那是出于对历史的负责，因为流通股股东的投资行为是基于国有股、法人股不能在二级市场流通的前提下发生的。如果前提发生了变化，那么管理者应该要对可能蒙受损失的投资者采取一定形式的补偿。(《全流通应对股民补偿》《财经时报.新证券》2002年11月11日)

　　我认为上述观点，反映了广大投资者的愿望，也是实事求是的。

　　第一，国有股、法人股不能在二级市场流通，却出现了可以在场外流通，形成了“一股多价”现象。现在争论当时的市场为什么要如此设计，我觉得没有必要，因为时间不会再倒回去，况且当时有当时的历史原因。现在要向前看，解决流通通股与非流通股的矛盾，这个矛盾不解决，一些改革措施，无法进行，无论是向外商、民企转让，还是上市公司管理层收购，都涉及到国有股、法人股与流通股之间的巨大价格差别，这个矛盾是绕不开的。

　　第二，必须正视历史问题，给流通股东适当的补偿，正如李迅雷所说的那样：之所以要“补贴”，那是出于对历史的负责，因为流通股股东的投资行为是基于国有股、法人股不能在二级市场流通的前提下发生的。如果前提发生了变化，那么管理者应该要对可能蒙受损失的投资者采取一定形式的补偿。我认为，这不仅是对历史负责，而且体现了市场经济条件下的三公原则和诚信原则。我们知道，在新股发行时，上市公司的招股说明书是一种契约，国家股、法人股可以低价甚至以面值认购，条件就是不流通；而溢价普通股的条件就是因为它流通。既然“招股说明书”带有契约性质，2001年国有股按市场价减持等于推翻了原来的契约，同时减持的价格高得离谱，市场下跌不仅是因为十几家公司高价减持国有股，更有杀伤力的是打击了投资者信心。所有这些发生在我们眼前的事情证明：只有坚持实践是检验真理的标准，坚持把广大人民群众利益放在第一位的基本观点，才能搞好证券市场，才能提高投资者信心。

　　第三，既然国有股可以向外资、内资(包括民营企业和个人)开放，那么是否应考虑按净资产值左右的价格向二级市场投资者配售，以达到“双赢”？这个问题提得非常好！而且流通股东应该有按净资产值的价格配售的优先权。不这样做，就会遗留更大的问题。刘纪鹏、吴晓求教授的“担心”的有道理的。外资持有的国家股、法人股总会有一天也需要解决其流通问题，届时将以什么样的方式流通？是再次协议转让还是上市流通？如果等到那个时候再考虑这个问题，将会面临新的法律障碍。

　　第四，信息披露要规范。三部委《通知》下发仅两天。中银国际就预期，中国将逐步开放外商投资，这次容许向外商出售上市公司国有股及法人股之后，最终会于二至三年内让该类股份成为流通股，可在股票市场上交易。(《中银国际预期被转让股两三年内流通》《新快报》2002年11月6日)中银国际不是一般的机构，这种预测是根据什么提出来的？为什么下发《通知》的三部委对“中银国际”的这种说法没有及时澄清？这让投资者十分担心，想一想，假如二至三年内外商持有的上市公司国有股及法人股可以流通，将会产生什么影响？恐怕比2001年以市场价减持国有股的冲击力还要大。因为持有流通股的普通投资者和机构都没有得到补偿，那么他们面对的是以净产值买来国有股的外商，这个巨大的反差，会形成更大的矛盾。所以，刘纪鹏教授提出，《通知》的不足是缺乏有关未来外商所持非流通股实现全流通时，如何对流通股股东进行补偿的规定，是十分重要的。我们要考虑将来，要把眼光放远一点。

　　从11月4日公布三部委《通知》到11月12日《中国证券报》发表《外商收购的国有股和法人股不能转为流通股》，中间相隔了7天，7天内市场一直在猜测“外商收购的国有股和法人股”将来是否转为流通股？甚至12月12日《国际金融报》还有一篇《A、B股合并突现另类路径？》的文章说：《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》为非流通股导向流通股设计了一条潜在路径，同时也为A股与B股的合并构造了一条“另类路径”。这种说法，更是离奇。

　　我认为，现在三部委应该公开明确“外商收购的国有股和法人股不能转为流通股”，当前的市场稳定是大局。

　　第五，无论是向外商还是向民营企业直接转让国有股、法人股，在不给流通股股东(包括股民和机构投资者)补偿的情况下，都是不公平的。被“协议转让”的国有股虽然暂不流通，但是其价格大大低于新股发行价，甚至接近于净产值，实际造成了同股不同价、也不同权的矛盾。假如某股票净产值是2元，每年分红0.1元，收购者以每股1.5元买入国有股，其新股发行价是3元，二级市场价是5元，那么收购者实际上是利用低价买入国有股变相地侵占了流通股股东的利益，这能让流通股股东心理平衡吗？

　　第六，上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。外商受让上市公司国有股和法人股，应持有满一年后，才能依法转让。这样的规定太简单。因为外商持有这部分国有股之后，可能产生两种情况：一种情况是认真重组，注入新资产。这是我们所希望的。另一种情况是；也可以不注入新的资产，一年以后可以再转让，这样转来转去，仍然可以在流通股股之外的转让市场上获得差价，因为我们没有规定，外商持有国有股、法人股之后必须注入一定量新的资产。

　　第七，现在流通股与非流通股的矛盾还没有解决，新股发行，却仍然按老办法发行。旧的矛盾没有解决，新矛盾却不断地增加，这种情况在继续下去，对证券市场的长远发展是非常不利的。

　　综上所述，我认为解决流通股与非流通股的矛盾是我们证券市场发展的重要问题，这是一个系统工程，需要平衡各方面的利益，而要做到这一点，首先要实事求是。那种“可口可乐在五星级酒店的客房中就是20元一罐，在超市就是2元一罐。两种价格都是公平的”，是不顾国有股与流通股在发行时价格就不一致的事实，强行把国有股直接推向A股市场的做法，实际上是主观主义的。实践证明也是行不通的。那么，现在我们应该按照市场客观规律办事，承认历史事实，给流通股股东以适当的补偿，在这个基础上平衡各方面利益，才能顺利解决矛盾，促进市场健康发展。

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